TenneT：国家担保的不确定性创造机会
Franck Bataille+33 (0) 14458 3221 franck.bataille@barclays.com BBI，巴黎帕里克希特·布代+ 91 (0) 22 6175 1815 parikshit.budhe@barclays.com 巴克莱，英国 •2025年9月30日前收到的国家担保所有国家担保的符合资格的TENN老年人将升级为AAA/Aaa（从BBB+/A3），以与主权评级保持一致。五只国家担保的不符合资格的债券将保持BBB+/A3评级。对于符合国家担保资格的债券，目前有两种可能的结果，对评级有不同的影响：•截至2025年9月30日未收到国家担保所有国家担保的合格债券将获得定制的“担保替代费”（图1)作为预付现金补偿，其经济价值应等同于国家担保的福利。在此情况下，所有荷兰TenneT的资深员工都将被评定为相同等级，即BBB+/A3，因为没有任何债券会由国家担保。从这方面来看，荷兰最新的政治发展导致一些人对政府能否及时获得议会批准国家担保产生疑问。为提供背景信息，2025年6月3日，荷兰政府倒台在吉尔特·维尔德退出联合政府后，这可能引发新的荷兰选举。 2 3TENN高年级学生：我们以全新的视角审视图2. TENN senior bonds vs荷兰SSA代理和TENN BBB+/A3外推曲线（z利差，基点）•一个TENN BBB+/A3曲线外推来自五只国家担保的非合格债券。由于清算事件（债券已转移至荷兰TenneT公司且已支付早期指示费），这些债券现作为独立的BBB+/A3进行交易。•一个荷兰SSA代理通过假设对荷兰政府债券的15bp溢价，为TenneT荷兰的高级债券提供国家担保（AAA/Aaa）将受益。如果国家担保在2025年9月30日按计划收到，TENN国家担保合格债券将评级提升至AAA/Aaa，并应压缩至接近荷兰主权信用评级代理曲线。从当前估值水平来看，这表明大多数合格高级债券存在潜在的现金价格上涨空间（图3).因此，我们并不预期这些国家担保的不确定性会破坏已经获得所有利益相关者批准的集团重组。在此背景下，我们维持对TenneT的“市场权重”评级。考虑到荷兰政治的不确定性以及针对国家担保的符合条件的老年人的两种可能结果，我们创建了两个代理曲线（图2)用于评估每只债券的相对价值含义:注意：截至2025年6月6日收盘时级别。标有红色标签的TENN债券是不符合国家担保资格的五个高级高息债券。TENN BBB+/A3代理曲线使用不符合国家担保资格的高息债券（不包括TENN €200mn 4.750% 2030，因其流通量小）进行外推。来源：彭博，巴克莱研究 2025年6月10日 • 购买TENN €1.500% 2039s• 购买TENN欧元0.875% 2035年到期• 购买TENN欧元2.125%2029年到期债券€1.000% 26s €1.625% 26s €1.750% 27s €0.125% 27s €1.375% 28s €1.375% 29s €2.125% 29s €0.875% 30s €0.500% 31s €0.125% 32s €2.375% 33s €1.250% 33s €2.000% 34若无获得国家担保（债券仍为BBB+/A3），现金价格影响保证替代费净现金价格影响（R轴）图4.国家保证未获批准且已支付替代保证费的情况：潜在现金价格对每只TenneT国家保证符合条件的长期债券（现金价格，pt）的影响如果国家担保未在2025年9月30日之前获得批准，符合资格的债券将保持BBB+/A3评级，因此应向TENN BBB+/A3替代曲线进行解压。然而，这种潜在的负面现金价格影响应该通过支付“保证替代费”来补偿。在这方面，我们的相对价值分析（图4) 显示某些符合条件的债券上“担保替代费”存在潜在定价错误。因此，这些政治不确定性正在TENN国家担保债券综合体内创造机会，特别是对于以下这些债券，我们在这两种情况下都看到了潜在的上行空间（图3并且4), 以及我们推荐投资者购买： • 购买TENN €1.125% 2041s• 购买TENN €2.750% 2042sTENN混动车：已产生一些价值图5. 公用事业混合体中的TENN混合体（z-spread至 Callable）作为提醒，TenneT 于2025年5月5日宣布，将调用其10亿欧元2.374%的NC25混合债券，但不会进行替换。在此消息之后，标普表示，这种不替换在集团资本结构重组的背景下是可以接受的（标普将其视为“转型性”）。因此，标普确认TenneT将保留剩余两个混合债券中的50%股权比例（图7): 5.5亿欧元 4.625% NC29 和 5.5亿欧元 4.875% NC32。此外，当从中期角度看待集团并基于当前估值（图2), 我们再次重申我们的建议购买TENN 8.5亿欧元 4.750% 2042s（国家担保不合格）. 除了短期政治不确定性之外，我们认为这些高息债券未来可能受益于潜在的负债管理练习。As detailed inTenneT：所有目光都聚焦在混合动力上, 2025年5月7日，Tennet的混合所有制企业经过集团重组已成为企业混合所有制领域内一个有趣的特殊案例（图5)，无明显的先例或同行。 2025年6月10日截至2025年6月6日收市时的等级。资料来源：彭博，巴克莱研究 5 2025年6月10日截至2025年6月6日收盘时的等级 资料来源：彭博，巴克莱研究 •例如，在重组后，是否应该对高级-次级溢价（在资产类别层面约为130个基点）进行图6) 应适用于五只没有国家担保资格的债券的Senior Spread水平，或适用于荷兰SSA代理的Senior Spread水平（假设大部分Senior债务应被视为国家担保）。总的来说，尽管Tennet的混合动力系统在过去几周强劲的市场中表现不如同行（图8),我们现在将它们视为提供有吸引力的风险回报，结合了不错的息票收入，并在TenneT德国少数股权处置的情况下提供一定的上行期权性。