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投资价值分析报告:从交易走向居住

2025-05-25孙伟风、付天姿、杨朋沛光大证券尊***
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投资价值分析报告:从交易走向居住

贝壳是国内最大的房产交易及服务平台。贝壳前身是2001年成立的北京链家,2008年链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”,2015年起开启全国化并购扩张,2018年贝壳找房平台上线,发展成为全国最大的房产交易及服务平台。2023年贝壳发布以房产经纪和家装、惠居、贝好家为核心的“一体三翼”战略,致力于从传统的房产交易服务平台转型为综合性的居住服务提供商。 房产经纪业务:线上线下一体化平台优势突出,ACN机制+数字化能力构筑深厚护城河。截至24年末,贝壳线下拥有活跃门店5.0万家、活跃经纪人44.5万人; 线上整合链家、德佑及其他房产经纪品牌,平台规模优势突出。贝壳通过“楼盘字典”及ACN机制,有效解决了房产交易大额、低频属性下的假房源与吃差价现象以及经纪人之间的零和博弈内耗问题。贝壳持续推动数字化转型,如SaaS系统赋能平台所有参与者、VR看房提高看房效率等,提升平台效率和客户体验。 随着未来二手房换手率、新房中介渗透率进一步提升,以及贝壳市占率领先,房产经纪业务有望持续增长。 家装家居业务:融合流量优势与科技能力,打造第二曲线。根据贝壳研究院测算,24年国内家装市场规模约3.9万亿,竞争格局高度分散,而行业堵点在于价格不透明、交付周期长及施工质量难以保证等问题,消费者满意度低;高获客成本亦使得家装企业盈利性较弱。贝壳凭借前置房产经纪业务带来流量优势,并通过“标准化+数字化+全链路整合”模式,以数字化赋能整装,提升交付能力。22年收购圣都家装后,进入垂直经营与互联网平台模式结合后的规模化复制阶段。 未来伴随标杆城市成功经验复制全国、整装交付能力提升以及家具和电器等新零售占比提升,贝壳第二曲线有望助力增长。 房屋租赁与住宅开发:租赁以“省心租”为核心,“贝好家”探索 C2M 住宅开发新模式。“省心租”摒弃“做二房东吃差价”的以租金差为主要盈利来源的商业模式,以“微利可持续”为战略导向,通过提升出房效率,快速去化,缩短出房的实际周期,挣“空置期”的钱。截至24年末“省心租”在管房源超43万套,未来有望继续扩容。“贝好家”已在西安、北京、杭州等城市落地,25年重点在北京、上海、广州、成都等十余个城市开展业务。 盈利预测、估值与评级:贝壳是国内最大的房产交易及服务平台,有望受益于地产修复 , 其他三翼业务渐成第二曲线 。 我们预测25-27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元,对应PE为28/24/22倍,考虑到经纪主业稳固,家装及租赁业务高成长性,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:佣金率下调风险,房地产市场复苏不及预期,新业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1)新房经纪业务:24年9月中共中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”,政策支持力度持续加大。考虑到短期内地产开发商债务危机仍在持续,我们预计25年全国住宅商品房交易额同比下滑7.3%至7.9万亿元。随着地产支持政策下开发商的信用危机有望缓释,居民收入预期亦或改善,我们预计26-27年全国住宅商品房交易额为7.4/7.2万亿,分别同比-5.8%/-2.6%。预计贝壳新房交易额25-27年市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%。伴随新房去化难度提升、房企去库需求强烈,代销渠道议价能力逐步提升,我们预计25年贝壳新房业务佣金率提升至3.5%,26年小幅提升至3.6%,后续伴随新房市场企稳,佣金率将保持稳定。 2)存量房经纪业务:伴随存量房规模增长以及二手房换手率提升,预计25-27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%;房屋租赁方面,随着城镇化进一步发展、政策推动保障性租赁住房供给增加,预计25-27年房屋租赁交易额年均增长4%。