TenneT：国家担保的不确定性创造机会

FICC研究 信用研究2025年6月10日 欧洲公用事业 TenneT：国家担保不确定性创造机遇 正当集团重组按计划进行时，关于政府能否按时获得国家担保批准的问题，正导致TENNseniors出现机会。与此同时，TENN混合股也显现出一些价值。 FranckBataille +33(0)144583221franck.bataille@barclays.comBBI，巴黎 帕里克希特·布代 +91(0)2261751815parikshit.budhe@barclays.com巴克莱 ，英国 集团重组将“有”或“无”国家担保继续进行 Ina新闻稿2025年5月5日，TenneT宣布已收到足够有效的授权指令，以便将TenneT控股的每张高级债券转移给TenneT荷兰有限公司（OpCo）。因此，Tennet集团的政府主导重组及其融资将按计划进行。详情请参阅TenneT:国有制为王,2025年4月22日. 根据这项重组计划，所有现有高级债务（约190亿欧元，其中167亿欧元为债券）将被转移给Tennet荷兰公司，该公司是一家运营公司，拥有所有荷兰TSO资产，并从荷兰国家获得了一份维持良好协议。未来，所有荷兰资产的未来债务融资将在TenneT荷兰公司层面进行。 然而，由于国家援助方面的考虑，在转让完成后，TenneT荷兰层面将存在两类长期债券并存：i)19只国家担保符合资格的债券；以及ii)五只国家担保不符合资格的高息债券（图1). 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备的、依据美国FINRA规则2242的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准的约束。巴克莱银行为自己的账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 已完成：25-06-09，12:15格林威治标准时间 请参阅第8页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-10，06:00GMT限制-外部 图1。TenneT的senior债券是作为同意征集的一部分 正在进行的同意征集过程中的一部分TENN高级债券 isin 债券 单位o/s(mn) 价格* Z-收益率* 当前高级笔记评分 国家担保 符合资格 担保 替代费用（如果 适用)^ XS1432384664 €1.000%26s 500 98.8 22 BBB+/A3 是的 0.50 XS2477935345 1.625%26s 1,250 99.0 34 BBB+/A3 是的 0.50 XS1241581096 1.75%27s 500 99.1 21 BBB+/A3 是的 0.50 XS2348325221 €0.125%27s 650 94.8 24 BBB+/A3 是的 1.00 XS1828037587 €1.375%28s 500 97.2 27 BBB+/A3 是的 1.00 XS1632897929 €1.375%29s 500 95.7 30 BBB+/A3 是的 2.00 XS2478299204 €2.125%29s 1,000 97.8 41 BBB+/A3 是的 2.00 XS2002491780 0.875%30s 500 92.0 33 BBB+/A3 是的 2.00 XS2348325494 €0.500%31s 500 87.8 37 BBB+/A3 是的 2.00 XS2262065159 €0.125%32s 600 81.7 42 BBB+/A3 是的 3.50 XS2478299386 2.375%33s 750 96.1 45 BBB+/A3 是的 3.50 XS1505568136 €1.25%33s 500 87.6 44 BBB+/A3 是的 3.50 XS1828037827 €2.000%34s 750 92.1 48 BBB+/A3 是的 4.50 XS2406569579 0.875%35s 1,000 80.1 64 BBB+/A3 是的 4.50 XS1432384409 1.875%36s 500 88.2 53 BBB+/A3 是的 4.50 XS2002491863 1.500%39's 750 80.3 55 BBB+/A3 是的 7.50 XS2262065233 €0.500%40s 750 67.4 44 BBB+/A3 是的 7.50 XS2348325650 1.125%41s 650 72.3 64 BBB+/A3 是的 7.50 XS2478299469 2.75%42s 850 91.3 70 BBB+/A3 是的 7.50 XS2549543143 €3.875%28s 650 103.7 51 BBB+/A3 不 N/A XS0513509959 €4.750%30s 200 106.1 114 BBB+/A3 不 N/A XS2549543226 4.25%32s 500 106.6 74 BBB+/A3 不 N/A XS2549543499 4500%34s 1,000 108.8 85 BBB+/A3 不 N/A XS2549715618 €4.750%42s 850 109.1 129 BBB+/A3 不 N/A 截至2025年6月6日收市。^若“国家担保”未能在9月底前获得议会批准，则可支付担保替代费用。来源：公司报告，巴克莱研究 对于符合国家担保资格的债券，目前有两种可能的结果，对评级有不同的影响： •2025年9月30日前收到的国家担保所有国家担保的符合资格的TENN老年人将升级为AAA/Aaa（从BBB+/A3），以与主权评级保持一致。五只国家担保的不符合资格的债券将保持BBB+/A3 评级。 •截至2025年9月30日未收到国家担保所有国家担保的合格债券将获得定制的“担保替代费”（图 1)作为预付现金补偿，其经济价值应等同于国家担保的福利。