白银：宏观因素支撑银价韧性，但中期仍需谨慎对待

1行情回顾：近期白银韧性明显强于黄金自2022俄乌冲突爆发前后，黄金的叙事范式发生重大变化，尤其是货币属性占比持续提升，导致货币属性占比极低、金融属性远弱于黄金的白银跟不上黄金的上涨步伐，且这一格局在2025年1-4月仍在延续，因此我们可以看到在1-4月黄金价格不断创历史新高的背景下，白银上涨略显乏力、弹性欠佳，并在4月初因“对等关税”超预期，白银一度遭到猛烈抛售，COMEX金银比价在4月中下旬突破105关口，创2020年5月中旬以来新高。直至5月中旬，随着铂等金属的补涨，白银开始展现出韧性，并在6月初美国钢铝关税翻倍之下，加征关税担忧触发银价启动上涨并快速突破35美元/盎司关口，形成技术突破，同时市场进一步交易金银比价修复需求和铂金加速暴涨带动资金情绪外溢至白银，国际银价持续攀升并突破37美元/盎司关口，创2012年以来新高。随后从6月中旬至今，银价进入高位震荡，并始终呈现出韧性强于黄金的走势。对此，我们认为在金银比价修复至对等关税前附近的水平，贵金属市场呈现金弱银强的走势除了上述因素外，也与宏观因素的变化有关。首先，全球关税贸易争端有所缓和，尤其中美双方互相取消部分限制等，大幅改善市场风险偏好，从而对金价构成压制，同时市场风险偏好的改善，利好白银工业品属性，则对银价构成支撑。另一方面，自5月底以来，特朗普政府的“大而美”法案逐步进入市场视野，并陆续通过参议院、众议院投票，于7月4日正式签署为法律，该法案的减税等政策令市场预期或可对冲部分关税政策对美国经济的负面影响，加上美国6月非农就业报告强劲、6月服务业PMI反弹等，表明美国经济可能不会出现大幅的下行风险，也从宏观层面利空黄金、支撑白银。图表1：黄金、白银价格走势图 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院对于白银而言，近期风险偏好改善、美国经济下行风险减弱等宏观因素支撑银价表现相一是，风险偏好持续改善对银价构成支撑。从中美双方持续谈判并互相取消部分限制，市场风险偏好大幅改善，利好白银工业品属性，对银价构成支撑。另一方面，特朗普延长关税暂缓期至8月1日，也一定程度上缓和了市场对于关税政策的不确定性。据央视新闻报道，当地时间7日，美国总统特朗普签署行政命令，延长所谓“对等关税”暂缓期，将实施时间从7月9日推迟到8月1日。关税暂缓期的延长，或意味着尚在谈判的国家与美国达成贸易协议或贸易框架的概率提升，有望继续支撑市场风险偏好，从宏观层面上继续支撑白银。当然，美国总统特朗普也进一步施压促谈，将从8月1日起对日本、韩国等一系列国家加征关税，对此仍需警惕一旦关税谈判缓和不及预期，那么关税政策的不确定性担忧将会卷土重来， 资料来源：Wind、国贸期货研究院2宏观层面：短期或仍会继续支撑银价对韧性，且我们预计短期或仍可继续支撑银价。市场风险偏好的回落可能会对白银工业属性构成压制。 资料来源：Wind、国贸期货研究院二是，美国经济下行风险减弱，利好银价未来需求预期。虽然对等关税等一系列政策给美国经济增长带来了较大的不确定性，但因二季度关税政策真正落地实施的力度有限，对美国经济的负面影响尚未完全体现。从当下数据来看，美国经济尚未有陷入衰退的迹象，且美国6月非农超预期增长14.7万人，失业率降至4.1%，薪资增速回落，均表明当下美国就业市场仍旧稳健，且美国6月ISM制造业PMI和服务业PMI均有所反弹，服务业PMI还重返扩张区间，均显示美国经济增长仍就适度。于此同时，特朗普政府的“大而美”法案于7月4日正式签署为法律，该法案的减税等政策令市场预期或可对冲部分关税政策对美国经济的负面影响，可能会使得美国经济不会出现大幅的下行风险，因此从宏观层面支撑白银。当然，后续随着各国与美国贸易谈判结果陆续出炉，关税政策对美国经济的负面影响将逐步体现，可能导致美国经济存在阶段性走弱风险，这一点仍可能会给银价带来一定冲击。三是，关税政策和减税政策可能会共同推升通胀，也从通胀预期利好白银商品属性。虽然当下美国通胀上行力度相对温和，但由于关税政策对通胀的影响尚未完全体现，加上特朗普政府“大而美”税收与支出法案的一系列减税等政策可能会与关税政策共同推升通胀，这 资料来源：Wind、国贸期货研究院一点也从预期上对白银的商品属性构成支撑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院基于白银的弱货币属性，我们认为银价在经历了近期的显著补涨后，中期逻辑料将回归商品属性下的基本面。