宏观利率周报：短期经济企稳，中期颓势渐显

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  上半年经济企稳。在地产投资回升、PPP 基建投资火热、制造业出口复苏三大因素的带动下，叠加通胀升温导致的实际贷款利率较低，一季度企业微观投融资需求旺盛，这反映在1-2 月天量的信贷社融规模上。信贷超预期、以及企业需求超预期，制造业仍在主动补库存，这为上半年我国经济企稳奠定坚实基础。从实体经济库存周期来看，这一轮经济上行也至少能延续整个上半年。  经济颓势逐渐显现，下半年大概率重回下行。经济下行的逻辑在于供给需求达不到均衡，经济无法出清。目前制造业生产与投资非常旺盛、企业需求超预期，但与此同时居民需求迅速下滑，企业生产无法被终端需求所消化，其后果是工业产成品库存快速积累。从 1-2 月工业生产、投资与消费的数据来看，正反映出这种情况：工业生产与投资回升，但消费大幅下降。从通胀数据来看也能对此加以佐证：工业品价格涨幅呈现出上、中、下游快速递减的格局，且 PPI 向非食品项 CPI 的传导很弱，表明生产领域价格上升向消费领域传导十分困难，这正是由于企业需求强而居民需求弱。供求不匹配将使制造业生产与投资不可持续。  延缓下行趋势的关键在于房地产与出口。在居民终端需求快速走弱的背景下，目前经济的支撑力量就是地产+基建+出口三大因素，能否使下半年经济下行压力延缓到来，关键还是看地产与出口。但实际上，这两方面都存在较大问题：中央抑泡沫、防风险的态度是明确的，尽管目前地产投资依然高企，未来恐难逃下滑的命运；全球贸易复苏利于我国出口，但出口可能受到中美博弈、特朗普贸易保护主义的影响。因此，即使出口能够顺利复苏，但在居民需求与地产投资下行的情况下，基建独木难支，下半年经济放缓依然是大概率的。  全球货币环境也不利于我国经济。在2月非农就业超预期的情况下，美联储3月加息几成定局，2017年更是可能加息提速；欧央行 3 月议息会议也透露出边际紧缩的信号。全球货币环境趋紧、欧美经济前景乐观，叠加我国经济颓势渐显，这一反差将使我国资金外流压力加大，未来我国外储与人民币汇率将有不小压力。资金流出叠加我国货币政策易紧难松，流动性也将成为一个问题。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 短期经济企稳，中期颓势渐显 2017年3月14日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 2. 《防范美联储 3 月加息风险》（2017.2.28） 3. 《一季度经济平稳，二、三季度经济下行压力再现》（2017.2.21） 4. 《2017全球贸易转暖，下半年重回低迷》（2017.2.14） 5. 《美欧日主动补库存，中国被动补库存》（2017.2.6） 6. 《四季度GDP超预期回升，2017年仍将继续探底》（2017.1.23） 7. 《关注全球性通胀》（2017.1.17） 8. 《全球制造业扩张，但中国上行拐点或将来临》（2017.1.10） 9. 《中国增长 6.5%，美欧日分化——2017年全球宏观经济报告》（2017.1.4） 10. 《油价回升助力美国经济短期上行，明年是好是坏还看特朗普与美联储》（2016.12.27） 11. 《预计年内我国通胀续升明年Q1见顶，Q4 欧洲经济增长稳健、日本大幅好转》（2016.12.13） 12. 《10 月房价涨幅开始回落，年内地产投资或继续上升》（2016.11.22） 13. 《轻型滞涨逐渐逼近》（2016.11.15） 14. 《全球流动性紧缩时代来临》（2016.11.7） 15. 《9 月利润回落，10 月或将回升》（2016.10.31） 16. 《能源价格上涨助推9月中美通胀起飞》（2016.10.18） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 1.1 2月外汇储备重回3万亿大关，长期仍面临下行压力 2月末我国外汇储备规模30051.24亿美元，较前期上升69.2亿美元；黄金储备规模5924万盎司，与前期持平。 2月我国外汇储备结束七连跌，重回3万亿美元大关，主要有资金外流缓解、估值上升以及居民换汇压力减轻三方面原因。但从目前情形来看，未来我国外汇储备继续下降压力不小。首先，中美经济走势分化将使资金流出压力重新加大。美国经济前景乐观，而我国经济回暖颓势已现，唱衰之声逐渐浮出，中美经济前景分化；而在美国进入加息周期的背景下，我国房地产市场泡沫依然严重，近期部分一线城市以及三四线热点城市房价更有重新上涨的态势，这加大了市场对中国经济的担忧，人民币兑美元汇率面临较大贬值压力。这些因素使得我国资金外流压力重新加大。其次，在美国加息提速、欧洲宽松货币政策开始边际收紧的情况下，美债、欧债收益率出现上行，美元升值而欧元、日元、英镑兑美元贬值，这将使得我国外汇储备的估值面临下降。综合来看，在美国经济向好，我国下半年经济下行压力再现、房地产泡沫居高不下的情况下，未来较长时间内我国资金流出压力将持续存在，外汇储备下降压力不小。 从2月份的情况来看，三方面原因导致外汇储备结束七连跌。其一，2月人民币兑美元贬值压力大幅缓解，资金流出压力下降。