购买：2016年第四季度和2017年令人失望的指导

2017年2月16日由于商业亏损率恶化以及2016年指引可能令投资者失望，2016年第四季疲弱尽管如此，SFM可能会凭借进一步的市场份额增长和利润增长而成为在线汽车保险的赢家维持买入评级，目标价不变为320,000韩元由于商业亏损比率恶化，2016年第四季盈利未达预期2016年第4季度的收入比市场预期低38％，并在2016财年结束时实现净收入8,410亿韩元，较公司最初的指导水平低3％。 2016年第四季度疲弱是由于（1）大规模事故导致的商业损失率急剧下降； （2）大股权 目标价（韩元）上一个目标（KRW）320,000320,000分享价格（韩元）上/下279,000+14.7%（截至2017年2月14日）市场数据市值（韩元）13,218市值（美元）11,620BBG000810 KS3m ADTV（美元）17RIC000810.KS金融和比率（KRW）尽管如此，我们仍将SFM视为在线汽车保险的赢家，并且利润不断增长02/1608/16 目标价：320000最高：317500最低：254500电流：27900024000002/17在三星F＆M于12月意外降低汽车保费率之后资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计2016年，SFM重新夺回了互联网汽车保险市场份额，我们 期望看到进一步的增长，从而显着延迟了二线保险公司的渗透率。规模确实很重要，因为规模经济和运营杠杆决定了SFM最适合的地方的盈利能力。我们认为，可持续森林管理的绝对利润规模会随着市场份额的增加而增加。在线MS每1％pt利润增加80亿韩元新永公园*韩国金融分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行sinyoungpark@kr.hsbc.com+822 3706 8770根据我们的收益估计。 *由汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司雇用，并且维持买入评级，目标价不变为320,000韩元我们仅反映了2016财年的实际数据，仅对17-18财年的预算进行了少量修订，而我们的目标价仍为320,000韩元。我们的目标价格是基于P / BV方法的，使用Gordon增长模型得出1.09倍的目标倍数。尽管2017年的指导令人失望，但我们认为SFM的盈利能力被低估了，我们预计它将保持主导地位，而行业盈利能力仍有望提高。估值和风险第7页。未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本保险三星F＆M保险（000810 KS）购买：2016年第四季度和2017年令人失望的指导买进自由浮动83%三星C＆T资产减值支出，以及（3）风险环比增加3％pt失利年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e保守IBNR储备的比率。较为乐观的是，2016财年电动汽车显示国际财务报告准则21,08926,62128,20831,013IFRS每股收益23,55628,28029,458-持续的利润率改善支持了9.9％的同比增长（同比增长5.6％pt同比变化（％）-10.5-5.9-4.2-基于APE），来自更优惠的产品混合。共识每股收益21,49824,22125,88833,710PE（x）13.210.59.99.0股息收益率（％）2.23.13.43.8管理层再次为2017年提供保守指导类似于2016年的指导，我们认为SFM的2017年净利润指导为过于52-WEEK价格（KRW）保守（暗示有1000亿韩元的内置缓冲或负投资资产330000增长）。运用合理的5-6％同比增长来增长资产，达到10,300亿韩元285000根据公司提供的承销假设会更合适。 资质●保险2017年2月16日账面价值-成长调整后的账面价值-增长调整后每股收益-每股收益增长-增长DPS273,197293,308312,997334,4199.8%7.4%6.7%6.8%273,197293,308312,997334,4199.8%7.4%6.7%6.8%21,08926,62128,20831,01311.4%26.2%6.0%9.9%21,08926,62128,20831,01311.4%26.2%6.0%9.9%6,1008,5199,59110,544财务与估值：三星F＆M集团评估指标损益表摘要（十亿韩元）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e毛保费毛额18,18318,86119,85520,994电动汽车集团-集团ROEV0.69倍11.6%0.64倍9.8%0.59倍11.1%0.54倍10.8%-自动4,8045,1645,4035,607P /有形资产净值1.3倍1.2倍1.1倍1.1倍- 长期12,07712,49613,32714,320P / BVPS1.02倍0.95倍0.89倍0.83倍- 一般1,3031,2011,1251,067-净资产收益率8.1%9.4%9.3%9.6%净赚保费17,40618,17119,16620,291-ROE综合11.7%10.5%10.0%10.2%-自动4,3644,7574,9935,185P /调整BVPS1.02倍0.95倍0.89倍0.83倍- 长期11,83412,30413,12714,108-ROAdj.BV8.1%9.4%9.3%9.6%- 一般1,2081,1101,046998市盈率13.2倍10.5倍9.9倍9.0倍索赔总额(14,626)(15,223)(15,996)(16,876)股息收益率2.2%3.1%3.4%3.8%营业费用猫储备增加（a）U / W利润（猫储备后）(3,347)- (568)(3,520)- (571)(3,660)- (489)(3,883)- (468)每股数据（韩元）净投资收益1,6881,9301,9312,058年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e营业收入1,1201,3591,4421,590电动车组403,914 435,032 473,728514,404税前利润1,0941,3991,4821,630-增长10.2％7.7％8.9％8.6%净收入（b）8411,0601,1231,235TNAV 214,374 231,124 246,423262,741调整后的净收入（b）-（a）8411,0601,1231,235-增长14.1％7.8％6.6％6.6%运作指标一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e发行人信息内含价值（KRWbn）一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e价格相对320000320000-成长-9.4%-2.6%8.2%-2.4%报告的NBV724686721746300000300000-增长7.4％-5.3％5.1％3.5％报告的NBV保证金36.0%36.0%34.5%33.6%280000280000260000240000220000201520162017260000240000220000资料来源：汇丰银行注：于2017年2月14日收盘价DPW总增长-汽车-长期-一般总损失率-汽车-长期-一般费用比率综合比率投资收益率2.2%13.4%-1.0%-4.3%84.0%80.9%86.3%73.7%19.2%103.3%3.0%3.7%7.5%3.5%-7.8%83.8%80.8%86.0%72.0%19.4%103.1%3.2%5.3%4.6%6.6%-6.3%83.5%80.6%85.6%70.0%19.1%102.6%3.0%5.7%3.8%7.5%-5.2%83.2%80.4%85.4%66.0%19.1%102.3%3.0%279000.00320000.00000810.KS000810 KS11,620股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）83%保险韩国新永公园+822 3706 8770自由浮动行业国家分析师联系三星F＆M保险相对于KOSPI INDEXANW-生命4,902 5,126 5,4675,860有效价值5,4876,6398,16110,040内在价值-生命10,38911,76513,62815,899 ANW-其他业务内在价值-集团5,69816,0875,56217,3275,24018,8684,58820,488-成长APE9.5%2,0147.7%1,9628.9%2,1238.6%2,073340000340000 资质●保险2017年2月16日三星F＆M（000810 KS）投资的正面和负面投资正面投资负面我们覆盖范围内最谨慎的承销商，其结构性风险损失率与第二级之间存在差距：到目前为止，我们认为市场关注的重点是可以为新业务增长提供多少保护。但是，随着新业务增长的整个行业放缓以及二线保险公司的风险损失率急剧恶化，特别是现代M＆F（001450 KS，32,850韩元，持有），我们看到投资者倾向于以被认为是较为保守的承销商，我们认为这种趋势在可预见的未来很可能会持续。截至2016财年，行业最低风险损失率为78.0％，而二线平均值为88.5％：三星F＆M以保守的承销商而闻名，由于其强大的价值和最广泛的联系代理商渠道，其承保范围较小，但价格却保持不变。维护良好的生活保障覆盖率占总风险溢价的一部分（56％，而第二层为67％）：在2009-10年度，由于共同付款方案的变化，长期保险保单出现了高增长时代，新业务的销售显着放缓（尤其是捆绑式保单），而转为半捆绑式或独立式更多的是生活保障部分。作为参考，Meritz F＆M（000060 KS，15,650韩元，未评级）的生活福利风险损失比率为103％，而死亡抚恤金为55.5％，财产为46.5％。可再生政策的增长部分：三星F＆M不断增加生活保障范围内的可再生能源部分，以便可以更好地应对未来风险损失率的上升。三星F＆M在韩国推出新产品方面一直处于市场领先地位，其中包括2002年捆绑的长期保险，现在占前五名保险公司长期初始保费的10％。它是第一家在长期保险中引入重新定价方案的公司，这有助于稳定风险损失率。最近，三星F＆M推出了捆绑的长期和房地产产品，以增加高利润保护型产品的销售。最广泛的捆绑代理渠道：三星F＆M的捆绑代理商数量最多（截至2014财年为21,026），而同类代理商为10,000-15,000。因此，三星F＆M能够对其分销商施加更大的控制权。互联网汽车保险渠道中的主要保险公司：作为2009年至2015年间唯一通过互联网渠道运营的保险公司，SFM以28.6％的在线汽车保险市场份额赢得了主导地位。尽管二线保险公司从2015年末开始进入互联网渠道，但由于具有竞争力的价格，完善的基础设施和强大的品牌，SFM继续获得市场份额。规模经济：三星F＆M的c24.2％（截至2015财年）市场份额提供规模经济效益，其中包括：成本优势：三星F＆M在2015财年的维护费用占总准备金比率为3.2％（人员和维护成本，不包括佣金/购置成本），而行业平均水平为3.7％。定价优势：与通常不得不依靠标准/过时定价表的同行不同，该集团利用其庞大的数据库（即大量规则）来获得一般产品的定价优势。舒适的新业务利润率：同行中的新业务利润率很高，仅次于KB Insurance（002550 KS，26,400韩元，购买）。该集团报告的ROEV高于行业平均水平，这是由于截至2016财年，APE的新业务利润率高达36％。根据韩国RBC计划，该集团应降低资本成本，这将导致其利润率结构和净资产收益率增加。专属业务面临压力SFM商业保险业务中约有30％来自三星附属公