据世界白银协会预计，2025年全球白银供给量增加、需求量下降，供需缺口缩窄至4年低位；且在关税战持续和国内反内卷背景下，白银工业需求仍存在进一步放缓风险，我们预计中期银价上方空间或仍会受限，仍需谨慎对待。供给端方面，据世界白银协会预计，2025年全球白银总供应量约为32055吨，上涨约1.5%，创3年新高。其中矿产银预计将增长1.9%至25971吨，创3年新高，回收银预计将下降0.4%至6009吨。另一方面，白银期货显现库存整体仍呈现上涨态势，截至7月4日，SHFE的白银库存为1330.7吨，升至2月底以来新高，COMEX白银库存为15499.07吨，维持记录高位。截至2025年5月，LBMA白银库存为23366.8吨，环比增加508.03吨，为连续2个月增加，进一步表明尽管银价大幅上涨，但白银需求并未跟上，导致库存开始回升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院3中期逻辑料仍会回归基本面3.1供给端预计有所增加，库存出现回升 资料来源：世界白银协会、国贸期货研究院图表10：LBMA白银库存连续2个月回升资料来源：Ifind、国贸期货研究院需求端方面，据世界白银协会预计，2025年全球白银总需求量约为35716吨，下降约1.4%，降至4年低位；2025年白银供需缺口收窄为约3661吨，下降约21%，创4年低位。从细分项上看，预计2025年银器、珠宝首饰、其他工业、摄影等实物需求下降显著，降幅均超过5%。且一直备受关注的光伏用银需求也开始出现拐点，世界白银协会预计2025年全球光伏用银需求将下降约1.0%至6087吨，结束了此前连续5年的增长态势。对此，从当下光伏行业面临的严峻挑战来看，若下半年光伏进一步“减产”，加上白银单耗下降和部分替代，光伏用16/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01LBMA白银库存（吨） 资料来源：Wind、国贸期货研究院3.2需求端尚有支撑，但存在进一步放缓风险 银的实物需求可能会进一步走弱，将再度限制银价的上方空间。另一方面，在全球关税战背景下，经济增长偏向“弱复苏甚至有衰退风险”叙事、全球多数经济体制造业PMI偏弱，可能会从工业品角度压制白银的商品弹性。虽然实物需求整体呈现下降态势会限制银价的上方空间，但投资需求的回升则仍会支撑银价。据世界白银协会预计，2025年全球白银实物投资需求将增长7.1%至6358吨，ETP净投资需求将增长13.6%至2177吨。且随着二季度银价大幅上涨，白银ETF和CFTC非商业持仓都有较为显著的回升。截至7月7日，全球最大白银ETF-SLV持仓为14868.74吨，回升至2024年11月以来新高；截至7月1日，COMEX白银非商业净多头持仓为63400张，处于疫情以来高位。图表11：光伏用银需求增速显著边际放缓图表12：2025年全球白银实物需求增速预估资料来源：世界白银协会、国贸期货研究院资料来源：世界白银协会、国贸期货研究院图表13：白银ETF持仓显著回升图表14：白银非商业净多持仓处于高位资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院0%4%8%12%16%20%02000400060008000全球光伏用银量（吨）光伏用银需求占比（右）-24.0%-16.0%-8.0%0.0%8.0%1120011900126001330014000147001540024/0424/1025/04SLV:白银ETF持仓量(吨)02000040000600008000023/0724/0124/0725/01COMEX:银:非商业净多头持仓（张） 4后市展望综上，我们认为短期风险偏好改善、美国经济下行风险减弱等宏观层面的因素或继续利好白银的工业品属性，从而继续支撑银价。但在全球贸易争端背景下，全球经济仍存有下行风险，白银在供给端不弱，需求端存有进一步走弱风险下，中期或仍需谨慎对待。 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