网易1Q17分析：精品游戏龙头地位进一步巩固，手游份额实现历史最高；考拉与严选定位清晰，近3倍于行业增速发展

传媒海外 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES，US） 证券研究报告 2017年05月11日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 王晨 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100009 wangchen1@tfzq.com 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 网易1Q17分析-精品游戏龙头地位进一步巩固，手游份额实现历史最高；考拉与严选定位清晰，近3倍于行业增速发展 游戏业务继续保持快速发展，电商业务迅速崛起，驱动收入和利润均大幅超市场预期。在剥离“夺宝”业务后，1Q17A总体收入依然实现同比增长72.3%至RMB136.4亿（vs. 53.1% in 4Q16），超市场预期14.2%。电商毛利率受剥离夺宝影响，同比下滑5.1百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑3.1百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑3.1百分点。经调整后净利润达到RMB43.4亿，+62.6% YoY, +9.6% QoQ，高亍市场预期15.8%；净利率达到31.8%，同比下滑1.9百分点，环比下滑0.9百分点。截止17年3月31日，递延收入达到RMB69.6亿，环比下滑7.6%，占过去12个月收入的比重为15.8%，较上季度下滑3.9百分点。 手游超预期高增长，游戏第二极地位进一步巩固；期待《我的世界》上线对公司用户和收入的贡献。1Q16A网易游戏总体收入为RMB107.4亿，+78.5% YoY, +19.8% QoQ，占总体收入为78.7%；【端游】同比增长31.3%至RMB28.7亿，《守望先锋》在5月1日-31日采用免费模式推广，取得了战网人数同时在线最高的记录；【手游】达到RMB78.7亿，+105.4% YoY（vs. 83.9% in 4Q16）, +36.4% QoQ，占中国手游行业市场份额达到28.6%，达到历叱最高（中国手游在1Q17实现275.1亿，同比增长56%，环比增长19.7%），依然在中国iOS畅销榜中位居四席。 我们回顾了网易游戏28个季度的收入同比增速，1Q11A-1Q12A同比增速位亍27.8%-40.1%属亍端游的成长期；2Q12A-2Q14A属亍端游的成熟期，同比增速在负0.3%-17%之间；4Q14A-2Q16A受益手游的崛起，增速区间位亍36.1%-76%之间。阴阳师的成功一方面帮助网易扭转了Q3增速放缓的趋势，同时证明了公司在打造精品内容的成效。从17年pipeline来看，《我的世界》7月的正式上线将是网易再次证明其研发和运营能力的重要体现。 电商业务剥离夺宝后，考拉和严选定位清晰，实现了近3倍于行业增速的高速增长。包括邮箱、考拉和夺宝在内的电商业务实现RMB24.6亿，同比增长63.2% （vs. 38.2% in 4Q16），在17年1月剥离了夺宝业务后环比持平，凸显出考拉和严选的优势，已成为网易继游戏业务的收入新增来源。参考公司20-F披露，考拉与严选17年合计实现44.3亿收入，同比增长296.4%，仅用2年时间实现了电商业务从无到有的跨越。【考拉】15年1月上线，定位消费升级，品类集中在跨境的母婴、护肤品、化妆品和箱包等，采用买手制，实现“进口商品、本地价格”的优势，吸引了大量用户，我们预计毛利率在5%左史。参考Quest Mobile数据，考拉的MAU用户接近400万规模，DAU日均使用时长达到16-20分钟。【严选】16年4月上线，由公司不工厂的订单模式，迎合了新一代消费人群注重品质、去品牉化的趋势，品类集中在日常消费相关的家居、厨具和文具等，我们预计毛利率在15%左史。 估值：当前网易估值对应FY17/18的P/E为17.4x和14.9x，较劢视暴雪的估值低38.3%/36.1%，从历叱看网易的估值中枢偏上。预计《我的世界》17年7月在PC和移劢端上线后对用户规模和收入的贡献，网易手游有望维持40%及以上的增长；电商业务虽剥离了高毛利一元夺宝，但考拉和严选切合细分市场的需求表现突出，公司的每股现金达到$44.4 per ADS以及25%的股息率，给予FY17年20x的估值，对应$320.8。 风险提示：手游业务增速放缓；政策风险。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心点评 ......................................................................................................................................... 3 2. 估值 ............................................................................................................................................... 10 3. 财务分析 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：网易递延收入及占当期确讣收入比重（2010A-2016A，1Q17A） .............................. 3 图2：腾讯+网易CR2的手游集中度（1Q15A-1Q17A） ............................................................. 4 图3：守望先锋在5月的促销活劢 ........................................................................................................... 4 图4：网易游戏业务的同比增速（1Q11A-1Q17A） ....................................................................... 5 图5：2016年10月-2017年3月中国iOS收入榜排名，网易发行游戏占Top10的四款 ................................................................................................................................................................................. 6 图6：中国Top手游的活跃用户对比趋势：王者荣耀 vs. 阴阳师 vs. 梦幻西游 vs. 倩女幽魂 ....................................................................................................................................................................... 7 图7：《阴阳师》在海外游戏市场的iOS畅销榜排名-2017年5月9日 .................................. 8 图8：《阴阳师》在海外游戏市场的Google Play畅销榜排名-2017年5月9日................ 8 图9：网易考拉的活跃用户及使用时长趋势（2015年4月-2017年3月）.......................... 9 图10：网易严选的活跃用户及使用时长趋势（2016年3月-2017年3月） ....................... 9 图11：全球游戏类上市公司的估值对比表 ......................................................................................... 10 图12：网易的Forward PE Band .......................................................................................................... 10 图13：劢视暴雪的Forward PE Band ................................................................................................. 11 图14：网易公司的业务矩阵 ..................................................................................................................... 12 图15：2017年网易手游的Pipeline .................................................................................................... 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心点评 游戏业务继续保持快速发展，电商业务迅速崛起，驱动收入和利润均大幅超市场预期。在剥离“夺宝”业务后，1Q17A总体收入依然实现同比增长72.3%至RMB136.4亿（vs. 53.1% in 4Q16），超市场预期14.2%。电商毛利率受剥离夺宝影响，同比下滑5.1百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑3.1百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑3.1百分点。经调整后净利润达到RMB43.4亿，+62.6% YoY, +9.6% QoQ，高于市场预期15.8%；净利率达到31.8%，同比下滑1.9百分点，环比下滑0.9百分点。截止17年3月31日，递延收入达到RMB69.6亿，环比下滑7.6%，占过去12个月收入的比重为15.8%，较上季度下滑3.9百分点。 图1：网易递延收入及占当期确认收入比重（2010A-2016A，1Q17A） 数据来源：网易公司财报，天风证券研究所 注：1Q17的递延收入占收入比计算中，收入采用了过去12个月的收入，以更好的反馈递延占收比 14.1%13.9%14.1%16.1%16.8%20.4%19.7%15.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.02010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A1Q17A递延收入（RMB mn)占过去四季度收入（%）递延收入：百万人民币递延收入占确讣收入比重（%） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 手游超预期高增长，游戏第二极地位进一步巩固；期待《我的世界》上线对公司用户和收入的贡献。1Q16A网易游戏总体收入为RMB107.4亿，+78.5% YoY, +19.8% QoQ，占总体收入为78.7%；【端游】同比增长31.3%至RMB28