月酝知风之银行业：关注核心指标改善，估值修复仍有空间

证券研究报告 月酝知风之银行业 关注核心指标改善，估值修复仍有空间 证券分析师 袁喆奇S1060520080003（证券投资咨询） 许淼S1060525020001（证券投资咨询）） 研究助理 李灵琇S1060124070021（一般证券业务） 银行行业强于大市（维持） 2025年5月8日 请务必阅读正文后免责条款 行业核心观点：“顺周期高股息”，政策组合拳推动板块估值修复。一方面我们持续提示板块股息价值吸引力，以24年分红额计算目前板块平均股息率449，相对以10年期国 债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。与此同时，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复 或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前板块静态PB仅为065倍，对应隐含不良率超过15，安全边际充分。个股维度，我们推荐：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），并关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行）；2）高股息个体的配置价值依然突出（工行、建行、上海）。 行业热点跟踪：非息扰动盈利，关注核心业务改善趋势。截至4月末，42家上市银行2025年1季报披露完毕，25年1季度上市银行实现净利润同比负增12，增速较24年下降35pct 。个股来看分化持续，部分银行盈利依然保持较快增长，大中型银行中农行（YoY22）、中信（YoY17）和浦发（YoY10）增速较快，区域行中增速较快的有杭州（YoY173）、齐鲁（YoY165）、青岛（YoY164）。盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势。从收入端分解来看，25年1季度上市银行营收增速较24年下行18个百分点至17。拆分来看，净利息收入和中收表现均较为积极，降幅收窄：1）25年1季度上市银行利息净收入同比下降17（vs21，24A），存款成本改善一定程度缓和利差业务收入压力；2）手续费方面，1季度上市银行实现手续费及佣金净收入同比负增07（vs94，24A），降幅明显收窄，随着银保代销费率调降影响消退以及年初以来理财、基金等其他金融产品需求的抬升，中收呈现企稳修复趋势。其他非息方面，受25年1季度债券市场波动加大以及去年同期高基数的影响，银行其他非息增速明显下行，25年1季度其他非息同比负增4（vs311，24A），成为营收的拖累因素。展望2025年后续季度，我们认为板块盈利端的波动有望逐步修复，利差业务和中收展现出的积极信号有望在后续季度持续，一方面银行负债端红利仍在释放通道中，即使未来资产端定价仍有调降的可能，但我们认为依托负债端成本的管控，银行2季度后行业息差有望维持稳定，另一方面中收随着过去两年监管因素的消退以及权益市场的修复，财富管理板块有望迎来复苏，同时在利率中枢下行的背景下，其他非息在年初的波动也有较大的回升空间，因此对于板块全年营收表现无需过度担忧，全年营收增速低点或已出现，从而对板块盈利的平稳增长起到支撑。 市场走势：2025年4月，银行板块下跌006，跑赢沪深300指数294个百分点，按中信一级行业排名，在30个板块中位列第5位。 宏观与流动性跟踪：1）4月制造业PMI为49，环比减少15个百分点。其中：大中小企业PMI分别为492488487，较上月分别变化2pct1pct1pct；2）政策利率方面，4 月1年期LPR和5年期LPR环比持平于310360。4月市场利率下行，银行间同业拆借利率7D14D3M较上月分别变化403BP484BP175BP至174179208。4月国债收益率下行，1年期国债收益率较上月下行78BP至146，10年期国债收益率较上月下行189BP至162；3）2025年3月新增人民币贷款增加364万亿元，同比多增5500亿元，余额同比增速74。2025年3月社会融资规模增量为589万亿元，比上年同期多10559亿元，社融余额同比增速为84。2025年3月M0同比增长115，M1同比增长16。M2同比增长70，增速较上月持平。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策监管风险。2 注：全文所指银行指数均为银行（中信）指数；截止日为2025年4月30日 截至4月末，42家上市银行2025年1季报披露完毕，25年1季度 净利息收入 24A25Q1 手续费及佣金净收入 24A25Q1 营业收入 24A25Q1 业务及管理费用 24A25Q1 拨备前利润 24A25Q1 资产减值准备 24A25Q1 净利润增速 24A25Q1 工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行邮储银行 274438 163515 29524427 25 38 83932957 142105 1246 21 3524 88 2525 12230918 3254 142021390409 23 424011 160045 36 160118 363665 87 49 00 050926470902 404029 22 11 58120342 26 57 77 04 1001 12 26 29 135 15 46 62 533 26 招商银行中信银行民生银行兴业银行浦发银行光大银行华夏银行平安银行浙商银行 16 22 37 11 31 101119208 50 19 143 4052 132 67 195150181110 25 07 39 850033 114 82 05 38 32 07 1570 42 109 62 3137 37 4210 06321610 117 72 21 0636 54 1202 96 53 108 50 4039 1618271696 221 