镍月报：跌势之中

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center .6333333333.3.. 研究员 季常青（F0268115） Tel：021-38600832 E-mail：jicq@zcfutures.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120)  行情回顾：4月沪镍主力1709合约下跌6.55%，报收于79300元，最高86980元，最低77360元；伦镍下跌5.64%，报收于9455美元，最高10375美元，最低9185美元。  概述：清理委外的政策落地后将对二级市场产生极大的影响，同时也会影响到实体企业的融资能力。对于正在处于产业调整的镍行业来说，这样的经济环境无疑会加快落后产能的淘汰进度。具体表现在下游不锈钢停产检修，镍铁产能大幅缩减以及国内企业对印尼投资的加码。同时外部环境经过一系列变化之后，丰富了矿石来源，以及镍铁供给渠道。总体而言，国内行业正在经受一次内外共同压迫的阵痛期，镍价继续下行的概率较大。  看空，预测目标70000元。 研究报告 月报 镍 2017年5月2日星期一 跌势之中 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 我国3月镍相关海关进口情况如下： 3月 同比 1-3月 同比 精炼镍及合金 14,371 -66.75 43,382 -60.05 镍铁 117,569 74.48 335,367 75.64 镍矿砂 847,370 -43.06 3,025,679 -11.01 3月镍矿石进口出现萎缩，而电解镍以及镍铁进口并无太大变化。从走势图来看，矿石进口滑坡的幅度已经与去年危机时持平。从季节性上来看，此后矿石进口量将会因此出现一定回升。但是目前的状况是印尼出口尚未完全上轨，而菲律宾方面的出口不出意料将出现一定幅度的缩减。 镍产业现状分析 供需面因素 上述缩量在今年很难引起类似去年的大行情，主要原因有二： 1）印尼镍铁进口的快速上扬替代了一部分红土矿石需求。产能外移的经济性和风险规避能力得到显现。国内镍铁产能分布广泛，导致规模化效应比较薄弱。这批印尼镍铁无疑会给国内镍铁产业带来较大的冲击。自2013年起，受到当时经济环境的影响国内镍铁产能开始了由市场因素主导的整合，3年之间缩减产能超过50%。这意味着原本散步在全国各地的小型镍铁厂已经完成了 一次比较彻底的洗牌，中型镍铁冶炼厂也受到了极大的影响。但距离如同电解镍产业的那般的寡头形态还有一段距离。因此虽然镍铁产能锐减，但依旧有一定向下的空间。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 2）国内需求下滑也平滑了矿石短供带来的冲击。这部分需求下滑主要源自房地产调控以及环保巡查带来的政策性风险。当前镍市场悲观情绪较浓，下游镍铁价格出现拐头预兆，工厂生产积极性有所降低。国外矿山坚挺矿价，离岸价格暂无明显变动，工厂心理预期采购价格偏低。 上周陆续有钢厂宣布减产计划，其中以200系为主，原因则以成本原因为主。累计21.5万吨的产量相当于月产量10%左右。 近期国内宣布减产不锈钢厂一览 不锈钢厂名称 检修起始时间 耗镍相关系别检修 减少产量(万吨) 酒钢不锈 2017年5月 300系 1 河南金汇不锈钢 2017年5月 200系 1.5 宝钢德盛 2017年5月 200系 2 华乐合金 2017年5月 200系 2 玉林中金 2017年5月 200系 1.5 福欣特钢 2017年5月 300系 2 西南不锈 2017年4月下旬-5月 300系 2.5 青山福建 2017年4月下旬-5月 200系 3 鞍钢联众 2017年5月 200系/300系 1.5 北海诚德 2017年5月 200系 4.5 合计 2017年5月 200+300系 21.5 数据来源：SMM 配合近期不锈钢价格（文末图表13）走势我们不难看出，不锈钢价格受到地产打压，基建不兴的打击十分严重。此轮减产极有可能是钢铁行业由热转冷的一个信号。从目前国内的宏观面来看，基建项目短期之内很难大上快建。本年度金融市场最为值得的变化就是对银行委外资金的清理。这与当年清理配资盘一样是一次彻底的降杠杆行为。一直以来委外资金的投放有三个方向：1）债市。这一部分占到委外资金的80%以上，是保证资金收益的重要途径；2）股市、期货。获取超额收益的渠道；3）信托等非标渠道。而债市和非标渠道是政府以及企业融资的主要渠道。鉴于目前部分债项虚增评级，流向不明等一系列弊病，清理委外资金势在必行。所以，短期内对基建地产等项目的融资能力会造成极大的困扰，从而导致项目投放上遇阻。 从目前的进度来看，银行间同业市场受到的冲击最为直观，现状与当年钱荒相似。股市则自4月7日高点至今，跌势已经持续了4周。而期货市场黑色系出现了明显的降温，焦炭价格下跌 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 了近20%。从这一系列现象来看，目前正处于政策之后震荡期。不过我们对未来的预期依旧保持乐观，资金市场整顿之后，价值投资的理念才能更好的贯彻。 产业面因素 近几年镍-不锈钢的产业结构发生了2次巨变。首先是原本以电解镍为主的不锈钢冶炼配方逐步向以镍铁为主，添加少量纯镍为辅的配方。这一变迁始自两者经济性的巨大落差。RKEF法盛行之后，镍铁成本大幅下滑，使其在冶炼不锈钢时拥有巨大的成本优势。废钢的存在也很好的弥补了低镍铁在含镍量上的不足。但是今年年初“地条钢”被各部位列入了黑名单，不锈钢冶炼的配比将再度发生变化。目前来看，取代的方法有三：1）低镍铁+纯镍。添加更多的纯镍来满足含镍量；2）采用中、高镍铁。但从近6个月的中、高镍铁价格走势来看着实惨淡。期间低镍铁累计上涨约10%，但中、高镍铁却下跌了近13%的幅度；3）改用纯镍。