金融工程行业景气月报：能繁母猪存栏开始去化，油价明显下降

2025年5月2日 总量研究 能繁母猪存栏开始去化，油价明显下降 金融工程行业景气月报20250503 要点 行业景气度信号追踪 煤炭：25年4月，煤价低于上年同期，我们预测25年5月行业利润同比下降，维持煤炭行业中性观点。 畜牧养殖：25年3月底能繁母猪存栏为4039万头，环比下降。据此我们预测25Q3生猪供给仍然略有过剩，等待产能明显去化阶段。 普钢：我们预测25年4月普钢行业利润同比正增长，主因原材料成本降幅更大。PMI滚动均值环比微降，维持普钢行业中性信号。 结构材料与建筑工程：我们测算25年4月浮法玻璃毛利同比下降，维持玻璃行 业中性信号；我们预测水泥行业25年4月利润同比正增长，等待房屋新开工面积出现积极信号，维持水泥行业中性观点；制造业PMI与商品房销售数据同时出现走弱迹象，市场有望形成基建托底预期，维持建筑装饰行业景气信号。 燃料型炼化与油服：我们预测燃料型炼化行业25年4月利润同比负增长，维持中性观点。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S093052107000101056513031 qiyanranebscncom 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S093052203000201056513042 songchaopanebscncom 相关研报 《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究 行业轮动系列报告之一》（20220607） 《畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏行业轮动系列报告之二》（20220613） 《大基建主题域景气研究：钢铁何时迎来配置时机行业轮动系列报告之三》（20220909） 《大基建主题域景气研究：结构材料与建筑工程 行业轮动系列报告之四》（20221120） 《大炼化主题域景气研究：燃料型炼化与油服 行业轮动系列报告之五》（20230217） 目录 1、行业景气度跟踪3 11煤炭行业景气跟踪3 12预计生猪中期价格维持低位震荡3 13普钢等待PMI明显回升4 14结构材料与建筑工程5 15燃料型炼化与油服5 2、风险提示6 图目录 图1：煤炭行业单季度利润同比增速及其预测3 图2：配置信号历史回测3 图3：2025年3月能繁母猪存栏隐含25Q3生猪供给小幅过剩4 图4：普钢行业股价与单吨盈利测算4 图5：普钢行业超额收益历史回测4 图6：25年4月玻璃盈利维持同比下跌5 图7：预测水泥行业25年4月利润同比正增长5 图8：预测燃料型炼化行业25年4月利润同比下降5 图9：燃料型炼化行业配置信号5 图10：油服行业配置信号6 表目录 表1：25年4月所观测行业指数表现及5月配置观点3 中庚基金 1、行业景气度跟踪 根据我们在行业轮动系列报告中提出的方法论，我们基于近期行业经营指标对煤炭行业、畜牧养殖、钢铁、结构材料、燃料型炼化行业的景气度和配置信号进行跟踪。 表1：25年4月所观测行业指数表现及5月配置观点 2025年4月行业日超额收益率累计 4月观点 5月观点 中信煤炭指数 12 中性 中性 中信畜牧指数 58 中性 中性 中信普钢指数 02 中性 中性 申万玻璃制造指数 27 中性 中性 申万水泥制造指数 11 中性 中性 申万建筑装饰指数 18 景气 景气 中信石油开采指数 21 中性 中性 中信炼油指数 20 中性 中性 申万油服工程指数 29 中性 中性 资料来源：Wind，光大证券研究所，行业指数相对wind全A超额收益 11煤炭行业景气跟踪 由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年5月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。 图1：煤炭行业单季度利润同比增速及其预测图2：配置信号历史回测 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012Q22025Q1历史季度业绩增速为中信一级行业 上市公司统计值，25年45月为光大证券研究所预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭指数相对wind全A超额收益，截至2025 年4月，利润景气度为历史单月预测值 我们预测煤炭行业25年5月利润同比下降，主因煤价低于上年同期所致。 配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。 12预计生猪中期价格维持低位震荡 由于生猪从出生到育肥出栏的周期是6个月，所以每个季度的生猪出栏和6个月前的能繁母猪应该保持稳定的比例关系，反映养殖企业对能繁母猪妊娠过程的安排。