油价分析报告（二）：油价扑朔迷离？还看三驾马车

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年5月13日 宏观经济---油价分析报告（二） 油价扑朔迷离？还看三驾马车 宏观专题  从供给的角度看，45美元/桶可能对应着美国页岩油生产商的平均盈亏线，构成油价之底。美国储油量虽不算靠前，但产出占比上升，超过沙特。石油价格跌破45美元/桶，美国页岩油产出或会由于市场自发的力量而减少。一方面OPEC、俄罗斯等联合限产，另一方面美国在45美元/桶以下自动减少石油产出。因此，石油价格应不会长时间低于45美元/桶。  从需求看，即使OPEC持续限产，油价亦难以复制2008年之后暴涨的故事。2008年次贷危机之后，OPEC曾经限产，并出现油价暴涨，最主要的原因还是因为全球增长V型反转、需求强劲所致。而当下，中国的金融周期正在接近顶部，呈现“类滞胀”症状，而欧日还处于爬行复苏状态，美国虽然复苏趋势确定，但是新的金融周期仍在早期阶段。特朗普的财政刺激计划极其影响目前还不明朗，全球再通胀处于初始阶段。全球经济增速突然加快的概率较小，原油价格也不具备暴涨的空间。  油价与美元之间关系复杂，但本轮全球再通胀下总体上或是美元升值与油价上涨并存。从计价货币的角度看，美元强则油价弱。但美国本身又是最大的石油消费国，美元强势的背后是美国经济走强，这又将对油价产生支撑，两者又可能出现正相关。2000年之前，美国作为全球石油的主要消费者，强势的美元背后是美国增长强劲，对油价形成支撑，因此两者更多的体现为正相关。在2000年之后，美国不再是全球石油消费增量的主要贡献者，定价的负相关关系更多地体现出来了。本轮美元升值背后是美国复苏并带领全球经济前行，美元与油价或更多是一荣俱荣的关系。  从基本面来看，今年油价或升至60美元/桶左右，但不排除在风险情形下，油价冲得更高。作为最重要的战略物资，石油的供需态势非常容易受到经济之外的政治事件冲击而发生超预期的变动。目前来看，有几个因素有可能造成油价超预期上升：美国重返亚洲的战略加速推进，东北亚局势升级；中东作为全球最重要的产油区，局势恶化；页岩油革命已经使美国在石油产业中的地位发生质变，由主要消费国变成了不容忽视的生产国。油价长期低迷也不符合美国利益，不能排除美国与OPEC等限产国超预期达成某种协议的可能。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn.com 2017-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 我们在5月10日的油价报告《减产对油价有多大影响？》中的分析结论是，要判断OPEC限产下石油价格未来的走势，主要有两个维度：一个是看供给侧，非OPEC国家是否能够配合OPEC限产，如果不配合，则难以收到良好的成效；OPEC产量占比40%左右，即使这些国家减产，油价能够上升多少，终究还是要看需求。需求持续改善的情况下，油价易涨难跌，但也只有需求出现显著改善，石油价格才有可能显著上涨。油价到底何去何从？供应、需求和美元走势如何影响油价？什么情况下会出现大幅上涨呢？ 1、油价有底 全球再通胀下的需求 中国正经历“类滞胀”，海外以美国为首则出现再通胀态势。这背后的反应的大环境是金融周期的演变。 美国新的金融周期展正在上行，而中国金融周期或将出现拐点（图1）。展望未来，美国金融周期上行叠加财政扩张的或支撑通胀上行，不过特朗普实行的财政扩张对经济增长的影响可能得到2018、2019年才能体现出来。 图1：美国金融周期上行 资料来源：BIS、Wind、光大证券研究所 中国的金融周期正在接近拐点，可能对全球的石油需求前景造成不确定性，但美国经济稳步复苏，带动全球信心好转以及信贷扩张，未来的石油需求前景并不悲观。但是，毕竟与08年的中国金融周期上行、全球增长前景迅速改善不同，中国金融周期有下行压力，而且特朗普的财政之火需要等到18、19年才能产生比较明显的效果，因此，原油价格大涨也不太可能。根本的原因就在于08年的限产之后之所以出现暴涨是因为全球增长出现V型反转，而当前的全球再通胀是一个稳步趋势，尚不存在突然快速改善的可能。 此外，还有个长期因素在制约石油价格的暴涨空间，也即中国的石油密集度在快速下降。事实上，自1970年代以来，以美国为代表的OECD发达经济体的石油密集度持续降低，一是因为两次石油危机和每一次的石油暴涨都在引发石油节约型技术进步与煤炭等其他能源对石油的替代；二是因为发-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.081998200120042007201020132016美国 中国 2017-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 达经济大多以服务业为主，对石油的消耗减少是产业结构变化带来的长期趋势。即便特朗普试图废除清洁能源法案，但能够促进美国的石油密集度在多大程度上上升，尚有疑问。另外就是，在奥巴马八年执政下，清洁能源法案不但促进了美国经济的清洁化、低碳化发展，而且也产生了大量围绕清洁能源利益集团，废除清洁能源法案能否演变成改变低碳化发展道路，到现在还存在相当大的不确定性。 作为上一轮油价暴涨的重要推动力量，中国经济的低碳化、低石油密集度的发展趋势也非常明显，在全球金融危机之后这一步伐明显加快。中国在2009年的石油密集度为768吨/百万美元，到2015年仅有508吨/百万美元，6年间下降了34%，同期印度下降了19%，美国下降了18%，OECD仅下降了10%，而且中国在经过长达40年的高速增长之后，日益接近环境库兹涅茨曲线的拐点1，即便是美国抛弃低碳化发展道路，中国也未必会跟随美国重新走上反低碳化之路。 