因此，在当前估值（约4%的YTC）下，我们现在建议购买TENN €4.625% 29-Perp.除了对评级机构方法论和股权内容的特定考量之外，TenneT控股公司未偿混合证券（在重组后评级下调两档后为BB-/Ba2）的定价也受到许多未经检验的因素影响：•此外，如果TenneT控股公司在不久的将来出售其在德国TenneT的少数股权，混合动力是控股层面唯一待解决的债务，将受益于此类集团风险降低。 6 图8。TENN杂交种和同类种：自2025年5月7日以来的扩散性能2025年6月10日评分概要彭博泛欧洲信用指数欧洲HG实用工具TENNET HOLDING BV来源：巴克莱研究截至2025年6月6日收市时的等级。资料来源：彭博，巴克莱研究 TENNET HOLDING BV，市场重量，CD/D/E/J/K/L/M/N披露的可用性：重要披露：2025年6月10日TENN 1 1/2 06/03/39 (EUR 79.63, 06-Jun-2025)实际提及发行人/债券代表邦：TENN 1 3/4 06/04/27（欧元 98.82，06-06-2025）TENNET HOLDING BV，市场重量，CD/D/E/J/K/L/M/NTENN 0 7/8 06/16/35 (EUR 79.36, 06-Jun-2025)分析师认证：主要发行人/债券信息披露巴克莱研究报告由巴克莱银行股份有限公司及其附属公司（统称及各自单独称“巴克莱”）制作。TENN 1 1/8 06/09/41 (EUR 71.63, 06-Jun-2025)TENN 2 1/8 11/17/29 (EUR 97.47, 06-06-2025)TENN 2 3/4 05/17/42 (EUR 90.79, 06-Jun-2025)TENN 4 3/4 10/28/42 (EUR 108.22, 06-Jun-2025)Tenn 4 5/8 perp (eur 102.00, 06-jun-2025)关于本研究报告涉及的所有发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com 或另发送书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。下行风险：即便获得了充分的同意，如果重组失败，评级机构可能会重新评估整体情况，但我们预计BBB/Baa2将被视为最低可行的senior债券评级，以确保稳健的市场准入，同时最大限度地减少股权需求。这等同于重组后TenneT Holding的senior债券保持不变的情况。为了获取有关研究传播政策和程序的相关巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm要访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并且可能与GMT提供的发布日期不同。我们，帕里什特·布德和弗兰克·巴蒂奥，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何部分薪酬与在本报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。彭博®是彭博财讯有限公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准此材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，或就由此获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的人员伤亡或损害不承担任何责任或义务。估值方法：TenneT 正提出关于 TenneT 荷兰和 TenneT 德国融资的结构性解决方案。该计划旨在重组集团、其资本结构和其融资。TENN 已获得债券持有人的同意，高级债券将被划归至 TenneT 荷兰。然而，由于持续存在的荷兰政治不确定性，我们认为整个过程存在一些未经测试的方面，并倾向于在 TENN曲线中谨慎选择，以增强风险/回报。巴克莱资本公司及其附属机构之一会与在其研究报告中所涵盖的公司进行交易，并寻求这样做。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响该报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属机构定期交易该研究报告中涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在该类证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资客户的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息壁垒限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱的交易台获得的，该公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差都是历史的，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、定量分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱研究中的其他类型所包含的建议和交易思路不同，这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。可能阻碍评级实现的风险：利好：有国家担保的高级债券将被分离出来，这将使这些债券进入TenneT荷兰的体系，并晋升为AAA/Aaa级。重组后，我们预计TenneT荷兰的高级收益率曲线将受益于战略轨迹的可预见性得到显著改善，以及风险降低的融资策略（与德国TenneT隔
