2025年7月6日利率债观察：7月资金面将如何变化？

作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-58452066zhang_xu@ebscn.com重要收益率走势图1.61.92.22.52.83.13.4Jan-19Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25资料来源：Wind，光大证券研究所相关研报“适时降准降息”对债市有何影响？——2025年4月25日利率债观察还原债务置换对信贷的影响——2025年4月16日利率债观察信贷和社融双双向好——2025年4月13日利率债观察适时“纠偏”仍是必要的——2025年3月27日利率债观察也谈地方债的“发飞”——2025年3月25日利率债观察如何感受货币政策的态度？——2025年3月18日利率债观察本阶段宜更关注社融——2025年3月14日利率债观察曲线长端上行的空间已不大——2025年3月11日利率债观察资金紧平衡至何时？——2025年2月23日利率债观察春节后资金和债券市场如何演变？——2025年1月27日利率债观察利率信号正沿着曲线传导——2025年1月20日利率债观察 -1- 证券研究报告10Y国债收益率 -2-1、7月资金面将如何变化？7月以来资金市场利率持续下行，当前（注：7月4日）DR001和DR007已分别降至1.31%和1.42%，因此越来越多的投资者对未来的资金面变得乐观起来。但我们判断，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间是有限的。在2025年1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》中我们曾阐释OMO逆回购操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，货币当局舍弃对于OMO规模的主动调节，OMO规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由各一级交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定。市场竞争的作用使得最终形成的DR007中枢会略微高于7D OMO利率，此外实践中DR001的中枢略低于7D OMO利率。例如，在2024年内，DR007平均高出7D OMO利率10.4bp，DR001平均低于7D OMO利率4.5bp。（注：我们判断2024年OMO基本处于“非工具模式”，故选取该段时间作为研究窗口。）当前DR007和DR001与7D OMO之间的利差分别为2.2bp和-8.6bp，皆已明显低于2024年的均值，更接近于该段时间的1/4分位数（注：2.8bp和-10.7bp）。我们判断，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间是有限的。值得注意的是，在“非工具模式”下，DR007不再是货币政策态度的体现，因此亦较难领先于7D OMO利率下行。例如，2024年内的两次降息，皆是7D OMO先变化，DR007跟随其调整的。图表1：DR0071.41.511.621.731.841.9512-May20-May28-May6-Jun16-JunDR007资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%图表2：DR与OMO间的利差（2024年全年统计值vs 2025年7月4日时点值）-4.510.4-6.0-10.7-8.6-14-70714DR001-7D OMO平均值1/4分位数资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp注：橙、灰、绿色为24年统计值，蓝色为25年7月4日值 证券研究报告24-Jun2-Jul数据截至：2025年7月4日8.02.82.2DR007-7D OMO中位数当前值 证券研究报告近段时间10Y国债收益率平稳地运行于1.65%附近。我们判断，货币当局对当前10Y国债收益率的运行态势是容忍的，倘若收益率曲线（超）长端延续于当前点位，或是小幅且缓慢地下行，那么货币当局大概率不会通过大幅提高DR利值得注意的是，6月以来50Y国债收益率下行幅度高于10Y品种。7月4日50Y国债与10Y国债间利差为29.3bp，已较5月末压缩了11.1bp。此时我们切勿轻视货币当局的“执剑威慑”。若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，那么OMO仍有从“非工具模式”切换至“工具模式”、DR007中枢明显抬高的可能。相较于50Y品种，央行对于CD等中期品种的利率具有更强的掌控力。我们倾向于认为，当前1Y CD利率的估值处于略偏贵的状态。例如，7月4日1Y AAA级CD与7D OMO间的利差为19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日。如我们适当拉长观察窗口，结果亦如此。在23年1月至25年6月这30个月中，仅有24年7月、12月和25年1月1Y AAA级CD与7D OMO间的利差均值低于当前。（注：这3个月的利差均值依次为17.5bp、16.5bp、15.8bp，也仅仅是略低于19.3bp的当前值。）此外，市场中亦有较多投资者将CD利率作为（超）长债定价的参照物。我们相信，人民银行在通过买断式逆回购和MLF等工具供给中期基础货币时，既会考虑CD利率对银行净息差和贷款投放的影响，也会考虑其持续下行对于收益率曲线长端的诱惑力和对未来重启国债买卖的阻力。数据截至：2024年12月31日10-Apr18-Apr 27-Apr 8-May 16-May 26-May 4-Jun 12-Jun 20-Jun 30-Jun数据截至：2025年7月4日 -3-率的方式进行干涉。图表4：50Y国债与10Y国债间的利差283032343638401-Apr50Y国债-10Y国债资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp -4-2、风险提示经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海静安区新闸路1508号静安国际广场3楼光大证券股份有限公司关联机构香港中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 -5-证券研究报告北京深圳西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼英国Everbright Securities(UK) Company Limited6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP中庚基金