指数基金研究系列之十：自由现金流指数的风格特征与投资价值分析

指数基金研究系列之十： 自由现金流指数的风格特征与投资价值分析 基金 2025年04月15日 相关研究报告 【平安证券】指数基金研究系列之九：自由现金流策略的产品应用基于中美ETF市场的分析 20250408 【平安证券】量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PBROE模型在行业比较运用 20241105 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807pingancomcn 陈瑶投资咨询资格编号 S1060524120003 CHENYAO370pingancomcn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722pingancomcn 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184pingancomcn 高越一般证券从业资格编号 S1060124070014 GAOYUE384pingancomcn 平安观点： 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高。自由现 金流指数长期收益显著跑赢市场及红利指数，大多数年份均能取得正收益，尤其在市场震荡下行行情中表现优异；中证、国证、富时自由现金流指数在行情走势、风格暴露上高度相似，富时现金流指数有更高的大盘风格，3只指数相对市场走势均受价值风格主导；与红利指数不同之处在于，自由现金流指数在大盘、价值风格上有更高暴露，并且具有显 著的alpha收益；自由现金流指数具有相对高收益低波动、极端价值风 格特征，纳入投资组合对于改善风险特征、拓展价值风格工具效果显著。 自由现金流指数受益于美债实际利率上行、国内信用收紧。自由现金流指数与红利指数相对于市场的占优区间基本一致，影响因素均为美债实际利率和国内信用环境。其中美债实际利率上行是自由现金流相对市场 表现占优的关键决定因素，在私人部门融资增速下行时自由现金流指数一般有不错表现。自由现金流指数大多时候稳定跑赢红利指数，但价值向成长风格切换初期，自由现金流指数容易跑输红利。对于投资组合持 仓建议，由于历史上我国股市价值风格占优时间长，自由现金流指数的 价值风格、以及显著的alpha使其适合作为底仓资产长期持有，可以仅 在成长行情确定性较强时进行适当风格切换。我们基于美债信用风格动量构建了自由现金流创业板指择时策略，2015年以来年化收益率191，超越中证现金流指数47个百分点，具有显著择时收益。 现金流与红利指数成分股差异主要体现在选股指标、行业分布、调仓频率、个股集中度。中证自由现金流指数剔除了金融与地产行业、更加侧重于企业财务质量、调仓频率高、对基本面变化更加敏感。而中证红利 指数成分股在银行、房地产行业有较高分布，2015年以来地产行业的下行对指数表现有一定拖累；自由现金流指数采用自由现金流而非自由现金流率加权，因此个股集中度更高，前10大个股权重之和超65，这 也导致了中证现金流指数加权市值、大盘价值风格暴露高于中证红利。 行业择时能力、被动再平衡机制是自由现金流指数alpha收益重要来源。自由现金流指标可以反映出公司回购分红的股东回报能力，自由现金 流率具有显著行业择时能力，指数行业持仓的变化为组合贡献了不错收益。自由现金流策略的行业调仓频率、幅度远大于中证红利，进一步增强了指数择时效果。自由现金流指数有多只成分股权重在上限10左 右，定期调整时权重再平衡对指数收益有一定贡献。 风险提示：1）历史规律总结并非因果关系的阐述，也不构成任何投资建议。2）策略回测并不完全反映现实情况，不构成对策略未来业绩的任何保证。3）宏观环境、市场结构变动导致的历史经验和指标失效风险。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、自由现金流指数市场表现与风格特征4 11大幅跑赢市场及红利指数4 22具备显著大盘价值风格5 23能有效拓展价值风格投资工具6 二、自由现金流策略的适用环境与投资策略8 21美债利率上行或信用下行时相对表现优异8 22与红利风格占优区间基本一致9 23基于美债信用风格动量的择时策略9 三、相对红利的超额收益来源与投资价值10 31自由现金流与红利指数特征对比10 32现金流指数超额收益alpha来源11 33自由现金流指数投资价值总结14 四、风险提示15 图表目录 图表1中证现金流指数与中证全指走势对比4 图表2中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数5 图表3自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比5 图表4自由现金流指数、中证红利指数的三因子回归结果6 图表5现金流指数相对市场表现受价值风格主导6 图表6国证、中证、富时自由现金流指数走势对比7 图表7自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比7 图表8主要股票指数的收益波动率分布图8 图表9主要股票指数的大小盘成长价值风格分布图8 图表10现金流指数相对市场表现受益于美债利率上行、国内信用环境收紧8 图表11中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数9 图表12价值向成长风格切换初期现金流易跑输红利9 图表13自由现金流创业板指择时策略净值曲线10 图表14自由现金流创业板指择时策略评价指标10 图表15中证自由现金流指数与中证红利指数编制方法对比10 图表16中证红利成分股在银行行业有较高且稳定分布11 图表17中证红利成分股在房地产行业有较高分布11 图表18中证现金流与中证红利指数成分股市值对比11 图表19中证自由现金流指数成分股行业分布12 图表20策略在煤炭行业持仓变动能够贡献一定收益12 图表21策略在家用电器行业持仓变动贡献一定收益12 图表22中证红利成分股在煤炭行业分布变化13 图表23中证红利成分股在交通运输行业分布变化13 图表24中证现金流与中证红利指数权重前15的成分股13 一、自由现金流指数市场表现与风格特征 11大幅跑赢市场及红利指数 自由现金流指数相对于市场指数相对收益可观、具有一定绝对收益属性、相对受益于市场震荡下行行情。