华创债券一周思考：关于近期市场几个热点问题的思考

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 关于近期市场几个热点问题的思考 ——华创债券一周思考2017-4-17 主要内容 随着一季度MPA考核逐渐远去，市场却并未如此前市场预期的那样，随着资金面的压力缓和，迎来趋势性的机会。反倒是在资金面整体宽松的背景下，收益率出现了整体震荡上行的走势。而在近期路演的过程中，机构对后市的看法也出现了显著的分化，交流中分歧主要集中在以下几个方面： （一）到底应该看M2还是看社融？ 周五公布的金融数据中，M2和社融数据呈现出显著的分化，也引发了市场解读的分歧。我们认为，M2增速平稳回落，反映了稳健中性货币政策的落实和对金融机构加杠杆行为监管的加强，是金融去杠杆和MPA考核带来的必然结果，并非由实体经济融资需求不足，信用扩张放缓所导致。由此可见，在金融监管强化，货币政策稳健中性的大背景下，M2增速作为衡量银行对非银行资金供应的指标，会受到诸多因素的扰动，已经无法真实反映实体经济的融资需求。而相对而言，衡量实体企业从不同渠道获得资金数量的社融数据，则能够更为真实的反映实体经济的融资需求强弱。因此我们应该逐渐减少对M2数据的关注，而更多关注信贷、社融等指标。 （二）面对MPA银行压什么？ 在以MPA为代表的金融监管趋严的大背景下，银行如何调整自身资产负债结构，以适应一行三会的监管要求，成为了商业银行目前面临的最为迫切的问题。而银行作为债券市场最大的配置力量，银行资产负债结构的调整也同样会对债券市场带来深远的影响。从压缩的难度来看，贷款压缩最为困难，因为一方面，贷款依然是目前银行资产配置的最主要方式，且依然是银行利润的最重要来源，在相当长的时间里依然难以被同业业务和债券投资取代；另一方面，引导银行通过信贷大力支持实体经济，“脱虚向实”是一行三会金融监管的方向，银行很难违背监管大方向。因此我们看到，目前信贷依然是银行资产配置最主要的方式，且占比出现了触底回升的迹象，从增速角度看，信贷增速即使在MPA考核之下依然保持稳定，因此银行几乎不可能通过压低信贷增速实现MPA考核目标。除信贷外，债券投资可以通过减少债券增量配置规模，甚至抛售持有的存量债券压低增速；股权及其他投资可以通过降低同业业务扩张速度压低增速；买入返售资产可以通过减少对非银机构拆出压低增速；表外理财可以通过降低同业非保本理财发行速度压低增速，都可以相对容易的在短时间内显著压缩。我们预计，在金融监管仍在进一步强化的背景下，未来银行仍将延续目前的趋势，通过压缩债券、股权及其他投资、买入返售资产的方式以实现MPA考核目标，压信贷难度较大且与监管意图相悖，可能性不大。 （三）面对MPA银行压什么？ 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2017年04月17日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 随着MPA考核对银行经营行为的影响逐渐强化，同业理财和同业存款等同业负债作为过去中小银行负债端的主要来源，受到了越来越严格的监管制约，商业银行不得已转向同业存单，将发行同业存单融资作为同业负债受限后新的负债端来源，因此同业存单发行量快速扩张。市场有观点认为，随着同业存单监管呼之欲出，一旦同业存单受限，同业存单发行将大幅萎缩，同业存单利率将大幅下滑，从而带动短端利率整体下滑。对此我们不敢苟同： 首先，从银行自身来说，除非监管政策很快落地，并且采取类似“一刀切”的强硬措施，才会使得同业存单发行出现大幅萎缩。否则，银行无论是出于规模扩张、利润还是实现监管目标的角度考虑，都完全没有动力快速收缩同业存单发行。 其次，由于现在同业存单发行规模过大，对金融市场的影响可谓牵一发而动全身，因此出于防范系统性金融风险的考虑，监管层大概率不会推出一刀切的禁止性监管政策，可能会采取新老划断或者给出一定时间的缓冲期的方式，因此同业存单的发行也很难快速下滑。 第三，去年委外大规模亏损，目前尚未出现普遍性的大规模赎回迹象，我们认为是银行通过滚动发行同业存单弥补负债端缺口，为亏损的委外资产续命，期待债市好转后能够弥补亏损。然而一旦同业存单负债端续不上，资产端就将面临被动的抛售压力，大量银行委外就将实现亏损，这也是银行所不愿意看到的，因此银行即使付出一定的成本，也不愿意兑现亏损，这也决定了银行会尽全力保证同业存单的滚动发行。 第四，即使未来同业存单真的受到监管的约束，发行出现一定程度的回落，同业存单利率也很难大幅回落。一方面，同业存单受到约束发行放缓，就意味着银行委外资产端面临被动去杠杆压力，这将导致债市的剧烈调整，同业存单利率难以独善其身；另一方面，同业存单受限，银行委外去杠杆，对同业存单的需求也会随之减少（很多委外定制基金和券商资管委外定制产品都会配置大量存单），供给端和需求端同步收缩，利率也很难出现明显下行。 从实际市场表现看，受4月以来资金面有所缓和影响，短端1个月期限的同业存单利率确实出现了一定程度的下行，但近期也呈现出触底企稳的迹象，没有进一步下行，而3个月及以上期限的同业存单利率下行幅度并不明显，近期甚至出现了再次反弹的趋势。从发行规模的角度看，4月以来同业存单平均每周的净发行量依然在1000亿元以上，并未出现显著缩量的迹象。因此我们认为，同业存单利率短期来看依然难以显著下行，寄希望于同业存单利率下行带动市场向好显然是不现实的，我们更需要关注的是金融监管趋严之下银行所面临的压力，以及银行为应对监管，调整资产配置结构对债市的负面影响，这才是二季度债市的决定性因素。而且据我们和银行的交流，银行所面临的监管压力真的是非常的大。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 随着一季度MPA考核逐渐远去，市场却并未如此前市场预期的那样，随着资金面的压力缓和，迎来趋势性的机会。