平安证券晨会纪要

证券研究报告 晨会纪要 其他报告 2025年04月15日 晨会纪要 今日重点推荐： 【平安证券】债券动态跟踪报告*债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的迭代探索*20250414 国内市场 涨跌幅（%） 指数 收盘 1日 上周 上证综合指数 3263 0.76 -3.11 深证成份指数 9884 0.51 -5.13 沪深300指数 3759 0.23 -2.87 创业板指数 1933 0.34 -6.73 上证国债指数 224 0.00 0.34 研究分析师:刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001 研究分析师:郑子辰投资咨询资格编号:S1060521090001 资料来源:同花顺iFinD 上周 1日 收盘 指数 涨跌幅（%） 海外市场 上证基金指数 6738 0.47 -3.08 中国香港恒生指数 21417 2.40 -8.47 中国香港国企指数 7966 2.11 -7.35 中国台湾加权指数 19513 -0.08 -8.31 道琼斯指数 40525 0.78 4.95 标普500指数 5406 0.79 5.70 纳斯达克指数 16831 0.64 7.29 核心观点:过去10Y国债收益率锚在不断迭代：（1）2013年以前，国内经济内需强劲，CPI作为衡量内需的指标非常直接，和10Y国债收益率表现出了最好的相关性；（2）2013-2015年，由于央行对流动性的把控更精准、广谱的金融稳定成为监管重视的坐标，以及2014-2015年经济的趋势性下行以及产能过剩问题，使得资金面和经济基本面因子的重要性开始逐渐提升；（3）2015年后PPI和CPI出现明显的背离，2016-2019年PPI和PMI成为主要影响因素；（4）2020年以来，CPI、PPI和PMI和10Y国债的相关性均有下降，金融数据和房价的重要性明显提升。此外，过去长时间以来，美元指数长期保持相对稳定的负相关性。基于回溯结果，我们对预测10Y国债收益率的月度模型的指标进行迭代尝试，具体内容见正文。 【平安证券】宏观点评*国内宏观*2025年3月外贸数据点评：一季度主要商品出口拉动减弱*20250414 研究分析师:钟正生投资咨询资格编号:S1060520090001研究分析师:常艺馨投资咨询资格编号:S1060522080003研究分析师:张璐投资咨询资格编号:S1060522100001 资料来源:同花顺iFinD 日经225指数 33982 1.18 -0.58 韩国KOSP100 2456 0.95 -1.33 美元指数 100 -- -3.04 印度孟买指数 75157 1.77 -0.28 英国FTSE指数 8134 2.14 -1.13 俄罗斯RTS指数 1073 1.13 2.05 巴西圣保罗指数 127682 1.05 0.34 核心观点:中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145%的关税。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60%，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到8.7个百分点；若对美出口回落60%的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到7.0个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。 纽约期油(美元/桶) 现货金(美元/盎司)伦敦铜(美元/吨) 61 3230 9184 0.28 -- -- -2.28 5.76 5.75 上周 1日 收盘 商品名称 涨跌幅（%） 大宗商品 【平安证券】债券点评*25年3月金融数据点评：总量超预期，结构优化*20250414 研究分析师:郑子辰投资咨询资格编号:S1060521090001 研究分析师:刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001 伦敦铝(美元/吨) 2397 -- 0.48 伦敦锌(美元/吨) 2661 -- -0.21 CBOT大豆(美分/蒲式耳) 1050 -0.26 7.78 CBOT玉米(美分/蒲式耳) 492 -1.01 7.76 波罗的海干散货 1282 -- -14.44 核心观点:3月的金融数据整体表现相对亮眼，接下来可能出现集中情景：（1）货币政策一次性给到30BP降息且资金面并未演绎进一步降息预期，无论财政是否发力，债市可能快速向下突破1.6%以后走出利多出尽行情；（2）如果货币政策一次性给到30BP降息且仍保留了未来宽松的预期，那么市场交易完降息事实后将跟随基本面继续定价未来的空间。（3）货币政策小幅发力，进一步宽松预期仍存，此时债市仍将维持多头的情绪；行情强弱视政府债集中发行时资金面的状况。（4）若货币与财政均一次性到位，且资金价格边际未能放松，债市可能迎来一波比较猛烈的回调。我们不确定未来会出现那种情景，由于关税对基本面的影响即将体现在二季度的经济表现中，债市大方向上仍处在偏有利的环境。能否突破1.6%的“隐形下限”取决于基本面的答卷以及上述政策组合如何呈现，短期内建议投资者可以关注一些结构性机会，例如长久期信用债、超长地方债，7Y左右政金债等。 