升级为购买：风险/奖励很快就会转移

2017年3月7日台积电股价在过去几个月因许多原因而落后，但我们预计逆风将很快转变预计10nm（Apple）和16nm（高性能计算）上的2H17e会很强劲，2018年可能会获得7nm的份额增长从持有升级为购买。根据2H17e / 1H18e EPS的14.7倍市盈率将目标价提高至TWD213（从TWD196）台积电的股价一直处于区间内。为什么？–我们基于以下论点将台积电下调至“持有”评级：2016年10月13日，基于以下事实，许多因素促使该公司在2016年之前超越并提高了预期（苹果股票收益，利润率上升，自由现金流/股息大幅改善，库存受控）众所周知估值还不到我们目标的5％潜在上升空间。我们也担心 目标价（TWD）上一个目标（TWD）213.00196.00分享价格（TWD）上/下183.50+16.1%（截至2017年3月6日）市场数据日期（TWDm）4,758,225日期（美元）153,229BBG2330 TT3m ADTV（美元）187RIC东非（EMEA）金融与比率（TWD）由于中国农历新年前的供应链紧张，中国智能手机制造商在2016年第4季度的激进订购模式可能会导致双重预订。自2016年第4季度以来，资金流向了DRAM（平均售价上升），美国工业和金融（美国通货紧缩）以及苹果公司，例如Largan（3008 TT，买入），LG Innotek（011070 KS，买入），Merry（2439） TT，Buy）和其他–自10月中旬以来均上涨了20-60％。管理层在1月份的收益季节表现不佳，甚至暗示2017年第2季度的收入将环比下降。最近，对共识的看法已经下调，因为越来越多的人开始担心人民币需求疲软，苹果和三星发布新产品之前暂停和货币汇率（2017年第1季度指导价基于TWD32，尽管今天的汇率超过降低3％）。从持有升级为购买。将TP提升至基于TWD213的14.7x PE（之前为14x），并得到3.5x PB的进一步支持。我们预计，到4月份的财报季之前，所有负面消息都会完全消除。展望2H17，我们相信台积电正在重新确定其截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益（上一个）---14.22更改(%)---7.1共识每股收益11.6612.8113.9915.21聚乙烯（X）15.514.213.112.1股息收益率(%)2.53.33.84.4鱼子(%)27.025.624.423.752周价格（TWD）230.00180.00130.0003/1609/1603/17 目标价：213.00最高：193.00最低：144.00电流：183.50资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计技术领先地位，并将受益于16nm高性能计算和 苹果在10nm上的强劲周期。然后，我们预计2018年7nm节点的市场份额将会增长。一些投资者担心2017e的预测将成为更多的后端负载，尽管我们注意到2H / 1H溢出并且增长率与历史模式一致，并且事实上许多主要芯片制造商的评论表明近期的疲软并不广泛，而1H17e中的某些库存水平实际上下降了。最后，我们认为资金流可能会返回，以寻找更避险的股票或落后的股票（适合台积电）。我们继续强调，自由现金流利润率提高25％可能使到2020e年每年股息增长超过15％，同时仍会增加现金。因此，我们将目标价格上调至TWD213，因为PE略高一些，对应2H17e和1H18e的平均EPS的14.7倍PE（这个时间范围应该反映苹果10nm的增长并在2018年分享7nm的收益）。我们之前的TWD196目标价基于14倍2017e EPS。我们扩大主要参考PB的基于PE的估值方法。台积电的股价一直在2.7-3.7倍PB范围内交易，而我们的新目标价则意味着3.5倍。至技术研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司stevenpelayo@hsbc.com.hk+852 2822 4391披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：价钱13股本半导体升级至购买：风险/回报很快转变为正台积电（2330 TT）升级购买汇丰银行每股收益11.8212.8914.0015.23EV / EBITDA（X）8.17.26.25.6自由浮动86% 资质●半导体2017年3月7日2大型芯片制造商最近的评论表明库存受到控制，任何疲软的迹象都不是广泛的2016年第四季度q-o-q DOI年比年q-o-q％美元y-o-y美元近期财报电话会议记录的按需摘录和库存摘录英特尔80.6（10）（8）-4％8％“在2016年第四季度，全球PC供应链保持健康，并且我们在本季度看到一些库存消耗。由于我们细分策略的成功以及游戏和高端系统的实力，客户平均售价同比增长了7％，核心组合达到了历史最高水平。”NVIDIA 83.1 8 21 17％90％“我们对库存水平感到满意，因为我们期待2018财年（2017财年）以及我们的销售前景。”Microchip 103.5 20（22）-1％31％“我们的库存低于最近的水平。但每个季度我们都在击败数字，老实说，我们无法建立库存。我们设定了一个目标，使库存略有增长，然后将其全部装运，而库存不增长。尤其是上个季度，由于上线交货，我们按客户要求运送了所有此产品，因此该产品已寄出，否则将存放在库存中。因此，如果库存在接下来的几个季度中有所增加，我们不会感到失望，但我们无法建立它们。”高通（仅QCT）71.1 15 28 23％57％“关于高库存水平，我们对自己的状况感到满意在中国，随着其中一些产品的推出，它只是提供了更多的供应保证和满足了客户需求。需要考虑的另一件事是，我们在今年初就对任何新的工艺节点进行了正常处理，并且我们对10nm斜坡进行了保守的计划。