反倒是在资金面整体宽松的背景下，收益率出现了整体震荡上行的走势。而在近期路演的过程中，机构对后市的看法也出现了显著的分化，交流中分歧主要集中在以下几个方面： 图表 1 4月以来利率债收益率震荡上行 资料来源：Wind，华创证券 一、到底应该看M2还是看社融？ 周五公布的金融数据中，M2和社融数据呈现出显著的分化，也引发了市场解读的分歧。有观点从传统的研究框架出发，认为M2增速下滑就意味着信用的收缩，因此预示着债市的机会。然而我们认为，M2增速目前受到太多因素的扰动，已经无法反映真实的融资需求，社融才是更好的反应实体经济融资需求的指标。3月M2增速的下滑我们认为主要受以下一些因素的影响： 首先，与商业银行表内资金对资管产品的投资规模有所收缩有关。3月随着表外理财纳入MPA广义信贷增速统计范围，商业银行宏观审慎资本充足率约束下的广义信贷增速压力陡增，银行不得不通过各种方式压缩广义信贷增速。而委外等同业业务相对于信贷显然更容易压缩，因此同业业务首当其冲，成为商业银行为完成MPA考核首先压缩的部分。从商业银行信贷收支表可以看出，无论是大型银行还是中小银行，自从2016年1季度MPA考核首次实施以来，包含同业业务的股权及其他投资增速持续下滑，反映出MPA考核确实对银行同业业务带来的显著的收缩效应。由此我们有理由推测，3月受MPA考核趋严影响，商业银行必然更进一步压低表内资金投资资管产品等同业业务增速，从而对M2带来负面影响。 3.43.53.63.73.83.94.04.14.24.33.03.13.23.33.43.53.62017-01-032017-01-102017-01-172017-01-242017-01-312017-02-072017-02-142017-02-212017-02-282017-03-072017-03-142017-03-212017-03-282017-04-042017-04-11中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年（右轴） 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 2 全国性大型银行同业业务持续萎缩 图表 3 全国性中小银行同业业务同样收缩 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 其次，与商业银行债券投资规模有所下降有关。作为广义信贷的另一个重要组成部分，受MPA考核影响，商业银行债券投资增速从2016年一季度以来同样呈现出趋势下行的走势。今年以来，大行债券投资增速进一步下滑，但跌幅收窄；中小银行债券投资增速则有所反弹。我们认为，这一方面反映出一季度银行确实有一定的债券配置需求，另一方面也体现出随着去年债券市场的大幅调整，债券收益率水平对银行配置资金的吸引力有所回升。但随着一季度MPA考核趋严，债券投资作为银行广义信贷中另一个较为容易压缩的业务，银行为实现考核指标必然也会压缩债券投资规模，这从3月份以来债券一级市场发行持续疲弱可以得到印证。银行债券投资的下滑同样会对M2增速带来负面影响。 第三，与部分贷款增速有所控制有关。年初以来，由于银行信贷过快投放，央行采取了窗口指导的方式引导银行信贷投放节奏，因此我们看到了1月份信贷天量投放后，2月和3月信贷逐月减少。但与此同时，社融中的非标融资大幅增加，证明实体经济融资需求并不弱，只是由于信贷受限，企业由贷款融资转向非标融资和债券融资。窗口指导下的贷款增速受限同样对M2带来负面影响。 由此可见，M2增速平稳回落，反映了稳健中性货币政策的落实和对金融机构加杠杆行为监管的加强，是金融去杠杆和MPA考核带来的必然结果，并非由实体经济融资需求不足，信用扩张放缓所导致。由此可见，在金融监管强化，货币政策稳健中性的大背景下，M2增速作为衡量银行对非银行资金供应的指标，会受到诸多因素的扰动，已经无法真实反映实体经济的融资需求。而相对而言，衡量实体企业从不同渠道获得资金数量的社融数据，则能够更为真实的反映实体经济的融资需求强弱。因此我们应该逐渐减少对M2数据的关注，而更多关注信贷、社融等指标。 二、面对MPA银行压什么？ 在以MPA为代表的金融监管趋严的大背景下，银行如何调整自身资产负债结构，以适应一行三会的监管要求，成为了商业银行目前面临的最为迫切的问题。而银行作为债券市场最大的配置力量，银行资产负债结构的调整也同样会对债券市场带来深远的影响。那么在MPA考核的压力下，银行到底会如何调整资产负债结构呢？ MPA考核当中，对银行约束最为显著，权重最重，也最为重要的指标无疑是资本充足率和广义信贷增速。具体MPA如何考核，如何约束银行经营行为，我们在此前的报告中有详细的分析，在此不再赘述。（请参阅《一季度MPA考核压力真的不大吗？——华创债券专题2017-3-27》）资本充足率约束银行根据总资本规模合理扩张，一方面促使银行补充资本金，另一方面倒逼银行降低股权及其他投资、信用债等高资本占用资产。广义信贷增速的约束则要求银行控制广义信贷（包含各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非银机构款项和表外理财）增速在合理区间，同时资本充足率的考核方式也对广义信贷增速提出了更为严格的约束。 那么在MPA考核压力下，银行究竟会压缩什么业务呢？从压缩的难度来看，贷款压缩最为困难，因为一方面，0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00各项贷款:同比月股权及其他投资:同比月买入返售资产:同比月债券投资:同比（右轴）月0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.