今年以来自由现金流指数产品受到市场广泛关注，公募基金正在加速布局自由现金流因子相关的产品，已经发行了跟踪中证现金流 （932365CSI）、自由现金流（980092CNI）、富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888FI）的相关产品。以中证自由现金流指数来看：1）自由现金流指数历史相对收益可观，2014年以来显著跑赢代表全市场的中证全指；2）指数表现较为稳健，仅2016、2018年年线收跌，相较于红利指数仍有一定的绝对收益属性；3）指数在2016至2018年、2021年至2024年中两段时间内大幅跑赢全市场，在市场震荡下行行情中自由行现金流指数相对受益。 图表1中证现金流指数与中证全指走势对比 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至202549，红框内为自由现金流指数大幅跑赢市场的时间 相较于红利指数，自由现金流指数的长期收益率显著占优，且在大部分时间都能跑赢。2014年以来，中证自由现金流指数累计跑赢中证红利指数288个百分点，年化超额收益率61，自由现金流策略的长期收益率显著占优。中证现金流中证红 利指数自2014年以来稳步上行，仅部分时间段出现小幅回撤，说明自由现金流指数在大部分时间段都能跑赢红利指数。从年收益率来看，中证现金流指数仅在2014、2015、2022年跑输中证红利，年度胜率和赔率分别高达727和326。 图表2中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间201411至202549，指数在左侧起点处缩放为1 图表3自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比 日期 自由现金流R 中证现金流全收 益 富时中国A股自由现金流聚焦全收益 中证全指全收益 中证红利全收益 2014年 568 574 551 484 576 2015年 167 194 75 338 299 2016年 17 09 135 133 43 2017年 321 418 402 37 213 2018年 147 152 137 288 162 2019年 177 255 273 334 209 2020年 130 139 91 269 82 2021年 492 355 215 77 182 2022年 60 28 52 189 04 2023年 289 208 264 53 63 2024年 324 409 365 100 188 资料来源：Wind，平安证券研究所；红色字体为指数年线收跌年份，黄色单元格为当年最高收益率 22具备显著大盘价值风格 中证、国证、富时现金流指数在市场、价值、大盘风格上暴露相似，现金流指数相对市场走势受价值风格主导，富时现金流指数在大盘风格上暴露最高。以中证全指、国证价值国证成长、沪深300中证2000分别代表市场、价值、大盘风格，采用全收益指数计算日度收益率，分析中证现金流、国证现金流、富时现金流、以及中证红利指数在三种风格上的暴露。自由现 金流指数与中证红利指数均为大盘价值风格，指数在市场、价值、大盘风格上暴露十分接近。从市场风格上的暴露来看，国证自由现金流中证现金流中证红利富时现金流；从价值风格上来看，国证自由现金流中证现金流富时现金流中证红利；从大盘风格上的暴露来看，富时现金流中证现金流国证自由现金流中证红利。 与红利指数不同之处在于，自由现金流指数普遍在大盘、价值风格上有更高暴露，并且具有显著的alpha收益。自由现金流指数的大盘价值风格更高，主要原因在于其与红利指数加权方式的不同。值得注意的是，回归结果显示自由现金流指数具有显著的超额收益alpha，以一年242个交易日折算后的中证现金流全收益指数、自由现金流R指数、富时中国A股自由现 金流聚焦全收益年化超额收益率分别达到90、88和93。 图表4自由现金流指数、中证红利指数的三因子回归结果 回归项 中证现金流全收益 自由现金流R 富时中国A股自由 现金流聚焦全收益 中证红利全收益 常数项 00004（） 00004（） 00004（） 市场因子中证全指全收益 09921（） 10173（） 09470（） 09607（） 价值风格国证价值R国证成长R 06146（） 06760（） 06025（） 05862（） 大盘风格300收益中证2000全收益 00979（） 00682（） 01818（） 00462（） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间201411至2025331，（）代表p值在001以下 显著的价值风格使得自由现金流指数占优区间与价值风格高度一致：在价值风格占优时自由现金流指数表现优异，在成长风格占优时现金流指数相对跌幅较小。2014年以来自由现金流指数在价值风格占优区间均有不错表现，除2021年以外在成长风格占优区间中证现金流指数表现均不及市场，但其相对跌幅不及价值指数回调幅度。2021年在小盘、成长风格占优的 市场环境下，自由现金流指数表现优异，这主要得益于这段时间权重股的快速上涨和及时再平衡。 图表5现金流指数相对市场表现受价值风格主导 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间201411至2025331 23能有效拓展价值风格投资工具 国证、中证、富时自由现金流指数长期收益相当，夏普比均高于市场及红利指数。相对而言，国证指数收益率最高、中证指数回撤最小、富时指数波动率最低。2014年以来，3只自由现金流指数走势高度相关，不同阶段指数收益互有优劣但差距不大。3只指数夏普比均在09上下，高于中证全指和中证红利指数。国证、中证指数年化收益率均在19上下，富时指数收 益率偏低但波动率也有下降。 图表6国证、中证、富时自由现金流指数走势对比 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025331 图表7自由现金流指数与市场、红利指数收益风险评价对比 指数名称 年化收益率 年化波动率 夏普比 最大回撤 卡玛比 自由现金流R 197 235 092 502 039 中证现金流全收益 193 231 091 441 0