综合下25-27年全国存量房交易额同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。预计25-27年贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%。贝联经纪人交易额贡献占比的持续提升,使得存量房业务整体费率呈现小幅下降趋势,我们预计25-27年存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%。 3)家装家居业务:受益于二手房交易业务天然导流、产品结构优化以及交付能力持续提升,我们预计25-27年家装家居收入分别为185/222/255亿元。 4)房屋租赁业务:随着“省心租”与集中式公寓在管房源持续扩充,我们预计25-27年房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元。 我们区别于市场的观点 市场对贝壳认知停留在房产交易平台这一定位,忽视了贝壳对传统行业的改造能力;并担忧贝壳能否顺利做大家装家居等延伸业务。我们认为贝壳曾多次重塑房产经纪行业运营模式,并引领行业发展,本质在对行业痛点的洞察、对业务流程的再造能力,并利用互联网平台和数字化赋能,构筑深厚护城河。加上贝壳平台庞大房源客源基础和地产市场数据深厚积累,可持续迭代产品及服务,第二曲线发展无虞。 股价上涨的催化因素 1)推动房地产市场止跌回稳的背景下,地产行业进一步出台刺激政策; 2)地产销售数据连续改善; 3)圣都整装主导的家装家居业务推进超预期; 4)“省心租”在管房源规模加速提升。 估值与评级 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台,有望受益于地产修复,其他三翼业务渐成第二曲线。我们预测25-27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元,对应PE为28/24/22倍,考虑到经纪主业稳固,家装及租赁业务高成长性,首次覆盖给予“买入”评级。 引言:正如20世纪初亨利·福特发明了世界上第一条汽车流水线,当前贝壳将完整的二手房交易划分为若干个不同环节,让多个经纪人在一单交易中开展合作,塑造了房产交易的“流水线”,并借助互联网实现从垂直到平台的巨大突破。 贝壳当前又由房产交易向家装家居及租赁业务发展,实现从交易到居住的跨越,如何理解企业历史发展和战略选择?贝壳在未来第二曲线如何描摹? 1、公司概况:专注房产交易及服务 1.1国内最大的房产交易及服务平台 贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台。公司率先于国内打造平台基础设施和标准,致力于重塑服务者作业模式,更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居及其他房产交易及居住服务。根据公司招股说明书引用的灼识咨询报告,按2021年的总交易额(38535亿元)计,公司是中国最大的房产交易和服务平台,以及全球前三大商业平台。 图1:贝壳平台架构 回顾发展,公司始终坚持“做难而正确的事”,一路引领行业变革,其发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段: 1)链家成长(2001-2009年):2001年链家第一家门店在北京成立;2004年,链家在行业内率先提出“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式,打破了长期以来中介行业“信息不对称”的弊端,使交易双方的权益得到最大程度保障;2008年,链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”,旨在打破行业假房源桎梏。 该模式下,交易时买卖双方都共同到场,与经纪公司三方签约,房屋价格信息对双方透明,杜绝了被赚取差价的可能,而链家作为中介机构,只收取交易佣金。两年后,2006年,建设部发布《中国房地产经纪执业规则》,对房地产中介机构作出明确规范:房地产经纪机构收取佣金不得违反国家法律法规,不得赚取差价及谋取合同约定以外的非法收益;不得利用虚假信息骗取中介费、服务费、看房费等费用。 