一季度货币政策与利率债回顾与下阶段展望：全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波动或延续

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地隐 专题研究 （2025年4月） 利率研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuanccxicomcn汪苑晖yhwangccxicomcn王晨chwang01ccxicomcn 简评MLF改革：转向多重价位招标，淡化政策利率属性，2025年3月 三问2025年特别国债全国两会精神学习系列之三，2025年3月 2025年政府工作报告的八大关注点全国两会精神学习系列之一，2025年3月 长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期，2025年1月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿01066428731； gzhaoccxicomcn wwwccxicomcn 全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波动或延续 一季度货币政策与利率债回顾与下阶段展望 本期要点 货币政策“适度宽松”基调延续，全面降准或率先落地 今年《政府工作报告》表示货币政策“适度宽松”，央行一季度货币政策例会“建议加大货币政策调控强度”，后续货币政策将继续加强逆周期调节，根据国内外经济金融形势，择机降准降息。但由于当前消费、投资意愿较低，单独实施货币政策的效果或较为有限，后续货币政策或更多配合财政政策，共同形成合力。从政策操作看，在二季度特别国债启动发行且供给规模较高、专项债发行或有所加快、银行缺负债等背景下，考虑到降准释放积极政策信号，有利于提振市场信心，因此在当前形势下，全面降准的必要性相对更高、或于上半年落地，既能提供长期流动性，也能降低银行负债成本。从降息看，若贸易战对我国出口形成较大冲击、经济修复压力较大，央行或适时启动全面降息。从结构性工具看，后续对科技创新、绿色发展、养老等重点领域仍将保持较大支持力度，或通过扩大规模、降低再贷款利率等支持重点领域，同时也将创设新工具促消费、稳外贸。 利率债供给压力或加大，基本面与增量政策博弈下收益率高波动持续 发行规模：全年利率债发行或超31万亿，二、三季度或迎来供给高峰。从国债看，近期财政部公布超长期特别国债发行计划，将于4月24月启动发行，并于10月10日发行完毕，发行时间集中于二、三季度，叠加5000亿补充银行资本的特别国债大概率于二季度发行、一般国债仍有超10万亿待发，二、三季度供给规模或较高。从地方债看，若新增债剩余额度64估算，二、三季度用于项目建设的新增专项债发行规模分别为158万亿、106万亿，新增一般债分别为031万亿、021万亿；考虑地方债到期等，二、三、四季度地方债发行规模分别为313万亿、289万亿、104万亿。从政金债看，参考近三年各季度发行占比，预计二、三、四季度发行规模或都低于一季度。 收益率走势：基本面和增量政策博弈下收益率高波动状态持续，下半年收益率中枢或下行。从外部环境看，目前美国对我国宣布的加征关税已属于对美出口基本停滞的极端情形，市场对此已有预期，后续即使继续宣布加征关税，对收益率的影响也可能是边际弱化，此情形下关税博弈对收益率的影响或更多反应在对我国基本面的实质性冲击以及增量政策博弈；但若中美存在谈判重启可能，收益率或面临阶段性上行压力。从经济基本面看，在政策发力、经济结构性改善下，债市收益率或难再现顺畅下行走势，但由于外部环境趋于复杂，市场对基本面和增量政策博弈或仍持续，收益率高波动状态或依然延续，二季度收益率或呈区间波动走势，若关税谈判缓和或带来阶段性上行压力。从下半年看，若经济修复压力加大，降息有望落地，将带动收益率中枢下行；若稳增长更多使用财政工具，并加大资本市场支持，货币政策更多配合财政加大流动性投放，不排除类似去年924超预期增量政策落地、带动收益率阶段性上行的可能。策略方面，若以政策利率为锚，目前长期、超长期国债收益率相对偏低，考虑到地方债与国债利差逐步走阔、已调整至相对偏高的位置，关注地方债交易机会。 一季度回顾：MLF政策利率属性淡化，资金面偏紧，利率债收益率先上后下 一季度经济开局良好，货币政策适度宽松，资金利率中枢上行。一季度经济开局良好，GDP同比增长54，但仍面临需求不足、外部环境趋于复杂等挑战；货币政策保持“适度宽松”，MLF改革落地，MLF政策利率属性淡化，同时有利于降低银行负债成本、推动社会融资成本下降；公开市场资金净投放以买断式逆回购为主，国债买卖暂停。从资金利率看，银行负债端压力相对较大，资金利率中枢环比大幅上行。 发行规模同比增长，收益率高波动状态持续。一季度，利率债发行规模达 787万亿，同比增长49，各类型利率债发行同比均上升，其中国债发行规模为33万亿，同比增长349，全部为一般国债；地方债发行规模为284万亿，同比增长806，其中再融资专项债发行规模为147万亿，较去年同期大幅增加超万亿元，主要由于用于置换存量隐性债务的特殊再融资债加快发行导致；政金债发行规模为172万亿元，较去年同期增长37。利率债收益率整体呈先上后下走势，高波动状态持续；截至3月底，10年期国债收益率为18129，较去年末上行1377BP，中枢为171，较去年四季度下行2928BP。 一季度经济开局良好，GDP同比增长54，但仍面临需求不足、外部环境趋于复杂等挑战，货币政策保持适度宽松，通过MLF改革进一步推动社会融资成本下降。从利率债市场看，国债发行规模同比增长，全部为一般国债；从地方债看，特殊再融资债发行占比约47，新增专项债完成全年额度的218，完成进度虽然较去年有所增加，但与20222023年相比，发行仍偏慢；利率债收益率整体呈先上后下走势，高波动状态持续。