深挖财报之2025年一季报分析：景气的分化

景气的分化 证券研究报告 2025年05月03日 作者 深挖财报之2025年一季报分析 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaidatfzqcom 财报深挖：四大角度解读一季报 景气度角度，社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好。预期与估值角度，一季报披露后，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降。库存周期角度，多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理处于被动去库存阶段。出口链角度，电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工和有色金属境外占比高同时收入增速居前。 业绩总览：25Q1全A营收同比增速下行，电子、计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔增速领先 大类层面，25Q1全A的营收累计同比增速与当季同比增速均继续下行，上游原材料营收同比跌幅较高。行业层面，25Q1电子、计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔等营收同比增速领先；石油石化、通信、家用电器、建筑装饰、计算机等行业的营收集中度增加。 ROE：25Q1整体ROE环比弱上行，全A非金融补库意愿上行 ROE：25Q1整体ROE环比上行，商贸零售、汽车、电子、非银金融、农林牧渔等行业ROE已连续多期同比正增长。全A非金融25Q1毛利率相对上期变动较小，下游必选行业毛利率表现较好。周转效率：25Q1全A非金融存货周转率环比变动增加，应付账款周转率和应收账款周转率均降低 库存与资本开支：企业补库支出与资本开支意愿均下行 库存周期：25Q1计算机和电子补库明显，房地产、建筑装饰、计算机的存货集中度增加。资本开支：25Q1企业扩产意愿持续回落，并出现新低。 两维度看超预期：盈余惊喜组合更新 惊喜行业：从近一个月的盈利预测变化看，2025年3月31日至2025年4月30日，2025年一致预测净利润中值上调率居前的行业为：钢铁1778、美容护理1818、家用电器1845、非银金融2439、银行2381。 从业绩公告后首个交易日的市场表现看，净利润断层（即业绩预告后的首个交易日的最低价高于上个交易日的最高价）现象出现概率较高的行业分别有钢铁444、通信382、纺织服饰377、家用电器485、非银金融488。我们梳理了2025年一季报公告后出现了净利润断层现象、业绩公告后首个交易日股价涨幅超过5，且近一个月内2025年一致预期净利润中值上调幅度较大的30家公司。 风险提示：个别数据导致统计误差；财务报告较行业基本面变化及市场预期变化存在时滞；财务数据不包含表外信息、解释力有限。 孙希民分析师 SAC执业证书编号：S1110524110002 sunximintfzqcom 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofengtfzqcom 朱俊福联系人 zhujunfutfzqcom 相关报告 1《投资策略：5月，应对“特朗普”不确定A股动静框架之静态指标》20250501 2《投资策略：生于忧患政策与大类资产配置周观察》20250429 3《投资策略：中观景气度高频跟踪及运用中观景气度数据库和定量模型应用》20250428 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1财报深挖：四大角度解读一季报5 11景气度：社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好5 12预期与估值：一季报披露后，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降6 13库存周期：多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理处于被动去库存阶段7 14出口链：电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工和有色金属境外占比高同时收入增速居前8 2业绩总览：25Q1全A的营收累计同比增速与当季同比增速均下行，25Q1电子、计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔等营收同比增速领先；石油石化、通信、家用电器、建筑装饰、计算机等行业的营收集中度增加9 21大类层面，25Q1全A的营收累计同比增速与当季同比增速均继续下行，上游原材料营收同比跌幅较高9 22行业层面，25Q1电子、计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔等营收同比增速领先；石油石化、通信、家用电器、建筑装饰、计算机等行业的营收集中度增加12 221营收25Q1总览12 222营收中长期变化趋势12 223营收集中度分析12 224归母净利润25Q1总览13 225归母净利润中长期变化趋势13 3ROE：25Q1整体ROE环比弱上行，全A非金融补库意愿上行13 31ROE：25Q1整体ROE环比上行，商贸零售、汽车、电子、非银金融、农林牧渔等行业ROE已连续多期同比正增长13 311ROE25Q1总览14 312ROE中长期变化趋势14 32全A非金融25Q1毛利率相对上期变动较小，下游必选行业毛利率表现较好14 321毛利率25Q1总览15 322毛利率中长期变化趋势15 33周转效率：25Q1全A非金融存货周转率环比变动增加，应付账款周转率和应收账款周转率均降低16 331存货周转率25Q1总览16 332存货周转率中长期变化趋势16 4库存与资本开支：企业补库支出与资本开支意愿均下行18 41库存周期：25Q1计算机和电子补库明显，房地产、建筑装饰、计算机的存货集中度增加18 411库存25Q1总览18 412库存中长期变化趋势18 413库存集中度分析18 42资本开支：25Q1企业扩产意愿持续回落，并出现新低19 421资本开支25Q1总览19 422资本开支中长期变化趋势20 5两维度看超预期：盈余惊喜组合更新21 6风险提示23 图表目录 图1：一级行业维度，25Q1社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好5 图2：二级行业维度，25Q1专业服务、贵金属、家电零部件、摩托车及其他、元件、工业金属、动物保健、半导体、塑料和贸易等行业景气度向好5 图3：一级行业维度，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降6 