资料来源:同花顺iFinD 正文目录 一、重点推荐报告摘要3 1.1【平安证券】债券动态跟踪报告*债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的…3 1.2【平安证券】宏观点评*国内宏观*2025年3月外贸数据点评：一季度主要商…3 1.3【平安证券】债券点评*25年3月金融数据点评：总量超预期，结构优化*20…4 二、一般报告摘要-宏观策略债券基金4 2.1【平安证券】宏观周报*海外宏观*海外宏观周报-美国关税戏剧性反复*2025…4 2.2【平安证券】宏观点评*国内宏观*企业短期贷款支撑较强*202504145 2.3【平安证券】宏观周报*国内宏观*中国经济高频观察（2025年4月第2周）…6 2.4【平安证券】基金周报*基金双周报：ETF市场跟踪报告*202504146 三、一般报告摘要-行业公司7 3.1【平安证券】行业周报*食品饮料*坚定内需主线，龙头增持夯实信心*强于…7 3.2【平安证券】行业周报*计算机*全球贸易摩擦持续演化，持续关注信创产业…7 3.3【平安证券】澜起科技（688008.SH）*年报点评*行业领先地位稳固，互连…8 3.4【平安证券】大金重工（002487.SZ）*年报点评*管桩出口盈利水平突出，…9 3.5【平安证券】萤石网络（688475.SH）*年报点评*公司营收实现平稳增长，…10 3.6【平安证券】彩讯股份（300634.SZ）*年报点评*公司扣非归母净利润表现…11 3.7【平安证券】国能日新（301162.SZ）*年报点评*公司业绩实现稳健增长，…12 3.8【平安证券】科兴制药（688136.SH）*年报点评*24年利润端实现扭亏，关…13 四、新股概览13 五、资讯速递14 5.1国内财经14 5.2国际财经14 5.3行业要闻14 5.4两市公司重要公告15 一、重点推荐报告摘要 1.1【平安证券】债券动态跟踪报告*债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的迭代探索 *20250414 1、本文主要探讨两个问题：（1）不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致，历史上哪些变量和10Y国债相关性曾经表现较好，而市场的“锚”又发生了什么样的迭代？（2）尝试进一步对10Y国债变化方向月度预测模型的选取变量进行优化。 2、数据说明：本文选取了6大类共23项指标，涵盖金融数据（如M1/M2同比、社融）、经济增长（如PMI、工业增加值）、地产量价、价格指数（CPI/PPI）、资金面（IRS利率）及海外因素（美元指数等），分析其与10Y国债收益率的相关性。通过新旧口径M1调整、构建PMI平滑指标（MA6）及多维度地产数据对比，增强指标代表性。测算采用月度均值对齐，并考察指标当月至领先6个月的前瞻性表现。 3、回顾历史，过去10Y国债收益率锚在不断迭代：（1）2013年以前，国内经济内需强劲，CPI作为衡量内需的指标非常直接，和10Y国债收益率表现出了最好的相关性；（2）2013-2015年，由于央行对流动性的把控更精准、广谱的金融稳定成为监管重视的坐标，以及2014-2015年经济的趋势性下行以及产能过剩问题，使得资金面和经济基本面因子的重要性开始逐渐提升；（3）2015年后PPI和CPI出现明显的背离，2016-2019年PPI和PMI成为主要影响因素；（4）2020年以来，疫情带来基本面数据的大幅波动，对政策外推的预期变得更重要，且预期往往领先于现实，基本面的数据本身对债市的影响变得相对更难以把握，金融数据成为受政策直接发力直接影响的可见的前瞻指标；此外，房地产产业链出现了深度调整，房价“止跌企稳”也成为政策层关注的重要变量。因此，CPI、PPI和PMI和10Y国债的相关性均有下降，金融数据和房价的重要性明显提升。此外，过去长时间以来，美元指数长期保持相对稳定的负相关性。 4、基于回溯结果，我们对预测10Y国债收益率的月度模型的指标进行迭代尝试。在此前的报告中，我们选取的是领先3M的社融存量同比、领先2M的M1-M2同比、领先1M的IRS:FR007（1年）和领先2M的二手房出售挂牌价格指数环比。本次调整：（1）新增具有稳定负相关性的美元指数；（2）金融数据改用领先3个月的扣除政府债社融同比和新口径M1增速；（3）价格指标调整为领先2个月的二手房挂牌价指数同比；（4）保留但优化资金面指标（领先1个月的IRS利率）。经调整后，模型预测准确率从58.8%提升至69.2%，当前预测显示4月国债收益率下行概率达88%，整体看多。 5、风险提示：1）模型拟合结果存在误差；2）前瞻指标不能反映政策发力程度；3）前瞻指标不能反应突发事件。 研究分析师:刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001 研究分析师:郑子辰投资咨询资格编号:S1060521090001 1.2【平安证券】宏观点评*国内宏观*2025年3月外贸数据点评：一季度主要商品出口拉动减弱 *20250414 【事项】 以美元计价，2025年3月中国出口同比为12.4%，前值为2.3%；进口同比增长-4.3%，前值-8.4%。 【平安观点】 中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145%的关税。关税生效当周（4月7日-13日），港口货运量明显回落，集装箱和货物的同比增速分别回落至1.1%和-3.6%。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60%，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到8.7个百分点；若对美出口回落60%的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到7.0个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。面对国际贸易摩擦的冲击，中国宏观政策“有预案”、“有共识”，在4月末即将召开的中央政治局会议中，进一步的稳就业、稳内需措施值得期待。 3月中国出口增速反弹，受春节错位的推升。春节效应对于一季度出口节奏往往会有较强扰动。2025年春节在1月末，与2024年形成错位，3月有效产需时间更多，出口同比增速也有回升。合并来看，一季度以美元计价的中国出口累计同比增长5.8%，低于去年四