AI深度融合，聚焦“算力+联接”

证券研究报告公司点评报告 2025年04月29日 AI深度融合，聚焦“算力联接” 紫光股份000938 评级： 买入 股票代码： 000938 上次评级： 买入 52周最高价最低价： 3435180 目标价格： 总市值亿 69872 最新收盘价： 2443 自由流通市值亿 69872 自由流通股数百万 286008 1、事件 公司2024年实现营业收入79024亿元，同比增长222；利润总额达到2227亿元，同比减少4078；实现归母净利润1572亿元，同比减少2523；扣非归母净利润1456亿元，同比减少1306。 2025Q1实现总营业收入20790亿元，同比增长2225；利润总额达到419亿元，同比减少4534；实现归母净利润349亿元，同比减少1575。 2、新华三营收551亿元，AI推动政企业务增长， 2024年，公司控股子公司新华三营业收入达到55074亿元，同比增长604。其中， 国内政企业务收入44239亿元，同比增长1096，在数字政府、智慧企业、数字金融、智慧医疗、智慧交通和智慧能源领域持续落地行业数字化应用。 国内运营商业务收入7919亿元，同比减少1976，受运营商Capex缩减影响收入规模缩减，在智算和DICT领域持续深化合作，2024年落地20多个智算中心重大项目、强化政企DICT市场合作，开辟终端标品新市场。国际业务收入2916亿元，同比增长3244。其中，H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到959亿元，同比增长6935。2024年，公司完成韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰、德国5家子公司注册，并在沙特阿拉伯设立区域总部，持续加强海外响应能力和服务水平。 2025Q1新华三实现营业收入15295亿元，同比增长2607，其中，国内政企业务收入12255亿元，同比增长3749；国内运营商业务1989亿元，同比减少2370国际业务收入1051亿元，同比增长7183。 3、产品结构变化导致毛利率下滑，整体费用率持续缩减 2024年毛利率1739，同比下降221pct，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，低毛利IT设备及白盒产品占比加大所致。2024Q32025Q1毛利率分别为150168157，整体毛利率水平较之前有所下降。2024年期间费用率净利率142，同比下降14pct，其中销售管理财务研发费用率分别为 52131265。2025Q1期间费用率为131，同比下降22pct，主要系销售及研发费用率有所下降。 4、新华三股权完成交割，利润有望增厚 2024年9月4日新华三少数股权完成交割，通过紫光国际持有新华三股权比例由51增加至81，剩余19期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为219亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加5923亿元，2024年利息支出增加540亿元。此外，公司公告拟发行境外上市外资股（H股）并申请于港交所主板上市。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。 5、聚焦“AIinALL”，加快大模型垂类场景应用一站式交付 我们预计，伴随AI算力增长及国产化需求，公司服务器业务及高交换机业务以及算力一站式相关业务有望持续受益。 在AIGC应用方面，公司坚持“1N”大模型开放策略，发布百业灵犀私域大模型系列产品，2024年推出灵犀Cube一体机，满足私域部署的高性能和高安全需求。同时推出了灵犀智算解决方案，为客户提供算力调度及大模型落地全栈能力，包括大模型开发平台、数据平台，以及算力、存力、运力协同感知的高性能计算集群，全面满足大模型推理、微调和预训练的需求。作为千卡到万卡级别大型、超大型智算中心项目的主要产品及解决方案提供商，公司在2024年打造了多个智算中心样板项目。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 在多元算力供应方面，公司发布傲飞算力平台30，升级多元异构、超大规模、极致稳定、兼容开放、全栈数据、高效运营六大产品能力，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU及GPU的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能。 在网络连接方面，公司发布多款创新产品，并以Application与AI“双A驱动”打造ADNET解决方案，提升数据中心、园区网络、广域网络的端到端的能力。在数据中心场景，推出拥有创新DDC架构（多元动态联接）、极致转发性能与网卡解耦能力的算力集群核心交换机H3CS12500AI，率先提供基于512T平台的S9827系列智算产品，提供业界领先的高密400G800G端口能力，支撑最大数十万卡规模的智算网络方案。 此外，在智能存储方面，公司发布的下一代高性能分布式融合存储H3CUniStorPolarisX20000；在主动安全领域率先发布内置大模型多业务安全网关全新一代M9000X旗舰AI防火墙。 6、投资建议： 公司作为数字化解决方案行业领导者，伴随AI应用持续推广，公司作为相关基础设备厂商有望受益。同时公司聚焦“算力联接”业务，调整盈利预测，预计20252027实现营收分别由90159870NA亿元调整为816587459518亿元，考虑股份收购后相关银行贷款导致财务费用和负债规模增加，同时根据企业会计准则，上市公司本次交易完成后需将与HPE开曼约定的新华三剩余19股权的期权远期安排作为金融负债进行会计处理，导致负债规模增加，基于谨慎性我们预计2026年相关影响减弱，预计每股收益分别由122139NA元调整为062073086元，对应2025年4月29日2443元股收盘价PE分别为396733312832倍，维持“买入”评级。 