在1月我国信贷超预期、企业需求超预期的情况下，市场对我国经济基本面短期企稳有所预期，而美国方面特朗普政策不及预期，美元指数涨势放缓，二者叠加令2月人民币兑美元中间价仅小幅贬值0.2%，而同期美元兑人民币即期询价日均成交量较1月大幅下降13.9%。其二，2月美、欧、日、英国债收益率全面下行，令我国外汇储备估值上升。从1月末至2月末，美、欧、日、英10年期国债收益率纷纷下行3~34BP不等，债券收益率下行令债券资产估值上升。其三，1月新年与春节叠加带来较大居民换汇压力，而2月季节性因素的消失令换汇压力减轻。 图1：我国外汇储备与黄金储备规模 图2：美元兑人民币中间价 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图3：美元兑人民币即期询价成交量 图4：美、欧、日、英10年期国债收益率 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 1.2 2月出口季节性下降，未来复苏趋势不改 2月我国出口金额同比-1.3%，较前期下降9.2个百分点；进口金额同比38.1%，较前期上升21.4个百分点；贸易差额-91.48亿美元，较前期下降604.91亿美元。 2月我国出口大幅下降、进口大幅上升、三年来首现贸易逆差，很大程度上是春节错位带来的季节性因素。回顾往昔，每逢2、3月易出现数据的剧烈波动，这是因为我国外贸呈现出“春节前抢时出口，春节后进口先行”的特征，从而导致春节后容易出现出口下降而进口上升的局面。这种季节性因素导致的贸易逆差不可能持续，在美、欧、日制造业复苏，外围经济改善的背景下，我国出口将逐渐摆脱2015年以来的低迷状态，3月以后将重回贸易顺差。但需要注意的一点是，特朗普的贸易保护主义政策将产生较大的不确定性，有可能对我国出口产生较大影响。 从累计同比来看，1-2月我国出口累计同比增长4%，较2015~2016年持续负增长的局面已有回暖；而且从季调后的数据来看，2月我国出口同比增长6.1%，仍然保持较快增速。如今全球制造业进入新一轮补库存周期，未来继续上行可期，在这种情况下全球贸易将保持回暖的态势，中国也将是这一轮复苏中的一份子，可以从中获益。 进口方面，2月进口增速大幅上升，一方面是因为大宗商品价格上涨带来的价格效应，另一方面也是因为开年以来PPP等基建项目落地速度加快，导致企业需求尤其是中上游原材料需求扩张。在“基建+房地产”刺激经济的背景下，制造业补库存继续；但随着房地产投资迎来下行，叠加居民终端需求冷淡，制造业补库存难以维系太久，下半年以后我国制造业或将迎来上行拐点，进而拖累进口逐渐回落。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图5：我国进出口同比增速及贸易差额 图6：中、美、欧、日制造业PMI 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 1.3 2月通胀大幅下行，货币仍易紧难松 2月我国CPI同比0.8%，较前期下降1.7个百分点；其中食品项CPI同比-4.3%，较前期下降7个百分点，非食品项CPI同比2.2%，较前期下降0.3个百分点。2月我国PPI同比7.8%，较前期上升0.9个百分点。 2月我国通胀快速下行，既有基数效应导致的食品项CPI大幅下跌的原因，也有PPI向CPI传导不畅导致的非食品项CPI放缓的因素。2月非食品项CPI与PPI走势出现背离，反映出生产领域价格上涨难以传导至消费领域，中上游原材料价格暴涨的成本无法转嫁到下游消费品。虽然企业需求强劲，但居民消费冷淡，长此以往企业生产的产品无法被居民需求所消化，工业产成品库存将快速积累，制造业生产快速扩张难以持续。根据我们的预测，由于基数高企以及PPI向非食品项CPI传导不畅，通胀低位运行将至少持续至4月。但这种通胀压力缓解并未为货币政策的边际放松带来契机，目前市场对货币易紧难松的预期仍然较强，这主要是因为不久前“两会”开幕式上李克强总理在作政府工作报告时重新强调了“去杠杆、防风险”的重要性，以及考虑到我国房地产市场的泡沫化程度，叠加MPA季度考核临近，近期流动性仍然存在较大隐患。预计货币政策的边际放松至少需要等到4月以后。 分项来看，2月CPI快速下行，一方面是因为去年同期基数高企导致鲜菜、猪肉价格同比增速大幅下滑，另一方面也是因为春节错位带来的季节性因素，导致旅游、蛋类、水产品、家庭服务、鲜果、牛羊肉等产品与服务价格在去年1月较低而2月较高，今年1月较高而2月较低，从而使得1月同比高增而2月同比回落。未来3月份与4月份鲜菜与猪肉基数高企仍将持续，但春节错位等季节性因素将消失，预计3~4月CPI仍将低位运行但较2月有所上升。 分行业来看，2月PPI暴涨主要还是归因于石油、钢铁、煤炭、有色金属及化工等中上游原材料行业，同比涨幅在11.9%~85.3%之间；造 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5纸、纺织、金属制品、非金属制品、农副食品加工、塑胶塑料等中游行业价格涨势温和，同比涨幅在2.1%~6.7%之间；水电燃气、食品、纺织服装、医药、通用设备、烟酒饮料、计算机、汽车等下游行业价格涨幅较小甚至下降，同比涨幅在-1.4%~2.0%之间。2月工业品价格涨幅仍然表现出上、中、下游行业依次递减的格局，可见PPI暴涨主要是供给侧改革推动与企业需求拉动，而非居民终端需求拉动。 图7：我