2025年5月A股策略：迎接红五月

1）海外方面，4月美债利率震荡下行，美国金融状况延续宽松，美元指数延续回落，美国景气在预期中下行，欧洲景气偏弱，4月全球资金继续流入权益市场。2）国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率下行，人民币汇率横盘，信用周期出现回升迹象，景气端回落至去年同期，通胀逐步企稳修复。微观跟踪：行业轮动提速，杠杆资金流入放缓，沪深300ETF流入多，主动外资降，资金南下节奏放缓。1）企业盈利方面，继续回升，采矿、运输设备制造等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，波动率下降，换手率/成交额均下行，行业轮动速度提升；沪深300ETF大规模流入，杠杆资金流入放缓，南下净流入放缓，主动外资流出。4）中观景气方面，上游方面地产链延续边际改善，中游亮点在电子、电新，下游大众消费景气上行。投资组合：内松外紧，风格偏向小盘，哑铃天平转向TMT，关注数字经济、高端制造、大消费等方向。1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，后续预计内外双松，可能齐涨。3）行业组合方面，5月关注数字经济、高端制造、大消费等方向。4）哑铃组合方面，5月哑铃天平偏向TMT，TMT拥挤度已在回升，红利拥挤度高位回落。 一、市场回顾：特朗普关税冲击落地，内需方向凸显韧性二、科技逻辑：拥挤度充分消化，后续催化密集来临三、一季报：TMT及消费多细分景气明显回暖四、宏观经济：财政脉冲延续，高频景气持平去年同期五、微观追踪：行业轮动提速，市场情绪回落，资金南下银行六、投资组合：关注数字经济、高端制造、大消费等方向 一、市场回顾：特朗普关税冲击落地，内需方向凸显韧性二、科技逻辑：拥挤度充分消化，后续催化密集来临三、一季报：TMT及消费多细分景气明显回暖四、宏观经济：财政脉冲延续，高频景气持平去年同期五、微观追踪：行业轮动提速，市场情绪回落，资金南下银行六、投资组合：关注数字经济、高端制造、大消费等方向 数据来源：Wind，财通证券研究所假期两大消息催化市场：1）中国商务部表示，美方持续向中方请求谈判，中方正在评估中——缓解市场对贸易摩擦不确定性担忧；2）美国新增非农超预期——缓解市场短期对景气受影响承压担忧。对应，全球股市齐涨，美股、港股&中概领跑。图表6：市场风险偏好进一步修复-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%MAG7纳指金龙恒生科技纳斯达克铜德国DAX欧元区50法国CAC日经225标普500恒生指数道琼斯标普—MAG7英国富时富时A50人民币原油美元指数印度30韩国综合CRB综合10年国债欧元10年美债日元黄金涨跌幅(5.1-5.2)：股票-A股股票-港股&中概股票-美国股票-其他汇率债券-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%04-2504-2604-2704-2804-2904-3005-0105-02A50纳指金龙恒指恒科 数据来源：Wind，彭博，Fed Watch，财通证券研究所；拆分影响全球流动性的长期借贷利率成本：1）货币政策-预期联储仍偏观望，但降息路径更通畅：核心通胀趋势缓和，就业仍然企稳，关税冲突缓解，对应联储降息压力减小、动力减小、长期担忧减小；长期看，联储降息可能更大且能更加从容；短期看，联储可能仍偏观望。2）期限利差：主要受发债需求担忧影响抬升；3）信贷利差攀升：部分源于信用需求仍较好，部分源于贸易冲突冲击(影响供给部分)，后者当前已部分缓解。图表7：联储联储降息路径更加通畅，市场担忧修复01002003004002.0%2.5%3.0%3.5%4.0%23-1224-0324-0624-0924-1225-03新增非农(右,千人)CPI核心CPI非农-预期联储降息-市场预期范围300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/5/73%97%2025/6/181%34%65%2025/7/301%23%55%21%2025/9/171%19%49%28%4%2025/10/2912%37%36%14%2%2025/12/108%29%36%21%5%1%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%23-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-04期限利差(右)10Y美债2Y美债1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%0%1%2%3%4%5%6%24-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-03信贷利差(右)美国贷款增速-3个月年化(MA4)消费 北美大厂最新财报对AI投入依然坚定：1）Meta超预期上调2025全年CAPEX：从600~650亿美元提升至640~750亿美元，中枢提升幅度约11%。2）谷歌维持在AI领域大举投资的计划：2025全年资本开支计划维持750亿美元，是过去五年年均支出的两倍多。3）微软资本开支维持高增，欧洲是重要目的地：全年资本开支预期维持800亿美元，明年将会增加，但增幅低于2025年。6256950100200300400500600700800900此前最新财报数据来源：华尔街日报，金融时报，财通证券研究所Meta 2025年CAPEX指引+11%单位：亿美元 750750此前最新财报图表8：北美大厂最新财报对AI投入依然坚定谷歌 政府端来看，顶层持续重视AI为代表的科技发展：1）4月25日下午，总书记主持中共中央政治局集体学习，聚焦主题“加强人工智能发展和监管”；2）4月29日上午，习近平总书记调研上海“模速空间”大模型创新生态社区，察看重点孵化企业的大模型产品展示，听取相关技术研发和企业生产经营介绍。