利用这个关系，我们可以逐月测算未来6个月后生猪供需缺口。 出栏系数单季度生猪出栏能繁母猪存栏lag6m 6个月后单季潜在产能t月能繁母猪存栏（t6月上年同期出栏系数） 6个月后生猪潜在需求t6月上年同期单季度生猪出栏 历史经验来看，出栏系数法测算供需缺口能够有效识别生猪价格上行周期。 图3：2025年3月能繁母猪存栏隐含25Q3生猪供给小幅过剩 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年3月2025年3月，肉价截至25年4月 2025年3月末能繁母猪存栏为4039万头，环比下降。根据出栏系数法测算，6个月后的25Q3潜在单季度生猪供给能力为15819万头，以24Q3单季度生猪出栏15635万头作为需求预测值，供给过剩约180万头。继续等待母猪存栏再次进入明显去化阶段。 13普钢等待PMI明显回升 业绩景气方面，我们利用普通钢材综合售价、综合考虑铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等成本指标，实现对普钢行业月度利润增速的预测和单吨盈利测算。 图4：普钢行业股价与单吨盈利测算图5：普钢行业超额收益历史回测 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级普钢，2010年9月2025年4月，利润单 位：元吨 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级普钢，利润景气度为历史单月预测同比增 速，2010年9月2025年4月 我们预测2025年4月普钢行业利润同比正增长，主要是炼钢材料成本降幅大于产成品价格降幅。从PMI景气周期来看，4月滚动12期PMI均值出现走弱迹象，维持普钢中性观点。 14结构材料与建筑工程 业绩景气方面，我们根据价格指标和成本指标跟踪玻璃、水泥制造行业的盈利变化，并基于盈利变化设计配置信号。我们跟踪制造业景气度和商品房销售情况，来分析经济数据引发投资者对于基建托底发力的预期的可能性。 图6：25年4月玻璃盈利维持同比下跌图7：预测水泥行业25年4月利润同比正增长 资料来源：Wind，光大证券研究所；2011年1月2025年4月，毛利、价格单位：元 吨，申万三级玻璃制造行业指数 资料来源：Wind，光大证券研究所；2012年4月2025年4月，申万三级水泥制造行业 指数，利润景气度为历史单月预测值 根据25年4月数据，我们测算浮法平板玻璃毛利维持同比下跌态势，维持玻璃行业中性信号。 我们预测价格恢复带动水泥行业25年4月利润同比正增长，等待房屋新开工出现积极信号，对水泥行业维持中性观点。 建筑工程方面，25年4月制造业PMI滚动12个月均值环比下降、最新可观测到的25年3月商品房销售面积同比微降，经济数据有下滑迹象，基建托底预期有望升温，维持建筑装饰行业景气信号。 15燃料型炼化与油服 我们利用成品油燃料价格变化和原油价格变化测算行业利润增速和裂解价差，根据油价、裂解价差和新钻井的变化设计配置信号。 业绩景气方面，我们预测25年4月燃料型炼化行业利润同比下降。 图8：预测燃料型炼化行业25年4月利润同比下降图9：燃料型炼化行业配置信号 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年Q42025年Q1历史季度业绩增速为中信二 级石油开采、三级炼油行业上市公司统计值，2025年4月为光大证券研究所预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至2025年4月，中信石油开采、炼油指数日收益 均值相对wind全A超额收益，油价单位：美元吨 配置信号上，我们观测到25年4月油价低于上年同期且低于3个月前，维持行业中性观点。 图10：油服行业配置信号 资料来源：Wind，光大证券研究所；2014年1月2025年4月，申万油服工程行业指数相对wind全A超额收益，油价单位：美元吨 截至25年4月，油价低于24年同期且可观测美国新钻井数同比持稳，维持油服行业中性观点。 2、风险提示 报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 行买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业 及 减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至15； 公中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业 中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投