AI深度融合，聚焦“算力+联接”

公司2024年实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%；利润总额达到22.27亿元，同比减少40.78%；实现归母净利润15.72亿元，同比减少25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比减少13.06%。 2025Q1实现总营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；利润总额达到4.19亿元，同比减少45.34%；实现归母净利润3.49亿元，同比减少15.75%。 2、新华三营收551亿元，AI推动政企业务增长， 国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，在数字政府、智慧企业、数字金融、智慧医疗、智慧交通和智慧能源领域持续落地行业数字化应用。 国内运营商业务收入79.19亿元，同比减少19.76%，受运营商Capex缩减影响收入规模缩减，在智算和DICT领域持续深化合作，2024年落地20多个智算中心重大项目、强化政企DICT市场合作，开辟终端标品新市场。国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。其中，H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。2024年，公司完成韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰、德国5家子公司注册，并在沙特阿拉伯设立区域总部，持续加强海外响应能力和服务水平。 2025Q1新华三实现营业收入152.95亿元，同比增长26.07%，其中，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%；国内运营商业务19.89亿元，同比减少23.70%;国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%。 3、产品结构变化导致毛利率下滑，整体费用率持续缩减 2024年毛利率17.39%，同比下降2.21pct，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，低毛利IT设备及白盒产品占比加大所致。2024Q3-2025Q1毛利率分别为15.0%/16.8%/15.7%，整体毛利率水平较之前有所下降。2024年期 间 费 用 率 净 利 率14.2%， 同 比 下 降1.4pct， 其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为5.2/1.3/1.2/6.5%。2025Q1期间费用率为13.1%，同比下降2.2pct，主要系销售及研发费用率有所下降。 4、新华三股权完成交割，利润有望增厚 2024年9月4日新华三少数股权完成交割，通过紫光国际持有新华三股权比例由51%增加至81%，剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-2.19亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加59.23亿元，2024年利息支出增加5.40亿元。此外，公司公告拟发行境外上市外资股（H股）并申请于港交所主板上市。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。 5、聚 焦 “A Ii nA L L” ， 加 快 大 模 型 垂 类 场 景 应 用 一 站 式 交 付我们预计，伴随AI算力增长及国产化需求，公司服务器业务及高交换机业务以及算力一站式相关业务有望持 续受益。 在AIGC应用方面，公司坚持“1+N”大模型开放策略，发布百业灵犀私域大模型系列产品，2024年推出灵犀Cube一体机，满足私域部署的高性能和高安全需求。同时推出了灵犀智算解决方案，为客户提供算 力调度及大模型落地全栈能力，包括大模型开发平台、数据平台，以及算力、存力、运力协同感知的高性能计算集群，全面满足大模型推理、微调和预训练的需求。作为千卡到万卡级别大型、超大型智算中心项目的主要产品及解决方案提供商，公司在2024年打造了多个智算中心样板项目。 在多元算力供应方面，公司发布傲飞算力平台3.0，升级多元异构、超大规模、极致稳定、兼容开放、全栈数据、高效运营六大产品能力，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU及GPU的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能。 在网络连接方面，公司发布多款创新产品，并以Application与AI“双A驱动”打造AD-NET解决方案，提升数据中心、园区网络、广域网络的端到端的能力。在数据中心场景，推出拥有创新DDC架构（多元动态联接）、极致转发性能与网卡解耦能力的算力集群核心交换机H3CS12500 AI，率先提供基于51.2T平台的S9827系列智算产品，提供业界领先的高密400G/800G端口能力，支撑最大数十万卡规模的智算网络方案。此外，在智能存储方面，公司发布的下一代高性能分布式融合存储H3C UniStor Polaris X20000；在主动安全领域率先发布内置大模型多业务安全网关——全新一代M9000-X旗舰AI防火墙。 6、 投 资 建 议 ： 公司作为数字化解决方案行业领导者，伴随AI应用持续推广，公司作为相关基础设备厂商有望受益。同时公司聚焦“算力+联接”业务，调整盈利预测，预计2025-2027实现营收分别由901.5/987.0/N/A亿元调整为816.5/874.5/951.8亿元，考虑股份收购后相关银行贷款导致财务费用和负债规模增加，同时根据企业会计准则，上市公司本次交易完成后需将与HPE开曼约定的新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债进行会计处理，导致负债规模增加，基于谨慎性我们预计2026年相关影响减弱，预计每股收益分别由1.22/1.39/N/A元调整为0.62/0.73/0.86元，对应2025年4月29日24.43元/股收盘价PE分别为39.67/33.31/28.32倍，维持“买入”评级。 7、 风 险 提 示 ： 数 字 化 转 型 不 及 预 期 ； 运 营 商 云 计 算 投 入 不 及 预 期；A I智 算 推 广 不 及 预 期 ；上 游 芯 片 等 原 材 料 成本 波 动 风 险;新 华 三 剩 余1 9 %股 权 不 确 定 性； 系 统 性 风 险。 资料来源：wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：马军分析师：柳珏廷邮箱：majun@hx168.com.cn邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120523090003SAC NO：S1120520040002联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。