17Q4经营全面边际改善，18年渠道结构调整、多品牌运营值得期待

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海澜之家（600398） 证券研究报告 2018年03月26日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.23元 目标价格 15.48元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,492.76 流通A股股本(百万股) 4,492.76 A股总市值(百万元) 50,453.67 流通A股市值(百万元) 50,453.67 每股净资产(元) 2.49 资产负债率(%) 55.47 一年内最高/最低(元) 13.80/8.80 作者 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海澜之家-公司点评:业绩符合预期，四季度表现优秀》 2018-03-12 2 《海澜之家-公司点评:腾讯入股，受益 于 线 下 、 线 下 新 零 售 变 革 》 2018-02-05 3 《海澜之家-公司点评:公司发行可转债，致力于产业链信息化建设》 2017-11-09 股价走势 17Q4经营全面边际改善，18年渠道结构调整、多品牌运营值得期待 业绩符合预期，四季度主品牌营收重回双位数增长 公司公告17年年报，报告期内实现营业总收入182亿（+7.07%）；归母净利润33.29亿（+6.60%）。Q4单季度营收57.2亿（+16%），归母净利润8.16亿（+15.2%）。分品牌来看，主品牌海澜之家实现营收147.58亿元（+5.2%）；爱居兔品牌实现营收8.95亿（+75.5%），圣凯诺实现营收18.8亿（+15.5%）。单季度数据来看，2017Q4主品牌海澜之家营收45.5亿（+15.3%），爱居兔品牌营收3.92亿（73.5%），圣凯诺营收5.84亿（24%）。电商收入方面，2017年线上营收10.54亿（+23.4%），占总营收比重5.8%，较去年同期水平（5.17%）继续提升，预计未来占比仍将提升。 渠道方面，17年主品牌净开店266家，爱居兔净开店420家。预计18年总增加店数800家以上，其中爱居兔300家，主品牌400家，新品牌（Jeans/AEX/OVV）50-80家。新开店主品牌商场和购物中心占比30%-40%，爱居兔50%。售罄率方面，17年春夏单季售罄率75%，秋冬截至2月售罄率65%，预计16-17两年完整销售售罄率80%。 存货方面，期末存货84.9亿，较上年末86.3亿，减少1.4亿（-1.62%），剔除生产存货和联营模式存货，自营商品存货20亿左右，仅占比25%；存货周转率1.27次，较去年提升0.13；周转天数为277天，较上年减少39天。一年期以内存货占比78%，两年以内的97%以上，库龄结构良好，存货去化进程顺利，18年预计轻装上阵，去存货进一步促进新品订单增长。 受益线下渠道结构优化，双十一电商表现优异和产品年轻化等因素，主品牌单季营收增长重回双位数。改善明显，也有利于提升未来备货，我们认为主品牌18年有望延续良好趋势。预计18年主品牌营收增速10%左右，其中主品牌增速5%-10%，爱居兔增长50%+，海一家持平，圣凯诺10%。 顺应消费潮流，积极变化明显：渠道升级，品牌年轻化，多品牌战略推进。 渠道端：线上电商渠道表现亮眼，线下大力进军购物中心。主品牌双十一表现优秀，全年公司线上营收占比5.9%，相比其他服装上市公司占比仍存在较大提升空间。线下方面，渠道继续升级。购物中心店整体占比有望持续提升。我们预计未来三年商场和购物中心店增长1000家。产品端：年轻化策略初见成效，品牌时尚调性提升。产品上，2017年以来体现了明显的年轻化策略，推出一系列年轻化时尚度高的新款。品质和调性提升，有效支撑售罄率。多品牌：积极培育男装休闲Jeans，中高端男装AEX，轻奢女装OVV，丰富品牌体系，进展顺利。预计过了2年培育期后会快速上量。 腾讯入股助力渠道优化，品牌年轻化：腾讯入股后有望带来协同效应，给公司的线上线下渠道方面带来更多的流量，有利于其线下渠道的扩张和公司O2O的稳步推进；也将更贴合年轻消费群体，利于品牌年轻化。 投资建议：维持“买入”评级，目标价15.48元。预测2018-20年EPS 0.86/0.95/1.05元，对应2018年18X。 风险提示：战略合作不达预期，行业回暖不达预期，主品牌下滑风险等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 20,427.68 22,387.26 24,590.41 增长率(%) 7.39 7.06 12.24 9.59 9.84 EBITDA(百万元) 4,185.69 4,482.03 5,131.65 5,604.89 6,193.68 净利润(百万元) 3,122.65 3,328.87 3,739.44 4,081.49 4,517.73 增长率(%) 5.74 6.60 15.88 10.41 11.14 EPS(元/股) 0.70 0.74 0.86 0.95 1.05 市盈率(P/E) 16.16 15.16 13.08 11.85 10.66 市净率(P/B) 5.02 4.51 3.02 2.60 2.20 市销率(P/S) 2.97 2.77 2.47 2.25 2.05 EV/EBITDA 0.56 0.46 6.84 5.58 4.