在此情况下，所有荷兰TenneT的资 深员工都将被评定为相同等级，即BBB+/A3，因为没有任何债券会由国家担保。 从这方面来看，荷兰最新的政治发展导致一些人对政府能否及时获得议会批准国家担保产生疑问 。为提供背景信息，2025年6月3日，荷兰政府倒台在吉尔特·维尔德退出联合政府后，这可能引发新的荷兰选举。 因此，我们并不预期这些国家担保的不确定性会破坏已经获得所有利益相关者批准的集团重组。在此背景下，我们维持对TenneT的“市场权重”评级。 TENN高年级学生：我们以全新的视角审视 考虑到荷兰政治的不确定性以及针对国家担保的符合条件的老年人的两种可能结果，我们创建了两个代理曲线（图2)用于评估每只债券的相对价值含义: •一个荷兰SSA代理通过假设对荷兰政府债券的15bp溢价，为TenneT荷兰的高级债券提供国家担保（AAA/Aaa）将受益。 •一个TENNBBB+/A3曲线外推来自五只国家担保的非合格债券。由于清算事件（债券已转移至荷兰TenneT公司且已支付早期指示费），这些债券现作为独立的BBB+/A3进行交易。 图2.TENNseniorbondsvs荷兰SSA代理和TENNBBB+/A3外推曲线（z利差，基点） 注意：截至2025年6月6日收盘时级别。标有红色标签的TENN债券是不符合国家担保资格的五个高级高息债券。TENNBBB+/A3代理曲线使用不符合国家担保资格的高息债券（不包括TENN€200mn4.750%2030，因其流通量小）进行外推。来源：彭博，巴克莱研究 如果国家担保在2025年9月30日按计划收到，TENN国家担保合格债券将评级提升至AAA/Aaa，并应压缩至接近荷兰主权信用评级代理曲线。从当前估值水平来看，这表明大多数合格高级债券存在潜在的现金价格上涨空间（图3). €1.000%26s€1.625%26s€1.750%27s€0.125%27s€1.375%28s€1.375%29s€2.125%29s€0.875%30s€0.500%31s€0.125%32s€2.375%33s€1.250 图3。国家担保批准场景：潜在现金价格对每只TenneT担保合格高级债券的影响（现金价格，pt） 截至2025年6月6日收盘时的水平来源：彭博，巴克莱研究 如果国家担保未在2025年9月30日之前获得批准，符合资格的债券将保持BBB+/A3评级，因此应向TENNBBB+/A3替代曲线进行解压。然而，这种潜在的负面现金价格影响应该通过支付“保证替代费”来补偿。在这方面，我们的相对价值分析（图4)显示某些符合条件的债券上“担保替代费”存在潜在定价错误。 图4.国家保证未获批准且已支付替代保证费的情况：潜在现金价格对每只TenneT国家保证符合条件的长期债券（现金价格，pt）的影响 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 若无获得国家担保（债券仍为BBB+/A3），现金价格影响保证替代费净现金价格影响（R轴） 截至2025年6月6日收盘时的水平来源：彭博，巴克莱研究 因此，这些政治不确定性正在TENN国家担保债券综合体内创造机会，特别是对于以下这些债券，我们在这两种情况下都看到了潜在的上行空间（图3并且4),以及我们推荐投资者购买 ： •购买TENN欧元2.125%2029年到期债券 •购买TENN欧元0.875%2035年到期 •购买TENN€1.500%2039s •购买TENN€1.125%2041s •购买TENN€2.750%2042s 此外，当从中期角度看待集团并基于当前估值（图2),我们再次重申我们的建议购买TENN8.5亿欧元4.750%2042s（国家担保不合格）.除了短期政治不确定性之外，我们认为这些高息债券未来可能受益于潜在的负债管理练习。 TENN混动车：已产生一些价值 图5.公用事业混合体中的TENN混合体（z-spread至Callable） 截至2025年6月6日收市时的等级。资料来源：彭博，巴克莱研究 AsdetailedinTenneT：所有目光都聚焦在混合动力上,2025年5月7日，Tennet的混合所有制企业经过集团重组已成为企业混合所有制领域内一个有趣的特殊案例（图5)，无明显的先例或同行。 作为提醒，TenneT于2025年5月5日宣布，将调用其10亿欧元2.374%的NC25混合债券，但不会进行替换。在此消息之后，标普表示，这种不替换在集团资本结构重组的背景下是可以接受的（标普将其视为“转型性”）。因此，标普确认TenneT将保留剩余两个混合债券中的50%股权比例（图7) :5.5亿欧元4.625%NC29和5.5亿欧元4.875%NC32。 图6。公司混合型vs资深前房地产（发行人和到期日匹配的对子集）图7TENN混合复杂产品与senior/CDS利差及重置利差 Z利差，基点 250 200 150 100 50 0 TENN€4.625%NC29TENN€4.875%NC32 重置间距ZTCTENN€2042 截至2025年6月6日收盘时的等级资料来源：彭博，巴克莱研究 截至2025年6月6日收市时的等级。资料来源：彭博，巴克莱研究 除了对评级机构方法论和股权内容的特定考量之外，TenneT控股公司未偿混合证券（在重组后评级下调两档后为BB-/Ba2）的定价也受到许多未经检验的因素影响： •例如，在重组后，是否应该对高级-次级溢价（在资产类别层面约为130个基点）进行 图6)应适用于五只没有国家担保资格的债券的SeniorSpread水平，或适用于荷兰SSA代理的SeniorSpread水平（假设大部分Senior债务应被视为国家担保）。 •此外，如果TenneT控股公司在不久的将来出售其在德国TenneT的少数股权，混合动力是控股层面唯一待解决的债务，将受益于此类集团风险降低。 总的来说，尽管Tennet的混合动力系统在过去几周强劲的市场中表现不如同行（图8),我们现在将它们视为提供有吸引力的风险回