109 164 80 100144 1223 98 01 233 2250 42 09 21 17 21 33 06 10 251305 682694 14 74 100 427 51 36 43 114 22 1003 140 56 06 13 41 03 14 44 53 156 50 247132139 177131 71 165129 53 181209204 132 北京银行南京银行宁波银行上海银行江苏银行贵阳银行杭州银行成都银行郑州银行青岛银行西安银行长沙银行苏州银行厦门银行重庆银行齐鲁银行兰州银行 3146 173 76 63 181 4446 117 644127 687426 1709 14 78 286193195 33 242 80 72 184 49 264 92 145 78 1157 130 68 244180 1382 218 48 113 824888 11 9659 58 82 137 4630283546 20 32 65563862 169 2232 5726 14 14 121 20 9610058212643408808508 68 45 150139 5776 16 9571 86 71 185 3716442830 37 22 62 100 90 208195 899879 7765 110123 340 75 316 79 15 113 23 45 138 08916245 108 72 181102 14 202 3949 102 26 38 178 13 24 71582382 178 64 116 2630 00 51 05 265189282 47 219 146 68 6279 496 215 3036 437569 68 222 173 56 37 324 2505 35 07 175 64 120457 78 2297 23 123 50 176 93 21 085288 104 164 813808 184 105 207 43 18 531225 32 7259 164 05 3868 142 0646 281 79 232 790 18 86 208 534733 92 414435 65 101 79 53 60 165 41 24 24 江阴银行无锡银行常熟银行苏农银行张家港行紫金银行青农商行渝农商行瑞丰银行沪农商行 6005 75 50 126 7218431629 14 51 207 36 1585 406 98 556313 100 3909 100 191111 2541 105 3238106911 153 09 60 01 05 984906 52 36 51 3830 0516 8409 01 48 64 106 3551459539 156 36 84 302 134 68 210 27 222 8513 365 230 00 7923 162116 5103 112 56 113 12 22 35 100 55 77 31 09 495234601355 126 46 134 31 56 138 6232 29 33 146151 33 48 10 50 5408 3883 78 202 74 44 64 143151192 164 485 40 225327 80 32 4191 63 13 515961 63 51 74 6703 56 ALL 六大行 股份行城商行农商行 21 1649 26 28 17 94 79 123 9612 07 1509 103 47 01 0313 6435 17 1539 3002 12 20 16 4308 11 06 501317 07 1713 7033 22 2539 4410 60 8261 57 11 24 11 23 18187357 12 2121 5548 34 05 84 09 7677126 上市银行实现净利润同比负增12，增速较24年下降35pct。 盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势。从收入端分解来看，25年1季度上市银行营收增速较24年下行18个百分点至17。拆分来看，净利息收入和中收表现均较为积极，降幅收窄：1）25年1季度上市银行利息净收入同比下降17（vs21，24A），存款成本改善一定程度缓和利差业务收入压力；2）手续费方面，1季度上市银行实现手续费及佣金净收入同比负增07（vs94，24A），随着银保代销费率调降影响消退以及年初以来理财以及需求的回暖，中收呈现企稳修复趋势。其他非息方面，受25年1季度债券市场波动加大以及去年同期高基数的影响，银行其他非息增速明显下行，25年1季度其他非息同比负增4（vs311，24A ），成为营收的拖累因素。 上市银行2025年1季报与2024年年报盈利趋势比较 上市银行 24Q4 生息资产收益率（单季） 25Q1变化 24Q4 付息负债成本率（单季） 25Q1变化 24Q4 净息差（单季） 25Q1变化 工商银行 300 277 023 180 163 017 136 128 008 建设银行 304 282 022 170 157 013 149 139 010 中国银行 314 294 020 196 185 011 135 125 010 农业银行 294 276 018 172 156 016 134 130 004 交通银行 313 295 018 231 215 015 121 117 004 邮储银行 301 282 020 138 128 010 171 161 010 招商银行 333 321 012 150187211201202211202214212 139172195183182199188184193 011015016018020012014030019 194161135146126145142187123 191152134148125132144183150 003 中信银行 334 312 022 009 民生银行 329 313 016 001 002 兴业银行 333 318 0