展望后续，在二季度特别国债启动发行且供给规模较高、专项债发行或有所加快、银行缺负债等背景下，全面降准的必要性相对更高、或于上半年落地；同时，央行也将适时启动全面降息，并通过扩大再贷款规模、降低再贷款利率等支持重点领域，且存在创设新工具促消费、稳外贸的可能。利率债方面，全年利率债发行或超31万亿，二、三季度或迎来供给高峰；同时，在基本面和增量政策博弈下收益率高波动状态持续，二季度收益率或呈区间波动走势，若关税谈判缓和或带来阶段性上行压力，下半年收益率中枢或下行；考虑到以政策利率为锚，目前长期、超长期国债收益率相对偏低，地方债与国债利差逐步走阔、已调整至相对偏高的位置，可关注地方债交易机会。 一、基本面与流动性监测：MLF改革落地，资金利率中枢上行 （一）一季度经济开局良好，供给端保持较快增速 一季度经济开局良好，GDP同比增长54。从供给端看，工业增加值同比增长65，较去年同期增加04个百分点，其中高技术制造业同比增速较去年同期大幅增加超2个百分点至97。从需求端看，投资同比增速达42，高于12月累计增速，其中房地产投资增速依然为负，基建投资保持较高增速，制造业有所回暖；社零额同比增长46，较前两月加快 06个百分点。从价格水平看，受低基数和春节错月因素消退影响CPI同比降幅收窄，3月CPI同比下降01，较上月边际改善06个百分点；3月PPI同比下降25降幅较上月走扩 03个百分点。从PMI数据看，3月制造业PMI为505，较上月提升03个百分点，但总体仍弱于季节性表现；非制造业商务活动指数较前值回升04个百分点至508。整体而言，一季度经济呈现结构性亮点，为全年打下良好基础，但经济修复仍面临需求不足、外部环境趋于复杂等挑战，后续宏观政策或需持续发力。 图1：GDP增速图2：制造业PMI和非制造业PMI 30 70 20 60 50 10 40 0 30 10 20 GDP不变价累计同比 GDP现价累计同比 制造业PMI 非制造业PMI商务活动 数据来源：Wind中诚信国际整理 数据来源：Wind中诚信国际整理 201812 201906 201912 202006 202012 202106 202112 202206 202212 202306 202312 202406 202412 201812 201905 201910 202003 202008 202101 202106 202111 202204 202209 202302 202307 202312 202405 202410 202503 （二）MLF政策利率属性淡化，资金面整体偏紧 货币政策保持“适度宽松”基调，MLF改革落地，公开市场资金净投放以买断式逆回购为主，未开展降息降准操作。今年《政府工作报告》表示货币政策延续去年中央经济工作会议“适度宽松”的总体基调，为实体经济修复提供适宜的货币金融环境。从政策操作看，3月MLF改革落地，政策利率属性淡化，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作将有利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，从而助推降低社会综合融资成本；但同时，受防空转、稳汇率等制约，一季度并未有调降政策利率、存款准备金率落地。从公开市场操作看，一季度净投放资金规模约为36万亿元，主要由于买断式逆回购投放资金规模增加导致。其中，1月央行宣布暂停国债买卖操作，但加大了逆回购的投放力度，重启14天逆回购维护跨春节资金面稳定，全月质押式逆回购净投放达197万亿元，买断式逆回购投放17万亿元。2月资金净投放仍以买断式逆回购为主，买断式逆回购操作规模为14万亿，质押式逆回购净回笼9673亿元，MLF延续缩量续作，净回笼资金2000亿元。3月央行投放规模超5000 图3：公开市场操作 亿元，较2月增加2681亿元，其中买断式逆回购投放规模达8000亿元；同时，央行自2024年7月后首次恢复MLF超额续作、净投放630亿元资金，且自MLF投入使用来首次在操作前日提前公告招标信息，在一定程度上体现了央行对流动性的呵护。 100000亿元 80000 60000 40000 20000 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 0 20000 质押式逆回购MLF投放质押式逆回购到期MLF到期买断式逆回购操作国债净买入质押式逆回购净投放MLF净投放 数据来源：Wind中诚信国际整理 银行负债端压力相对较大，资金利率中枢环比大幅上行。一季度资金面整体较为紧张，DR007中枢为193，较去年四季度上行2559BP，高于7天逆回购利率43BP；R007中枢为211，较去年四季度上行233BP，部分时点DR007与R007利差甚至出现倒挂现象，显示出资金面尤其是银行体系资金面较为紧张：一方面，跨春节时点取现需求增加、2月以来地方债加快发行等均对流动性形成了一定扰动；另一方面，去年11月底市场利率定价自律机制发布 图4：资金利率走势 《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》两项新规后，银行缺负债现象明显，非银存款流失较为严重，2024年11月2025年1月新增非银金融存款分别为1800亿元、317万亿元、111万亿元，较2023年11月2024年1月减少569万亿元，显示出银行负债端压力相对较大，从而在一定程度上加剧资金面紧张的局面。 BP 70 60 50 40 30 20 10 00 201801201901202001202101202201202301202401202501 350 300 250 200 150 100 50 0 50 100 R007DR007利差（右轴）DR007R007 数据来源：Wind中诚信国际整理 二、利率债市场运行：发行规模同比增长，收益率高波动状态持续 （一）各类型利率债发行规模均增长，特殊再融资债发行进度67、特别国债尚未启动发行 一季度，利率债发行规模达787万亿元，同比增长49，各类型利率债发行同比均上升。从