美债息上行的涟漪效应

1 美債息上行的漣漪效應 正當聯邦基金利率以每年0.25%的緩慢步伐上調之際，美國國債孳息率則以更快的速度攀升。預料在美債市場供應進一步增加的情況下，美債孳息率將面對較大的上行壓力，對金融市場的漣漪效應值得關注。 一、特朗普當選主導近期債息波動 聯邦基金利率由聯邦公開市場委員會的成員投票決定，而美國國債孳息率則由市場的供求關係決定。聯邦基金利率的走勢預期只是其中一個影響美債供求關係的因素，所以美債孳息率的走勢較聯邦基金利率的走勢更為波動。雖然聯邦基金利率自2015年12月起開始了緩慢的加息週期，但2年期及10年期美債孳息率截至2016年6月，仍然反覆下行。 美債孳息率自2016下半年開始上升，且升勢自11月起更為凌厲。這有部分是源於聯邦基金利率的加息預期升温，當時市場普遍認為12月再度加息為大概率事件。而特朗普在11月8月當選後，金融市場瀰漫樂觀的情緒，憧憬他的新政將會有利美國的經濟增長提速，刺激通脹。2年期美債孳息率一度升至1.27%，是自2009年8月以來的最高水平。10年期美債孳息率亦曾見自2014年9月以來紀錄高位的2.60%。隨著特朗普就職的日子逐漸迫近，金融市場的亢奮情緒略為降温。截至1月25日，2年期及10年期美債孳息率亦稍為回落至1.23%及2.51%的水平。 二、供應增加將推升美債孳息率 儘管美債孳息率有平穩跡象，但預料美國政府將增加發債、以及市場沽壓加劇，美債孳息率將有較大的上行壓力。具指標性的10年期美債孳息率或於年內突破3%水平。 第15號 2017年1月27日 張文晶 經濟研究員 Tel: 28266192 anniecheung@bochk.com 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 2 第一，特朗普新政促使政府增加發債。特朗普提倡的稅制改革，包括簡化個人入息稅階，最高稅率由39.6%降至33%；企業所得稅由35%降至15%；以及實施邊境稅等。與此同時，他亦建議提高基建、增加開發傳統能源。這些結構性改革措施，長遠而言有助提升美國經濟的生產力，惟短期內將令美國政府財赤進一步惡化，令政府增加發債填補財政缺口。 第二，聯儲局或逐步縮減資產負債表。經過三輪的QE，聯儲局的資產負債表由2009年的不足1萬億美元，擴大至現時的4.5萬億美元。非常規貨幣政策為市場注入大量的流動性，造成資產價格泡沫，金融市場及實體經濟亦有不同程度的扭曲，因此收縮資產負債表也只是時間的問題。近日有多名聯儲局官員對“縮表”發表觀點，其中費城聯儲局主席Patrick Harker更表示若加息至1%左右，將是時候考慮停止資產負債表再投資。雖然目前聯儲局收緊貨幣政策的重點仍在加息之上，但相信局方將會對“縮表”有更多的討論。現時聯儲局持有的資產中，1年期以下的國債規模為1,950億美元，僅佔總國債餘額19.98萬億美元的1%。而且，聯儲局官員相繼發表對“縮表”的看法，也有助管理市場預期。聯儲局日後若逐步停止再投資國債，債息上升的風險也是可控的。 第三，海外投資者的沽壓上升。自2016年7月起，海外投資者持有美債的金額正在縮減。其中，中國已連續6個月減持，且沽售的步伐有所加快，更於2016年10月被日本取代了其最大債權國的地位。截至2016年11月，中國按月減持了664億美元，持有餘額達1.05萬億元，佔整體的5.3%。另一方面，日本亦連續4個月減持，按月減持了233億美元至1.11萬億美元，佔整體的5.6%。海外投資者沽售美債，亦將為債息帶來更大的上行壓力。 三、對金融市場的影響 美債市場規模大，投資者多元化，因此債息上升對金融市場的影響將會是牽一髮動全身。 首先，風險資產價格回調。美國的股市已持續了一段長時間的牛市，標普500指數的PE已升至21倍，高於10年平均值的17倍。另外，樓市亦自2012年起穩步復蘇，反映 3 美國樓市價格的S&P/Case-Shiller指數亦創新高。股、樓價格處於較高水平，說明這些風險資產的回報率正在下降。另一方面，美國國債被視為世界上最安全的資產，若它的回報率不斷提升，股票、物業等風險資產的投資吸引力將會削弱，因而面對較大的沽壓。 其次，美元兌主要貨幣及新興市場貨幣呈現程度不一的強勢。聯儲局實施QE的時代，環球流動性泛濫，當中有大量熱錢流入新興市場。若美債投資吸引力上升，這些追逐回報的熱錢將會回流到美國，新興市場貨幣兌美元將有較大的貶值壓力。另外，聯儲局與環球主要央行的貨幣政策背馳，無疑令美元兌主要貨幣相對強勢，惟主要央行如日本央行的非常規貨幣政策已接近極限，歐洲央行的每月購買資產規模亦已從800億歐元降至600億歐元。據此，主要央行的貨幣政策進一步寬鬆的空間有限，制約了主要貨幣兌美元的貶值幅度。 再次，亞洲銀行體系或受到牽連。金融海嘯後，亞洲的跨境貸款大幅增加。據BIS的統計，在2008年第二季至2016年第三季期間，中國、印度、南韓、印尼和馬來西亞的跨境貸款金額分別急增了4倍、3.2倍、2.7倍、1.9倍及1.5倍，且以外債為主。息率上升以及美元呈現強勢會削弱借款人的償債能力，增加亞洲銀行體系的系統性風險。 總括而言，美債息上行的影響廣泛，增加金融市場的波動。對於金融機構而言，穩健的風險管理將會發揮更積極的作用。 4 5 近期報告 1. 特朗普勝選後與就職後的美元走勢分化 劉雅莹 01.26 2. 内地基準利率不變、市場利率趨升的解讀 戴道華 01.25 3. 人行創設新工具 惟債市情緒仍偏謹慎 劉雅莹 01.24 4. 特朗普不確定性中的三個確定性-- 特朗普首批對內政策效果預估 鄂志寰、蔡永雄 01.24 5. 特朗普變革非空談 惟前路崎嶇 卓亮 01.24 6. 2016年內地經濟築底回穩 鄂志寰、蔡永雄 01.20 7. 《國務院關於擴大對外開放積極利用外資若干措施》影響評析 蘇傑 01.18 8. 美國經濟的一些矛盾現象 戴道華 01.13 9. 特朗普上任在即：聽其言不如觀其行 蘇杰 01.12 10. 熊貓吃掉點心了嗎 劉雅莹 01.11 11. 香港還能在全球首次集資市場連續稱王嗎？ 蘇杰 01.11 12. CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的調整及其涵義 戴道華 01.06 13. 金磚國家穩定本幣匯率的那些招式 柳洪 01.05 14. 中國經濟增長目標的設定 戴道華 12.29 15. 市場經濟地位揭開中美貿易角力新序幕 黃思華 12.23 16. 基金互認擴版圖提升香港在全球的資管地位 李明揚 12.22 17. 深港通與滬港通開通初期的比較分析 蘇傑 12.20 18. IMF對資本管制的取態及啓示 戴道華 12.20 19. HIBOR走勢分析及其影響 張文晶 12.19 20. 債市異動主因非聯儲局加息 卓亮 12.19