图4：二级行业维度，光伏设备、能源金属、元件、综合、电视广播、摩托车及其他、证券、航运港口等行业预期上修同时估值下降6 图5：一级行业维度，多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理进入被动去库存阶段7 图6：二级行业维度，专用设备、轨交设备、白色家电、计算机设备、工程机械、化学制药和农化制品等行业处于被动去库存阶段7 图7：一级行业维度，电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工和有色金属境外收入占比较高同时25Q1TTM收入增速居前8 图8：二级行业维度，消费电子、半导体、计算机设备、元件和其他电子等行业境外收入占比较高同时25Q1TTM收入增速居前8 图9：25Q1全A营业收入累计同比下行9 图10：25Q1全口径的全A单季度营收同比增速下行9 图11：25Q1营收环比增速整体弱于近四年9 图12：大类板块上，25Q1下游可选消费和中游制造同比正增长，其余板块均呈现不同程度的跌幅10 图13：25Q1归母净利润累计同比低位运行11 图14：25Q1全A单季度归母净利润同比较24Q4有所回升11 图15：25Q1归母净利润环比增速较去年有所回升11 图16：大类板块上，25Q1归母净利润下游可选消费增速居前，中游制造环比改善明显 11 图17：25Q1电子175、计算机16、家用电器136、机械设备102、农林牧渔8 等营收同比增速领先12 图18：计算机26907、农林牧渔976、综合6784、钢铁5499、建筑材料3947 等归母净利润同比增速领先13 图19：下游必选消费ROE表现亮眼14 图20：全A非金融25Q1毛利率相对上期变动较小15 图21：各板块毛利率与上游毛利率之差15 图22：食品饮料518、美容护理512、医药生物317、传媒314、社会服务286 等毛利率表现最好15 图23：社会服务8期、传媒8期、家用电器8期、轻工制造7期、商贸零售6期等行业存货周转率已连续多期同比正增长17 图24：各板块存货周转率走势17 图25：所有板块应收账款周转率变化情况17 图26：25Q1全A非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速处于低位18 图27：电子135、计算机126、有色金属94、汽车75、家用电器68等补库明显18 图28：25Q1企业扩产意愿持续回落，出现2010年以来新低19 图29：部分行业资本开支增速上行20 图30：一致预测净利润中值上调率居前的行业为：钢铁1778、美容护理1818、家用电器1845、非银金融2439、银行238121 图31：2025年1季报公告后出现净利润断层现象、业绩公告后首个交易日股价涨幅超过 5，且近一个月内2025年一致预期净利润中值上调幅度较大的前30家公司22 1财报深挖：四大角度解读一季报 11景气度：社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好 景气度：社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好。一级行业维度，25Q1社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好，收入同比正增，盈利能力改善。二级行业维度，25Q1专业服务、贵金属、家电零部件、摩托车及其他、元件、工业金属、动物保健、半导体、塑料和贸易等行业景气度向好，收入同比正增，盈利能力改善。 图1：一级行业维度，25Q1社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：二级行业维度，25Q1专业服务、贵金属、家电零部件、摩托车及其他、元件、工业金属、动物保健、半导体、塑料和贸易等行业景气度向好 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：仅列示营收增速和ROE环比改善幅度优于均值的二级行业 12预期与估值：一季报披露后，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降 一季报披露后，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降。我们统计331和430时各行业25年盈利预期增速及估值变化来观察一季报披露后各行业盈利预期及估值变化。一级行业维度，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降。二级行业维度，光伏设备、能源金属、元件、综合、电视广播、摩托车及其他、证券、航运港口等行业预期上修同时估值下降。 图3：一级行业维度，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：二级行业维度，光伏设备、能源金属、元件、综合、电视广播、摩托车及其他、证券、航运港口等行业预期上修同时估值下降 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：仅列示预期增速变化大于2个百分点的二级行业 13库存周期：多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理处于被动去库存阶段 多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理进入被动去库存阶段。我们通过库存增速变化和补库相关现金支出增速变化来观察各行业库存周期情况。一级行业维度，多数行业仍处于主动去库存阶段，包括钢铁、电子、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商贸零售、建筑装饰、机械设备、传媒、煤炭和石油石化，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理处于被动去库存阶段。二级行业维度，专用设备、轨交设备、白色家电、计算机设备、工程机械、化学制药和农化制品等行业处于被动去库存阶段。 图5：一级行业维度，多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理进入被动去库存阶段 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：二级行业维度，专用设备、轨交设备、白色家电、计算机设备、工程机械、化学制药和农化制品等行业处于被动去库存阶段 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：仅列示25Q1存货规模位于行业前40位的二级行业 14出口链：电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工和有色金属境外占比高同时收入增速居前 境外收入占比和收入增速存在正相关关系，电子、家用电器、汽车、机械设备、基