出口或放缓，但不会失速

据海关总署，2025年6月出口总值为3252亿美元，同比增长5.8%，高于市场预期的3.2%和前月的4.8%；进口总值为2104亿美元，同比1.1%，同样超出预期的0.18%和前值-3.4%。6月进入中美关税的缓和期，如何看待这份进出口数据？ 一是对美出口降幅收窄，但并未回到正增长。6月对美出口同比-16.0%，较5月的降幅收窄18.6个百分点，对整体出口同比的拖累降至2.4个百分点（5月拖累5.0个百分点）。我们在5月出口数据点评中分析，中美贸易恢复将在6月数据体现。从航运价格来看，6月27日相对5月末，美东和美西航线运价分别上涨39.1%、28.4%。6月30日相对5月末，从中国发往美国的船只数量和吨位环比提升54.3%、56.8%。然而进入7月，对美出口出现放缓迹象，7月13日相对6月末，从中国发往美国的船只数量和吨位环比下降9.9%、5.2%。从已发布的数据来看，对美出口可能难以进一步修复，指向美国加征的额外30%关税，仍然给出口带来负面冲击 ，导致对美出口很难回到正增长。 二是对等关税暂停截止日，可能间接推升中国对周边经济体出口。6月对东盟出口同比为17.3%，较上月边际提升2.2个百分点，对整体出口的同比拉动效应提升0.3pct至2.8pct。其中对马来西亚和泰国的出口增幅较大，6月同比分别增加4.0、5.9个百分点至9.8%、28.0%，对出口的拉动作用均提升0.1pct；对越南同比也维持较高增速23.8%，拉动同比增长1.0pct。对中国香港出口同比19.0%，较5月增速加快7个百分点，对整体出口的拉动相应提升0.6pct至1.5pct。 同时周边经济体出口增速也维持较高位，可能也是在截止日前“抢出口”。韩国6月出口同比反弹至4.3%，为今年以来最高水平。具体来看，韩国出口额反弹主要受到半导体和汽车出口的拉动，二者分别增加11.6%和2.3%。对美出口同比为-0.5%，较5月的-8.1%提升7.6个百分点。越南出口维持高增速，6月出口同比为19.3%，较上月的20.7%小幅下降。2025上半年，越南对美贸易顺差同比增29.1%，对中国贸易逆差同 比增42.2%。如8月1日起美国对越南转运商品额外征收20%的关税落地，可能给中越贸易带来间接冲击。 三是分产品来看，6月出口的最大拉动项为机电产品。机电产品拉动出口同比增长5.1pct，较前月提升0.8pct，对应同比增加1.4个百分点。机电细分产品中，出口改善较为明显的是手机和汽车，同比增速分别提升14.0、9.3个百分点（拉动出口分别抬升0.4pct、0.2pct）；而集成电路、汽车零配件和船舶出口同比则有 所下降，同比增速分别降8.7、7.0、20.3个百分点（对出口同比拉动减少0.3pct、0.2pct、0.1pct）。 稀土出口数量创2009年以来新高。中美日内瓦及伦敦会谈后，中国逐步增加了对稀土出口的批准，6月稀土出口量增至7742.2吨，为2009年以来最高水平，同比增速较前月大幅提升66个百分点。不过出口金额同比增速仍然较低，为-46.9%（前月为-48.3%），对出口增速仍是拖累。 劳动密集型产品出口修复，不过增速仍然不高。6月劳动密集型产品出口同比增2.4个百分点至0.2%，对出口的同比拉动相应增加0.4pct。其中家具、玩具和塑料制品的贡献较高，对同比拉动分别提升0.2pct、0.1pct、0.1pct。不过0.2%仍然显著低于整体出口增速5.8%，可能也受到人民币升值冲击。6月开始，人民币兑美元从同比贬值转向同比升值，可能给劳动密集型产品出口带来拖累。 四是进口在连续三个月负增长之后意外转正，主要是大宗商品和机电产品拉动。6月美元计价进口同比增1.1%，逆转了5月3.4%的跌幅。拆分来看，大宗商品、机电产品、高新技术产品拉动进口分别为-1.8、2.5、3.0个百分点，相对5月的变化分别是+1.4pct、+0.5pct、-0.04pct。 大宗商品中，进口数量改善的有铜材、铁砂矿、原油，同比增速分别较5月提升21.1、12.4、8.2个百分点。其中铁矿砂进口量为1.1亿吨，创年内新高，同比8.5%也是年内最高。原油进口量同比7.4%，仅略低于4月的7.5%，居年内次高。铜进口量同比5.5%，是近四个月最高。 机电产品中，集成电路和飞机进口改善较多，分别拉动出口同比1.7pct、0.2pct，较5月提升0.5、0.3个百分点。不过，虽然自动数据处理设备6月同比增10.7%，对应出口同比拉动为0.3pct，但是相比5月增速有较大回落，为14个月以来首次降至45%以下，对出口的拉动下降1.0个百分点。 往后看，下半年出口或面临不确定性，但失速风险可控。从6月出口数据来看，受美国加征30%关税冲击，对美出口很难回到关税之前的水平。而7月对等关税暂停截止日前夕，周边经济体对美“抢出口”带来的抢转口也告一段落。接下来，中国出口继续向上修复的空间似乎受阻。近期美国对部分国家（地区）发送新的关税函，税率多介于15-30%区间，于8月1日生效。中美下一轮经贸谈判可能于8月初开启，以赶在8月12日截止日前敲定税率，政策不确定性也可能扰动出口。 不过，考虑到中国出口商品物美价廉的竞争力，以及仅美国加征单边关税，其他主要经济体并未互相加征关税，中国出口基本盘仍然稳固，预计下半年出口同比有望保持在0-5%区间，不至于跌至负增长。下半年出口面临的直接冲击，是对美出口受到关税拖累，同比可能维持在-10%到-20%区间，这在6月数据中已得到验证。不确定性在于间接冲击，即美国加征关税对全球贸易形成拖累，导致主要经济体制造业投资、产出和贸易下降，中国作为第一大出口经济体可能受到间接拖累。接下来重点关注CRB工业原料价格走势，其下行周期往往领先全球贸易增速大约3个月。此外，美国和越南谈判中涉及转运商品加征额外20%关税的条款，其他国家是否存在同样条款以及如何执行是关键。这可能推动国内部分企业到东南亚设厂以规避额外关税，建厂需要的设备、中间品也有助于提振短期出口，但中长期出口面临下降风险。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：彭博，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。