平安证券晨会纪要

证券研究报告 晨会纪要 其他报告 2025年04月15日 晨会纪要 今日重点推荐： 【平安证券】债券动态跟踪报告债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的迭代探索20250414 国内市场 涨跌幅（） 指数 收盘 1日 上周 上证综合指数 3263 076 311 深证成份指数 9884 051 513 沪深300指数 3759 023 287 创业板指数 1933 034 673 上证国债指数 224 000 034 研究分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001 研究分析师郑子辰投资咨询资格编号S1060521090001 资料来源同花顺iFinD 上周 1日 收盘 指数 涨跌幅（） 海外市场 上证基金指数 6738 047 308 中国香港恒生指数 21417 240 847 中国香港国企指数 7966 211 735 中国台湾加权指数 19513 008 831 道琼斯指数 40525 078 495 标普500指数 5406 079 570 纳斯达克指数 16831 064 729 核心观点过去10Y国债收益率锚在不断迭代：（1）2013年以前，国内经济内需强劲，CPI作为衡量内需的指标非常直接，和10Y国债收益率表现出了最好的相关性；（2）20132015年，由于央行对流动性的把控更精准、广谱的金融稳定成为监管重视的坐标，以及20142015年经济的趋势性下行以及产能过剩问题，使得资金面和经济基本面因子的重要性开始逐渐提升；（3）2015年后PPI和CPI出现明显的背离，20162019年PPI和PMI成为主要影响因素；（4）2020年以来，CPI、PPI和PMI和10Y国债的相关性均有下降，金融数据和房价的重要性明显提升。此外，过去长时间以来，美元指数长期保持相对稳定的负相关性。基于回溯结果，我们对预测10Y国债收益率的月度模型的指标进行迭代尝试，具体内容见正文。 【平安证券】宏观点评国内宏观2025年3月外贸数据点评：一季度主要商品出口拉动减弱20250414 研究分析师钟正生投资咨询资格编号S1060520090001研究分析师常艺馨投资咨询资格编号S1060522080003研究分析师张璐投资咨询资格编号S1060522100001 资料来源同花顺iFinD 日经225指数 33982 118 058 韩国KOSP100 2456 095 133 美元指数 100 304 印度孟买指数 75157 177 028 英国FTSE指数 8134 214 113 俄罗斯RTS指数 1073 113 205 巴西圣保罗指数 127682 105 034 核心观点中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145的关税。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到87个百分点；若对美出口回落60的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到70个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。 纽约期油美元桶 现货金美元盎司伦敦铜美元吨 61 3230 9184 028 228 576 575 上周 1日 收盘 商品名称 涨跌幅（） 大宗商品 【平安证券】债券点评25年3月金融数据点评：总量超预期，结构优化20250414 研究分析师郑子辰投资咨询资格编号S1060521090001 研究分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001 伦敦铝美元吨 2397 048 伦敦锌美元吨 2661 021 CBOT大豆美分蒲式耳 1050 026 778 CBOT玉米美分蒲式耳 492 101 776 波罗的海干散货 1282 1444 核心观点3月的金融数据整体表现相对亮眼，接下来可能出现集中情景：（1）货币政策一次性给到30BP降息且资金面并未演绎进一步降息预期，无论财政是否发力，债市可能快速向下突破16以后走出利多出尽行情；（2）如果货币政策一次性给到30BP降息且仍保留了未来宽松的预期，那么市场交易完降息事实后将跟随基本面继续定价未来的空间。（3）货币政策小幅发力，进一步宽松预期仍存，此时债市仍将维持多头的情绪；行情强弱视政府债集中发行时资金面的状况。（4）若货币与财政均一次性到位，且资金价格边际未能放松，债市可能迎来一波比较猛烈的回调。我们不确定未来会出现那种情景，由于关税对基本面的影响即将体现在二季度的经济表现中，债市大方向上仍处在偏有利的环境。能否突破16的“隐形下限”取决于基本面的答卷以及上述政策组合如何呈现，短期内建议投资者可以关注一些结构性机会，例如长久期信用债、超长地方债，7Y左右政金债等。 