2)互联网化探索(2010-2014年):2010年,链家首次开发及提供全面SaaS系统;2011年,在业内首推“真房源”标准,确保房源“真实存在、真实委托、真实价格、真实信息”,并推出了首个ACN网络(Agent CooperateNetwork),促进经纪人之间的信息共享与合作;2014年,链家网上线,大批互联网人才加盟推动O2O战略落地,线上平台高速发展。 3)布局全国(2015-2018年):2015年,链家通过大举并购和引入战略合作扩张业务范围,与伊诚地产、上海德佑地产、深圳中联地产等7家公司进行合并,并与济南“孚瑞不动产”、大连“好旺角”、广州满堂红达成战略合作;截至2017年,链家已覆盖全国28个城市,初步完成全国化布局。 4)平台化转型(2018年至今):2018年,对居住行业及生态系统参与者开放的贝壳平台上线,链家实现了从自营到平台的跨越式转型;并将链家的核心竞争力推广至贝壳平台,赋能数百个房地产经纪品牌。 5)多元发展(2020年至今):2020年,推出家装家居服务品牌“被窝家装”,旨在提供从室内设计、装修、翻新、家具、用品到售后维护及维修在内的一站式解决方案;同年,贝壳于美国纽交所上市,成为中国房产交易服务平台第一股; 2022年,贝壳完成对圣都家装的收购,并于港交所完成双重主要上市。 图2:贝壳发展历程 1.2同股不同权架构,核心管理层掌握近半数投票权 公司采用同股不同权架构。截至24年末,公司总股本36.22亿股,其中A类股和B类股分别为34.78亿股和1.44亿股。每股A类股有1票投票权;每股B类股有10票投票权,且可按1:1的比例转换为A类股。 核心管理层掌握近半数投票权。左夫人控制的PropitiousGlobal(创始人左晖家族信托)是公司第一大股东,持股23.5%,投票权占比17.3%;联合创始人、董事会主席兼CEO彭永东持股5.0%,投票权占比22.1%;联合创始人、执行董事单一刚持股2.7%,投票权占比10.0%。根据授权委托书安排,百汇合伙(彭永东、单一刚分别控股50%)被授权行使Propitious Global所持股份所代表的投票权,故核心管理层掌握49.3%的投票权,有助于公司长期战略制定和实施。 表1:贝壳股权结构及投票权结构(亿股,截至24年末) 高管团队深耕行业经验丰富,房产经纪及互联网背景兼具。董事会主席兼CEO彭永东先生2010年加入北京链家,2017年起担任链家网CEO,曾作为IBM战略与变革高级顾问为链家提供咨询服务,加入链家后成为线上化项目主要负责人;执行董事单一刚为大连好旺角房屋经纪有限公司的联合创始人,2007年加入北京链家并担任董事,在北京链家发展初期深入参与所有战略决策;董事会副主席及执行董事徐万刚曾创立四川伊甸城房产电子商务有限公司、四川伊诚房地产经纪有限公司,房地产行业经验丰富,2015年加入链家并担任四川链家总经理;执行董事兼CFO徐涛2016年加入贝壳,曾在商汤科技、嘀嘀无限科技(滴滴出行)等互联网公司担任CFO,财务管理经验积淀深厚。 表2:贝壳高管团队介绍 1.3“一体三翼”战略,从交易走向居住 公司有四项收入来源,包括存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他。 其中,对于存量房业务,收入来自:a)自营的链家品牌,包括二手房交易及房屋租赁收取的佣金,及来自其他经纪公司的佣金分成;b)对在贝壳平台经营门店的经纪公司收取的平台服务费、及对加盟品牌(如德佑)旗下的经纪公司收取的额外加盟费;c)其他增值服务,包括签约及签约服务,以及实地勘察、经纪人招聘和培训服务在内的协助工作等。对于新房业务,贝壳向房地产开发商收取销售佣金。家装家居主要来自为消费者提供家装家居服务产生收入。新兴业务及其他,主要包括金融服务及租赁住房管理运营服务等业务。 表3:贝壳主要业务收入确认政策 存量房及新房交易贡献主要GTV及收入。1)GTV(Gross Transaction Value,总交易额)来看,贝壳以二手房经纪起家,存量房业务仍贡献主要交易额,2024年贝壳总GTV达3.3万亿,其中存量房业务、新房业务GTV分别为2.2、1.0万亿,占比67.1%、29.0%。2)收入来看,存量房业务收入稳步增长,从17年的185亿元增长至21年的319亿元,CAGR4为14.7%;受益于新房市场高景气度,新房业务收入从17年的64亿元增长至21年的465亿元,CAGR4达64.0%,20年新房业务收入占比已经超越存量房业务达53.8%。受房地产深度调整