图2：石油密集度下降的趋势（吨/百万美元） 资料来源：Wind 45美元/桶或是供给侧的坎 本轮与1980年代的情况有点类似的地方是，虽然OPEC、俄罗斯等传统的主要石油生产国在联手搞限产，但是仍然存在没有加入限产的重要产出国，而且这些产油国的潜在产能不容忽视，只不过当年不配合限产的产油国是苏联、美国，而这一轮的限产中，作为苏联油田主要继承者的俄罗斯与OPEC联合搞限产，但是美国依旧没有加入减产集团，尤其是在经过美国页岩油革命之后，美国的石油产能已经成为国际石油产业中不可小觑的力量。 如图3所示，沙特在OPEC中占据了举足轻重的地位，因此我们的分析主要从沙特与美国石油产出的角度去看问题。1991-2015年间，沙特的探明石油储量没有太多变动，大约从2609亿桶上升2666亿桶，仅上升了57亿桶，而同期美国的探明储量则上升了228亿桶，美国储量与沙特储量之比也由1991年初的12%上升到2015年的21%。这样一个已探明储量的更大幅度增长是OPEC与全球市场不能忽视美国产能的第一个原因。 1 详情参见彭文生、张文朗《金融周期带来“类滞胀”》。 0100020003000400050006000700080001970197519801985199019952000200520102015OECD美国 中国 印度 2017-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：全球石油储量分布（10亿桶） 资料来源：BP 图4：美国已探明石油储量（10亿桶） 资料来源：BP 图5：美国和沙特石油产出（万桶/天） 资料来源：BP，广义石油口径，包括：原油、页岩油、油砂以及天然气凝析油。 第二个原因在于页岩油革命下的美国石油产出的狂飙突进。如图5所示，在上世纪90年代初期，美、沙两国的石油产出大致相当，但随后由于美国常规石油越来越不容易开采，美国的石油产量日益下降，在2008年已经下滑到了679万桶/天，还不到沙特的64%，而后伴随着美国页岩油革命以及油价暴涨，美国的石油产出迅速上升。2014年，美国的石油产出就已经超过沙特，0200400600800100012001400160018001991199319951997199920012003200520072009201120132015其他OPEC国家 其他国家 沙特 俄罗斯 美国 051015202501020304050601991199319951997199920012003200520072009201120132015美国 美国与沙特储量之比（%，右） 60070080090010001100120013001400199319951997199920012003200520072009201120132015美国 沙特 2017-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 达到了1172万桶/天，在2015年进一步攀升至1270万桶/天，超出沙特近70万桶。 因此，美国的石油产能，或者说是页岩油技术革命后的美国页岩油产能已经成为全球石油市场不可小觑的力量，如果得不到美国的配合，OPEC和俄罗斯等国的限产难以收到理想的效果。但是，页岩油相比于沙特等国的常规油田而言，生产成本毕竟较高，因此与1980年代初的限产不同，美国页岩油不会在所有价格水平上成为制约油价上升的力量。那么美国页岩油到底会在什么样的水平上成为石油价格上涨的制约因素呢？ 从历史数据上看，45美元或是一个坎。如图6所示，2014年年中，WTI原油价格自100美元/桶的高位开始下跌，但与此同时美国页岩油的产量却一直稳步上升，直到2015年初原油价格跌到45美元附近，美国页岩油的产出才出现“徘徊”；但随后WTI原油价格再次反弹到45美元以上，美国页岩油产出也随之再次上行。再则以2016年为例，在7-10月之间，WTI原油价格基本上是“挣扎”在45美元附近，与此同时，美国页岩油的周均产量也基本上处于“横盘”震荡状态，而此后一旦原油价格摆脱45美元的约束开始上行的时候，美国页岩油产出立刻开始增加。 因此，从供给的角度看，这意味着45美元一桶可能对应着美国页岩油生产商的平均盈亏线。石油价格跌破45美元，美国页岩油产出将会由于市场自发的力量而减少。因此，一方面是OPEC、俄罗斯等联合限产，另一方面是美国在45美元以下自动减少石油产出，这意味着，石油价格将不会长期低于45美元。 图6：WTI原油价格与美国页岩油产量 资料来源：Bloomberg、Wind 2、美元如何影响油价？ 石油是最特殊的国际商品，美元是最特殊的国际货币。因此，以美元衡量的石油价格本身就充满复杂性，如果从美元是计价货币的角度看，美元强则油价弱，两者将会出现负相关。但是，美国本身又是最大的石油消费国，美元强势的背后通常意味着美国经济比较强，这又将对油价产生支撑，两者又可能出现正相关。因此，最终的情况将是什么样子，到底是正面作用为主，还是负面作用为主，还要具体问题具体分析。 75077079081083085087089091093095020304050607080901001101202014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-02WTI原油价格（美元/桶） 美国页岩油周均产量（万桶，右） 2017-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图7：美国石油价格（美元/桶）及美元指数 资料来源：Wind 图8：OECD与全球石油消费量（万桶/天） 资料来源：BP 如前图8所示，在2000年左右，以OECD为代表的发达经济体的日均石油消费量基本上进入到稳定状态，与此同时非OECD国家的石油消费却在稳步增长。从结构上看，主要就是中国、印度石油消费量的迅速增长带动了发展中国家的石油消费增长（图9）。不过，如前所述，印度对石油