如果其中的某些情况转移到该季度，我们的前一个港口将增加一点。最后一个是去年取消了我们旗舰产品之一的客户的订单取消。这些东西将贯穿全年的正常库存水平。”联发科68.7 3 11 -9％42％“我们的客户认为渠道库存是健康的。渠道中有一些库存，但我们认为那边没有很大的风险。因此，与正常的季节性相比，第一季度是一个相对较软的季度，但如果您愿意，无论是在库存方面还是在最终需求方面，我们都没有真正看到大幅的调整。”Broadcom 56.9（8）（7）-5％173％“我们受益于对以太网交换和路由产品由云数据中心运营商提供，而这一增长被我们的宽带运营商访问和机顶盒产品的需求持续季节性下降所抵消。在6月的季度中，我们预计云数据中心需求将保持增长势头，并预计我们的宽带接入和机顶盒产品需求将出现季节性增长。企业存储产品的积压仍然非常强劲。”14年3月127.29 11 -1％6％“库存天数与我们的105-135长期模型一致天。频道广告资源与一年前一样，但比上一季度减少了半个星期，但仍在频道中运行约四个星期。这反映在我们的数字中，实际上里面没有补货。由于我们对容量的投资超过了需求，因此，如果这些事情确实出现并且可以实现更显着的增长，我们将能够提供支持。”资料来源：公司数据，FactSet成绩单 资质●半导体2017年3月7日3台积电的历史收入显示了后端加载模式。 2017年半年度预测显示，下半年收入将同比增长21％，其中收入的55％将在下半年实现。这与2012、2014和2016年的模式非常相似。_ 2010 _ 2011 2012 _ 2013 _ 2014 _ 2015 _ 2016 _ 2017e2018年（TWDbn）1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H营业额197222216 211 234 273289308331 432427 416425 523 468 567535 599占全年的百分比47%53%51% 49% 46% 54%48%52%43% 57%51% 49%45% 55% 45% 55%47% 53%相对湿度（％）8%13%-3% -2% 11% 17%6%7%7% 30%-1% -3%2% 23% -10% 21%-6% 12%同比（％）73%22%10% -5% 8% 29%23%13%15% 40%29% -4%-1% 26% 10% 9%14% 6%平均值全年的1H％47%全年的2H％53%1H时速增长2%2H的H-o-h增长13%鱼子估计台积电的客户集中度-苹果，华为，英伟达和联发科可能会在2017e推动大部分增长-高通在2018e的潜在市场份额增加台积电的收入（百万美元）来自20122013201420152016-21bps德州仪器分析员2,9034,4005,2004,0563,6503,2004,200收入百分比17%22%21%16%13%10%12%同比增长52%18%-22%-10%-12%31%Broadcom（例如Avago合并）1,4641,6351,6391,5371,5981,6781,762收入百分比9%8%7%6%5%5%5%同比增长12%0%-6%4%5%5%联发科7921,0581,7321,8782,7232,9953,145收入百分比5%5%7%7%9%9%9%同比增长34%64%8%45%10%5%苹果-2002,1734,1525,5426,8427,842收入百分比0%1%9%16%19%21%22%同比增长987%91%33%23%15%英伟达822745833800105013131,509收入百分比5%4%3%3%4%4%4%同比增长-9%12%-4%31%25%15%赛灵思298290295275289295300收入百分比2%1%1%1%1%1%1%同比增长-3%2%-7%5%2%2%阿尔泰拉217219259230207155116收入百分比1%1%1%1%1%0%0%同比增长1%18%-11%-10%-25%-25%了华为1282004509001,5001,9502,399收入百分比2%2%4%7%5%6%7%同比增长56%125%100%67%30%23%最高客户收入6,6248,74712,58113,82816,56018,42821,274占台积电收入的百分比39%43%50%53%57%58%61%台积电总收入（美元）17,12920,11125,17325,95029,16731,85534,880其余客户10,50511,36412,59212,12212,60813,42713,606收入百分比61%57%50%47%43%42%39%增长率台积电收入17.8%17.4%25.2%3.1%12.4%9.2%9.5%排名前八31.4%32.1%43.8%9.9%19.8%11.3%15.4%需要剩余11.6%8.2%10.8%-3.7%4.0%6.5%1.3%注意：Broadcom数据不包括与Avago的最近合并资料来源：公司数据，汇丰银行和彭博社估计 资质●半导体2017年3月7日4台积电的股票自10月中旬以来表现不佳，而其他苹果公司如Largan，Merry和LG Innotek，存储器芯片制造商（三星和SK Hynix）以及美国工业和金融ETF则上涨了10-60％。160%140%120%100%80%10月16日至10月16日至11月16日至11月16日至12月16日至1月17日至1月17日至2月17日至2月17日2017年3月3日，台积电Largan LG Innotek快活的iShares美国S. 工业领域交易所买卖基金iShares美国S. 金融ETF三星电子产品SK海力士资料来源：FactSet稳定资本强度，推动自由现金流的产生，为更高的股息提供资金（TWDm）2017年2018年净收入折旧及摊销经营现金流量资本支出自由现金流股利股息支出百分比）净现金占收入的百分比净收入折旧及摊销经