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-22%-13%-4%5%14%23%2017-032017-072017-11海澜之家 服装家纺 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：海澜之家分品牌累计经营数据 营收累计（亿） 2016Q1 2016H1 2016Q3 2016 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 海澜之家 44.0 74.4 100.9 140.3 43.7 76.2 102.1 147.6 YOY -0.6% 2.4% 1.2% 5.2% 爱居兔 1.3 2.0 2.8 5.1 2.0 3.3 5.0 9.0 YOY 55.3% 70.8% 77.1% 75.5% 圣凯诺 3.8 7.4 11.6 16.3 4.0 9.5 13.0 18.8 YOY 5.0% 28.8% 12.1% 15.6% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：海澜之家分品牌单季经营数据 单位：亿元 营收单季度（亿） 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 海澜之家 44.0 30.4 26.5 39.4 43.7 32.5 25.9 45.5 YOY -0.6% 6.8% -2.2% 15.3% 爱居兔 1.3 0.7 0.9 2.3 2.0 1.4 1.7 3.9 YOY 55.3% 99.9% 91.0% 73.5% 圣凯诺 3.8 3.6 4.2 4.7 4.0 5.5 3.4 5.8 YOY 5.0% 53.9% -17.5% 24.0% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表3：海澜之家电商营收数据，占比不断提升 单位：亿元 单位：亿 2017Q1 2017H1 2017前三季度 2017 电商营收 1.38 4.33 5.99 10.54 占比 2.7% 4.8% 4.9% 5.8% 毛利率 60.4% 60.8% 61.0% 57.6% 退货率 —— —— —— 11% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表4：直营和加盟店的营收和毛利情况 单位：亿元 单位：亿 2016 2017 2016毛利率 2017毛利率 直营店 2.74 3.07 60.53% 60.07% 加盟店及商场店 146.21 156.45 38.39% 37.96% 合计 148.94 159.52 38.80% 38.39% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表5：海澜之家渠道占比 单位：家 单位：家 2017 占比 新开店中商场购物中心店占比 主品牌商场购物中心店 550 12% 30-40% 爱居兔商场购物中心店 170 17% 50% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表6：直营和加盟店的营收情况 单位：万平方米 单位：万平方米 2017年末营业面积 2016年末营业面积 同比（%） 平效（含新店） 海澜之家 80.06 78.03 2.61% 18436 爱居兔 13.39 8.23 62.66% 6721 其他品牌 10.61 12.05 -11.93% 6220 合计 104.06 98.30 5.85% 15683 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表7：海澜之家售罄率情况梳理（截至2018年2月份） 单位：% 2016年春夏（两季） 2016秋冬（两季） 2017年春夏（单季） 2017秋冬（单季） 售罄率 80% 79% 70% 65% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表8：海澜之家渠道情况梳理（截至2017年末） 渠道数据（家） 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 17年新开店 17年关店 海澜之家（直营） 8 9 17 31 24 1 海澜之家（加盟） 4297 4367 4411 4472 545 302 爱居兔（直营） 5 5 5 6 1 0 爱居兔（加盟） 696 822 916 1044 462 43 其他（直营） 6 6 9 10 4 0 其他（加盟） 333 282 250 229 18 159 合计 5345 5491 5608 5792 1054 505 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,858.42 7,841.98 13,199.26 17,164.57 19,715.29 营业收入 16,999.59 18,200.09 20,427.68 22,387.26 24,590.41 应收账款 703.19 664.17 905.03 242.11 289.77 营业成本 10,371.37 11,110.42 12,195.32 13,409.97 14,680.48 预付账款 505.81 519.06 819.47 571.58 924.52 营业税金及附加 132.87 147.98 163.42 179.10 196.72 存货 8,632.13 8,492.69 11,646.64 10,474.00 13,763.93 营业费用 1,422.95 1,548.98 1,715.92 1,880.53 2,090.19 其他 53.59 123.47 84.13 87.50 105.97 管理费用 973.30 1,054.01 1,184.81 1,276.07 1,401.65 流动资产合计 18,753.13 17,641.37 26,654.54 28,539.77 34,799.47 财务费用 (120.91) (120.43) (157.30) (236.45) (287.19) 长期股权投资 0.00 714.57 714.57 714.57 714.57 资产减值损失 187.96 126.52 208.00 260.32 26