7、风险提示： 数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险新华三剩余19股权不确定性；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 77308 79024 81652 87450 95181 YoY（） 44 22 33 71 88 归母净利润百万元 2103 1572 1761 2098 2467 YoY（） 25 252 120 191 176 毛利率（） 196 174 175 176 178 每股收益（元） 074 055 062 073 086 ROE 62 118 117 122 126 市盈率 3322 4443 3967 3331 2832 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：马军分析师：柳珏廷 邮箱：majunhx168comcn邮箱：liujthx168comcnSACNO：S1120523090003SACNO：S1120520040002 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 79024 81652 87450 95181 净利润 1982 2579 2992 3473 YoY 22 33 71 88 折旧和摊销 913 874 881 936 营业成本 65282 67363 72103 78286 营运资金变动 859 7407 13118 8813 营业税金及附加 270 293 310 336 经营活动现金流 2441 12093 7894 14393 销售费用 4144 4432 4710 5117 资本开支 533 862 782 775 管理费用 1027 1198 1283 1369 投资 75 142 153 157 财务费用 954 777 479 482 投资活动现金流 358 933 858 856 研发费用 5102 5596 5943 6433 股权募资 8 0 0 0 资产减值损失 866 340 571 624 债务募资 10245 5300 10000 736 投资收益 35 71 77 77 筹资活动现金流 9286 4433 10757 1262 营业利润 2169 2755 3203 3747 现金净流量 7203 15592 19508 12275 营业外收支 58 50 50 50 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 2227 2805 3253 3797 成长能力 所得税 245 226 261 324 营业收入增长率 22 33 71 88 净利润 1982 2579 2992 3473 净利润增长率 252 120 191 176 归属于母公司净利润 1572 1761 2098 2467 盈利能力 YoY 252 120 191 176 毛利率 174 175 176 178 每股收益 055 062 073 086 净利润率 20 22 24 26 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率ROA 18 20 22 27 货币资金 7534 23126 3618 15893 净资产收益率ROE 118 117 122 126 预付款项 1683 1657 1829 1971 偿债能力 存货 36847 21084 42400 26881 流动比率 110 116 111 119 其他流动资产 19067 19274 21657 22534 速动比率 040 070 035 062 流动资产合计 65130 65142 69503 67279 现金比率 013 041 006 028 长期股权投资 177 206 243 282 资产负债率 819 790 768 724 固定资产 1086 1008 901 757 经营效率 无形资产 4022 4084 4154 4193 总资产周转率 090 092 096 103 非流动资产合计 23684 23825 23911 23936 每股指标（元） 资产合计 88814 88967 93414 91215 每股收益 055 062 073 086 短期借款 5064 10064 5064 4028 每股净资产 466 528 601 687 应付账款及票据 19664 12648 22507 15895 每股经营现金流 085 423 276 503 其他流动负债 34286 33576 35173 36848 每股股利 008 000 000 000 流动负债合计 59015 56289 62744 56772 估值分析 长期借款 11009 11309 6309 6609 PE 4443 3967 3331 2832 其他长期负债 2676 2676 2676 2676 PB 597 463 406 355 非流动负债合计 13684 13984 8984 9284 负债合计 72699 70273 71729 66056 股本 2860 2860 2860 2860 少数股东权益 2782 3600 4494 5500 股东权益合计 16115 18693 21685 25159 负债和股东权益合计 88814 88967 93414 91215 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在55之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或