上半年费用率大幅增加，导致利润率下降超预期

创维数码（751） 更新报告买入 2016年11月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止3月31日2014/15实际 2015/16实际 2016/17预测 2017/18预测 2018/19预测营业额（港元百万） 40,135 42,695 46,791 47,841 50,037变动（％）1.76.49.62.24.6净利润（港元百万） 3,128 2,1701,942 1,955 1,914每股盈利（港元）1.100.760.650.650.62变动（％）147.7(31.4) (13.5) (1.0) (4.0)市盈率@4.92港元（倍） 4.56.57.57.67.9每股股息（港元） 0.250.240.210.210.20股息现价比率（％） 5.04.94.34.24.13.23.74.24.75.25.76.26.7侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 彩电 股价 4.92港元 目标价 5.80港元 （+17.9%） 股票代码 751 已发行股本 29.9亿股 港股市值 147亿港元 52周高/低 6.39港元/3.81港元每股净现值 5.15港元 主要股东 黄宏生(38.17%) 上半年费用率大幅增加，导致利润率下降超预期  2016/17 上半年业绩逊于预期：2016/17上半年公司录得营业额同比增长3.8%至203亿港元，属于股东净利润同比倒退3.8%至8.36亿港元，两项表现皆低于市场和我们的预期。整体毛利率同比持平维持在 20.6%，主要受益于 1）高毛利率的 4K 电视销售增速大幅提升，收入占比明显提高2）海外彩电和机顶盒业务毛利率改善3）公司策略性备货面板，降低了面板成本上涨的影响。上半年派息比率略有提升至34.4%。虽然今年整体面板价格有明显增长，但公司各电视产品的ASP却出现大幅下降，下降程度是我们之前没有预料到的，也是造成上半年业绩低于预期的主要原因之一：上半年 4K、智能和非智能电视的 ASP 分别同比下降 25%、35%和 42%。互联网收入约5500万港元，预计全年有望超过1亿港元。  最大亮点来自海外业务: 截至 2016 年 4-10 月底，海外彩电销量同比增长 76%，远超公司对于全年 36%的增速目标，其中欧洲、亚洲和中东市场是主要的增长贡献点。销售收入方面上半年海外彩电业务同比也增长了 46%，毛利率同比提升 0.9 个百分点至 9.8%，其中受益于创维自有品牌的渗透率在继续提升，收入占比达到了约20%。未来公司将继续提升自有品牌的渗透率，同时在OEM/ODM方面加大对大尺寸、智能和4K的接单，来维持海外彩电ASP和提升毛利率水平。另外海外机顶盒业务在毛利率方面表现出众，同比增长 5.9 个百分点，降低了国内机顶盒毛利率 2.1 个百分点的下降（主要由于毛利率较低的IPTV和OTT机顶盒销售占比提升所致），毛利率改善受益于收购Strong品牌后的产品结构优化。  国内彩电业务表现逊色：尽管从年初至今面板价格出现明显的上涨，但这并未为公司的彩电业务提供价格支撑，反而各类型彩电 ASP 出现同比大幅下降，同时面板成本压力也体现在在各彩电品类毛利率的明显下降。除此以外，国内彩电上半年销量同比持平，收入同比下降 17%，表现远低于公司目标。虽然公司认为上半年的现象部分是由于时间差所致，下半年随着新品推出和彩电开始提价，ASP 会有所恢复，但是我们认为由于下游竞争激烈，即使提价，面板成本上涨压力也不容易全部转嫁到消费者，因此我们预测全年国内彩电毛利率可能会出现下滑。  研发费用大幅增加：延续去年的趋势，今年上半年公司研发费用继续同比大幅增加，导致行政费用收入同比增长 34%，占比同比提升 1.6 个百分点，主要投入在OLED 新产品、海外彩电以及海外机顶盒的研发。另外公司表示下半年销售费用可能会继续增加，由于人工成本和全国公路运输费用普涨所致。  调整目标价至 5.80 港元，维持买入评级：由于上半年彩电 ASP 下降幅度超出我们预期，面板价格上涨并没有如预料中为 ASP 提供支撑，另外加上全年费用的大幅增长预期，使我们相应分别把未来三年的营收预测调低 4.5%/9%/9%，净利润分别下调21%/12%/13%。我们认为经过之前一轮股价调整，现价已经反应了目前及未来业绩的下行风险，公司未来依然有增长潜力和亮点可期待，因此我们调整未来12个月目标价至 5.8 港元，为 17/18 年预测 EPS 的 9 倍 PE，较昨日收市价有 17.9%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析百万港元, 财务年度截至3月31日14/15年实际15/16年实际16/17年预测17/18年预测18/19年预测14/15年实际15/16年实际16/17年预测17/18年预测18/19年预测收入40,135.0 42,695.0 46,790.9 47,841.0 50,037.3盈利能力毛利8,023.09,363.09,822.4 10,218.9 10,415.2毛利率20.0%21.9%21.0%21.4%20.8%销售费用(4,835.0) (4,756.0) (5,427.7) (5,549.6) (5,654.2)EBITDA 