资料来源同花顺iFinD 正文目录 一、重点推荐报告摘要3 11【平安证券】债券动态跟踪报告债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的3 12【平安证券】宏观点评国内宏观2025年3月外贸数据点评：一季度主要商3 13【平安证券】债券点评25年3月金融数据点评：总量超预期，结构优化204 二、一般报告摘要宏观策略债券基金4 21【平安证券】宏观周报海外宏观海外宏观周报美国关税戏剧性反复20254 22【平安证券】宏观点评国内宏观企业短期贷款支撑较强202504145 23【平安证券】宏观周报国内宏观中国经济高频观察（2025年4月第2周）6 24【平安证券】基金周报基金双周报：ETF市场跟踪报告202504146 三、一般报告摘要行业公司7 31【平安证券】行业周报食品饮料坚定内需主线，龙头增持夯实信心强于7 32【平安证券】行业周报计算机全球贸易摩擦持续演化，持续关注信创产业7 33【平安证券】澜起科技（688008SH）年报点评行业领先地位稳固，互连8 34【平安证券】大金重工（002487SZ）年报点评管桩出口盈利水平突出，9 35【平安证券】萤石网络（688475SH）年报点评公司营收实现平稳增长，10 36【平安证券】彩讯股份（300634SZ）年报点评公司扣非归母净利润表现11 37【平安证券】国能日新（301162SZ）年报点评公司业绩实现稳健增长，12 38【平安证券】科兴制药（688136SH）年报点评24年利润端实现扭亏，关13 四、新股概览13 五、资讯速递14 51国内财经14 52国际财经14 53行业要闻14 54两市公司重要公告15 一、重点推荐报告摘要 11【平安证券】债券动态跟踪报告债市量化系列之二：债市前瞻影响因子的迭代探索 20250414 1、本文主要探讨两个问题：（1）不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致，历史上哪些变量和10Y国债相关性曾经表现较好，而市场的“锚”又发生了什么样的迭代？（2）尝试进一步对10Y国债变化方向月度预测模型的选取变量进行优化。 2、数据说明：本文选取了6大类共23项指标，涵盖金融数据（如M1M2同比、社融）、经济增长（如PMI、工业增加值）、地产量价、价格指数（CPIPPI）、资金面（IRS利率）及海外因素（美元指数等），分析其与10Y国债收益率的相关性。通过新旧口径M1调整、构建PMI平滑指标（MA6）及多维度地产数据对比，增强指标代表性。测算采用月度均值对齐，并考察指标当月至领先6个月的前瞻性表现。 3、回顾历史，过去10Y国债收益率锚在不断迭代：（1）2013年以前，国内经济内需强劲，CPI作为衡量内需的指标非常直接，和10Y国债收益率表现出了最好的相关性；（2）20132015年，由于央行对流动性的把控更精准、广谱的金融稳定成为监管重视的坐标，以及20142015年经济的趋势性下行以及产能过剩问题，使得资金面和经济基本面因子的重要性开始逐渐提升；（3）2015年后PPI和CPI出现明显的背离，20162019年PPI和PMI成为主要影响因素；（4）2020年以来，疫情带来基本面数据的大幅波动，对政策外推的预期变得更重要，且预期往往领先于现实，基本面的数据本身对债市的影响变得相对更难以把握，金融数据成为受政策直接发力直接影响的可见的前瞻指标；此外，房地产产业链出现了深度调整，房价“止跌企稳”也成为政策层关注的重要变量。因此，CPI、PPI和PMI和10Y国债的相关性均有下降，金融数据和房价的重要性明显提升。此外，过去长时间以来，美元指数长期保持相对稳定的负相关性。 4、基于回溯结果，我们对预测10Y国债收益率的月度模型的指标进行迭代尝试。在此前的报告中，我们选取的是领先3M的社融存量同比、领先2M的M1M2同比、领先1M的IRSFR007（1年）和领先2M的二手房出售挂牌价格指数环比。本次调整：（1）新增具有稳定负相关性的美元指数；（2）金融数据改用领先3个月的扣除政府债社融同比和新口径M1增速；（3）价格指标调整为领先2个月的二手房挂牌价指数同比；（4）保留但优化资金面指标（领先1个月的IRS利率）。经调整后，模型预测准确率从588提升至692，当前预测显示4月国债收益率下行概率达88，整体看多。 5、风险提示：1）模型拟合结果存在误差；2）前瞻指标不能反映政策发力程度；3）前瞻指标不能反应突发事件。 研究分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001 研究分析师郑子辰投资咨询资格编号S1060521090001 12【平安证券】宏观点评国内宏观2025年3月外贸数据点评：一季度主要商品出口拉动减弱 20250414 【事项】 以美元计价，2025年3月中国出口同比为124，前值为23；进口同比增长43，前值84。 【平安观点】 中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145的关税。关税生效当周（4月7日13日），港口货运量明显回落，集装箱和货物的同比增速分别回落至11和36。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到87个百分点；若对美出口回落60的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到70个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。面对国际贸易摩擦的冲击，中国宏观政策“有预案”、“有共识”，在4月末即将召开的中央政治局会议中，进一步的稳就业、稳内需措施值得期待。 3月中国出口增速反弹，受春节错位的推升。春节效应对于一季度出口节奏往往会有较强扰动。2025年春节在1月末，与2024年形成错位，3月有效产需时间更多，出口同比增速也有回升。合并来看，一季度以美元计价的中国出口累计同比增长58，低于去年四季度99的高增速，也较去年全年低01个百分点，体现出一定的边际调整压力。分产品看，一季度海关公布的主要劳动密集型产品、主要电子类产品、主要原材料、汽车船舶等比较优势产品对中国出口的支撑减弱。重点商品外，其他机电产品及杂项制品出口增速提升，对中国出口总体增速的带动较去年提升21个百分点。分国别看，一季度中国对美出口增速略微回落，尚 未充分体现关税加征影响；东盟、拉丁美洲、俄罗斯等区域对中国出口的拉动也有减弱；不过非洲、欧盟、印度、日本、英国等区域对中国出口的支撑增强。 3月中国进口跌幅收窄，但一季度进口总体较弱