无论从镍铁和纯镍的成本对比来看，还是从铁矿石的价格来看，这都是一个行不通的方法。 于是就只能用更多的镍铁加上纯镍来填补地条钢（占成本约15%）出现的空缺了，提振电解镍的需求，对镍价是一个支撑。不过近半年来的另一个变量改变着电解镍的预期——印尼镍铁。还是从上图镍铁价格来分析，近半年以来，印尼镍铁进口大幅增加，本应该对国内镍铁价格产生一定冲击。中、高镍铁持续走低，但是低镍铁价格不降反升。基于这种背离可以猜想，印尼镍铁的进口对含镍量较高的镍铁产生了影响。低镍铁的涨价主要由于环保审查，产业结构调整造成的产能缩减导致。与不锈钢停产检修报价相比，低镍铁停产规模，范围大得多。预计5月停检修的低镍铁产量约为总产能的10%左右。鉴于目前其依旧是不锈钢冶炼的主要原料，挺价效果卓著。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 从下图开工率与产量的对比我们也可以验证上述推论。开工率持续下滑，在今年3月左右与产量（金属吨）产生过一次背离，当时分析的结论是：开工率下滑主要由低镍铁产能下降有关，由于中、高镍铁受到影响不大，因此整体金属吨产量不降反升。然而近期产量开始骤减，说明中、高品位镍铁产量也开始降低，这里面有印尼镍铁的冲击因素，也有环保以及产业调整过程中减产的因素。 外部因素 外部因素主要是菲律宾方面持续升温的争端。矿业集团和菲律宾政府目前争端的焦点是洛佩兹的环境部长资格争夺。显然国会和杜特尔特在这件事上并不在统一战线上，5月3日原环境部长吉娜·洛佩兹未能通过国会任命环节。从过程来看，杜特尔特的班底有环境部长、土地改革部长、社会福利部长以及卫生部长。成色上来看，这几位部长显然离要害部门的定义有一定距离。此次洛佩兹的落选无疑是对总统阵营的一次打击。 从另一个角度来看，菲律宾目前处于内耗阶段。反复无常、政令不行以及地区冲突将成为未来很长一段时间内该国的主旋律，对镍矿石的稳定供给会产生极大影响。所以无论最终结果如何，菲律宾的乱局导致矿石供给缩减的局面不会改变。 其次是印尼因素。近期有报道称印尼有关方面正在寻求增加矿石出口配额，同时今年一季度中国对印尼直接投资达5.99亿美元，占印尼外来投资总额的8.2％。印尼正在迅速成为印尼中国第二大镍资源供给国，也有望成为不锈钢产业外移的桥头堡。一切看起来很美好，但市场也存在着隐忧。由于当年印尼禁矿过程中的一波三折（短短半年内先禁矿，再解禁，继续真正实施禁矿）， 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 使得印尼当局的信誉受到质疑。同时当地的反华势力、南海地区争端等等都会给目前的大好局面带来变数。因此，纵观此次解禁历程来看，投资者处处透露着谨慎。 不过总体来说，有了印尼的存在，矿源问题将不再成为国内矿企担忧的焦点。 综上所述 国内镍产业目前依旧处在深度调整之中。宏观环境下，基建与房地产受到打压。资金面上，委外的清盘使得融资渠道趋紧。下游不锈钢停产保价，传导至中端旺季不旺必然会使得镍价出现进一步下行。印尼镍铁的输入会加速国内特别是镍铁产业的改革，因此目前在76000元-78000元的支撑显得比较羸弱。由产业传导至价格再反哺产业的过程不会那么快结束，预计70000元一线是一个比较合理的目标。 市场回顾 图1：LME镍日K线 图2：沪镍主力1709日K线 数据来源：博弈大师 数据来源：博弈大师 4月沪镍主力1709合约下跌6.55%，报收于79300元，最高86980元，最低77360元；伦镍下跌5.64%，报收于9455美元，最高10375美元，最低9185美元。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明7 图3：镍持仓变化 图4：伦镍/期镍主力 0.0000100,000.0000200,000.0000300,000.0000400,000.0000500,000.0000600,000.0000700,000.0000800,000.0000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,000伦镍持仓（左轴）沪镍持仓（右轴） 0.720.740.760.780.800.820.840.860.882016-08-302016-11-302017-02-28 数据来源：WIND资讯 数据来源：WIND资讯 供需库存 图5：LME镍库存 图6：SHFE镍库存 60,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00总计（左轴）柔佛（右轴）鹿特丹（右轴） 75,000.0080,000.0085,000.0090,000.0095,000.00100,000.00105,000.00 数据来源：WIND资讯 数据来源：WIND资讯 图7、LME镍仓单 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明8 70,000.0090,000.00110,000.00130,000.00150,000.00170,000.00190,000.00130,000.00150,000.00170,000.00190,000.00210,000.00230,000.00250,000.00270,000.00290,000.00310,000.00330,000.00注册仓单（左轴）注销仓单（右轴） 数据来源：WIND资讯 价格结构 图8：基差-上海物贸平均价与沪镍 图10：LME3月镍升贴水 -8000-6000-4000-200002000400061,000.0066,000.0071,000.0076,000.0081,000.0086,000.0091,000.00基差（右轴）镍收盘价（左轴） -80.0