利率7.6%9.5%8.3%8.3%8.1%管理费用(1,736.0) (2,581.0) (3,111.6) (3,061.8) (3,127.3)净利率7.8%5.1%4.1%4.1%3.8%其他收入1,128.01,356.01,817.11,506.31,456.8ROE23.6%13.6%11.1%10.3%9.3%营业收入2,580.03,382.03,100.23,113.83,090.4财务开支(161.0)(239.0)(259.4)(228.3)(214.9)营运表现营业外收支1,757.07.07.78.59.3SG&A/收入(%)16.4%17.2%18.3%18.0%17.6%税前盈利4,176.03,150.02,848.52,894.02,884.8实际税率 (%)19.8%19.8%19.8%19.8%19.8%所得税(826.0)(623.0)(564.0)(573.0)(571.2)派息率 (%)22.1%31.6%32.0%32.0%32.0%少数股东应占利润(222.0)(357.0)(342.7)(366.1)(399.7)库存周转天数48.553.956.859.158.0净利润3,128.02,170.01,941.81,954.91,914.0应付账款天数104.5107.2108.5113.1111.2折旧及摊销(460.0)(661.0)(777.9)(859.5)(945.5)应收账款天数59.162.660.963.062.3EBITDA3,040.04,043.03,878.13,973.44,035.9EPS（港元）1.100.760.650.650.62财务状况增长净负债/股本1.31.71.61.51.5总收入 (%)1.7%6.4%9.6%2.2%4.6%收入/总资产1.201.021.041.031.03EBITDA (%)32.8%33.0%-4.1%2.5%1.6%总资产/股本2.432.792.752.642.61每股收益 (%)147.7%-31.4%-13.5%-1.0%-4.0%盈利对利息倍数16.014.212.013.614.4资产负债表现金流量表百万港元, 财务年度截至3月31日14/15年实际15/16年实际16/17年预测17/18年预测17/19年预测14/15年实际15/16年实际16/17年预测17/18年预测17/19年预测现金3,317.05,023.05,057.95,259.75,917.3EBITDA3,040.04,043.03,878.13,973.44,035.9应收账款14,501.0 14,692.0 16,101.4 16,462.8 17,218.6融资成本161.0239.0259.4228.3214.9存货4,342.05,494.06,021.16,156.26,438.8营运资金变化1281.0(2031.0) (233.1)(190.3)(101.5)其他流动资产2,901.06,767.06,767.06,767.06,767.0所得税(453.0)(544.0)(564.0)(573.0)(571.2)总流动资产25,061.0 31,976.0 33,947.4 34,645.7 36,341.7其他营运活动(230.0)(520.0)(991.0)(928.9)(878.0)固定资产5,223.05,818.06,399.87,039.87,743.8营运现金流3799.01187.02349.42509.42700.1投资性资产1,974.01,972.02,173.02,264.92,366.0其他固定资产1,064.02,294.02,301.72,310.22,319.5资本开支(1161.0) (1655.0) (1560.7) (1591.4) (1750.6)总资产33,322.0 42,060.0 44,821.9 46,260.6 48,771.0其他投资活动1235.0(2581.0)731.6403.8366.9投资活动现金流74.0(4236.0) (829.1)(1187.6) (1383.7)应付帐款13,989.0 15,614.0 17,317.4 17,623.6 18,560.5短期银行贷款1,274.04,950.04,455.04,009.54,009.5负债变化(1640.0) 5585.0(495.0)(445.5)0.0其他短期负债806.0737.0737.0737.0737.0股本变化2.070.00.00.00.0总短期负债16,069.0 21,301.0 22,509.4 22,370.1 23,307.0股息(503.0)(390.0)(731.0)(742.7)(740.4)长期银行贷款1,312.03,155.03,155.03,155.03,155.0其他融资活动(1694.0) (388.0)(259.4)(228.3)(214.9)其他负债738.0904.0904.0904.0904.0融资活动现金流(3835.0) 4877.0(1485.4) (1416.5) (955.3)总负债18,119.0 25,360.0 26,568.4 26,429.1 27,366.0少数股东权益1,464.01,608.01,950.72,316.82,716.5现金变化38.01828.034.9(94.7)361.1股东权益13,739.0 15,092.0 16,302.8 17,514.7 18,688.5期初持有现金3,023.53,055.54,726.55,057.95,259.7每股账面值(港元)4.865