企业端来看，国产大模型持续突破，算力建设高景气：1）4月30日，小米开源首个“为推理而生”的大模型Xiaomi MiMo，在数学推理（AIME 24-25）和代码竞赛（LiveCodeBench v5）公开测评集上，MiMo仅用7B的参数规模，超越了OpenAI的闭源推理模型o1-mini和阿里Qwen更大规模的开源推理模型QwQ-32B-Preview；2）关注可能将要发布的DeepSeek R2大模型，预期大幅提升的参数、大幅下降的定价。图表9：MiMo 7B参数规模测试得分跑赢o1-mini及Qwen数据来源：IT之家公众号，财通证券研究所数据来源：顶级程序员公众号，财通证券研究所图表10：Deepseek R2参数预期 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所港股包括恒生科技，因同时受外资+内资影响，估值受全球视角下的中国预期影响较大（国内政策预期+中美关系预期）。参考指标：1）人民币汇率：能指引全球对中国预期、资金流入中国情况。2）南向资金：作为内资流入港股参照。3）在港恒生指数ETF：作为非内资流入港股参照（五一也开盘）。当前全球流动性+风险偏好+资金面视角，恒生科技均相对占优：分母端：风险全球风险偏好修复+对中国预期改善+全球流动性偏宽松，人民币也对应升值，港股特别恒生科技预计修复；资金端，外资预期流入(在港恒生ETF持续有资金流入)，南向流入趋势也较为稳定。图表14：受益全球风险偏好修复+对中国预期修复+外资等预计流入7.07.17.27.37.47.51415161718192024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-05恒生科技-预期PE美元兑离岸人民币(右,逆)-5000500100015002000250010121416182024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-05恒生科技-预期PE南向资金净流入-近20日(亿元)恒科部分7.207.257.307.357.40-150-100-5005010025-0125-0225-0325-0425-05在港恒指ETF-5日净流入(亿港元)美元兑离岸人民币(右,逆)16 一、市场回顾：特朗普关税冲击落地，内需方向凸显韧性二、科技逻辑：拥挤度充分消化，后续催化密集来临三、一季报：TMT及消费多细分景气明显回暖四、宏观经济：财政脉冲延续，高频景气持平去年同期五、微观追踪：行业轮动提速，市场情绪回落，资金南下银行六、投资组合：关注数字经济、高端制造、大消费等方向 数据来源：Wind，财通证券研究所图表16：盈利与需求看三类细分行业TMT中部分细分方向业绩已出现底部反弹迹象，如军工电子、数字媒体等。此外IT服务、软件开发等下游景气回暖趋势明显。消费中，白电、影院景气恢复趋势明显，需求、盈利持续回升。此外酒类、家居在消费政策带动下，需求端也已明显回暖。1Q20254Q20243Q20242Q2024趋势图4Q20243Q20242Q20241Q20254Q20243Q20242Q2024趋势图4Q2024能源金属196%-43%-56%-78%-98%-92%-102%0%-11%-25%-30%-26%小金属102%-5%-12%14%-20%-24%-30%19%10%-5%-1%-4%影视院线76%-93%-109%-159%-324%-69%-37%41%-6%-19%-17%-12%白色家电33%12%10%13%12%12%13%16%9%0%4%5%教育12%-14%-39%-22%36%-3%43%1%-1%-10%-8%-5%铁路公路-3%-21%-7%-7%-7%-4%-3%3%0%-2%4%0%房屋建设Ⅱ-3%-40%-26%0%-15%-9%-1%-5%-5%-15%-2%-5%数字媒体-5%-91%-37%-33%-64%-39%-39%-5%-10%-12%-2%-6%饮料乳品-14%-125%5%-28%-8%11%13%1%-2%-4%-11%-5%旅游零售Ⅱ-16%-77%-53%-38%-36%-25%-15%-11%-19%-22%-17%-16%军工电子Ⅱ-36%-291%-70%-54%-108%-55%-50%14%-3%-11%-17%-11%光伏设备-192%-6917%-106%-113%-126%-102%-100%-16%-23%-24%-21%-22%饲料676%154%566%273%221%532%240%11%-2%-10%-11%-8%养殖业254%62%4237%211%529%242%117%17%11%7%-1%3%IT服务Ⅱ155%-296%-19%-43%-192%-67%-86%8%1%0%6%1%医疗服务55%-78%-30%-26%-33%-31%-32%4%1%-2%-5%-3%游戏Ⅱ47%-52%-22%-33%-50%-31%-35%22%15%6%3%8%电池21%-20%-13%-12%-14%-13%-13%11%0%-14%-9%-10%包装印刷18%-131%-2%-13%-12%-2%-2%9%9%1%2%4%玻璃玻纤17%-119%-78%-52%-66%-54%-44%1%-9%-12%-6%-7%软件开发15%-81%-83%-188%-146%1568%223%1%-1%-7%10%1%非金属材料Ⅱ14%-102%-82%-80%-79%-76%-71%8%-13%-32%-31%-26%家居用品10%-40%-24%-7%-15%-10%-1%4%-2%-4%0%1%化学原料9%-49%-13%93%4%22%48%7%6%4%4%3%非白酒9%-22%-7%10%1%2%7%3%-3%-4%-2%-2%多元金融6%-93%14%-11%-16%-7%-16%21%-16%-17%19%-5%白酒Ⅱ2%-3%2%12%7%11%14%2%1%1%11%7%环境治理2%-197%9%-10%-13%3%0%3%1%-5%2%0%业绩和下游高景气确定性强业绩拐点已底