2017年度港股策略展望：加息背景下的脱虚向实

证券研究报告 加息背景下的脱虚向实 ——2017年度港股策略展望 2017.1.4 作者:陈治中、秦波 执业证书编号:S093051507000、S0930514060003 Part 1 美元加息背景下的全球股市 1.2016年回顾：超预期流动性下的泡沫再膨胀 2.利率上行推动资金脱债入股，欧美股市估值泡沫继续 3.新兴市场因汇率风险集体承压，成长性差异将促进表现分化并带来结构性修复机会 1.全球视野下，港股市场的泡沫风险和成长潜力 2.国内视野下的港股投资机会：稳健的长期回报与差价合拢国内视野下的港股投资 1.港股市场的长期平均增速持续下滑 2.金融估值脱水是市场估值软着陆的重要前提 3.工业板块：ROE回升带来的估值修复 1.美元加息短期冲击后港股下探空间有限 2.估值压力待消减，回调买入时机仍需等待 3. Alpha 可能变得稀缺，估值促成分化走势 Part2 港股市场前景：全球与国内视野 Part3 估值软着陆与结构再平衡 Part4 BETA受限，等待回调买入时机；ALPHA分化，估值仍是关键 3 核心观点： ◆美元加息背景下的全球股市：成长性决定估值泡沫能否顺利软着陆 16年内，流动性环境大幅超出预期，并推动各类资产价格大幅上涨。但全球股指普涨的同时，盈利基础普遍未能跟上，部分估值泡沫将在加息环境下承受压力。 ◆全球与国内视野下的港股投资价值解析 对国际投资者而言，人民币资产在业绩增速和弹性、港元资产在稳定的未来现金流（分红）上的优势，最终将支持港股市场保持对国际投资者的吸引力。对国内投资者而言，国内居民的海外资产配置空白将推动更多资金流入港股。而港股市场自身特性也高度契合对国内投资机构的长期投资需求。 ◆2017年港股市场脱虚向实：估值软着陆与结构再平衡 港股业绩增速已在16年中触底，并将在17年内回复正常水平从而消减估值压力 金融板块是港股市场的估值中枢，也是港股整体在16年内估值扩张的主要推动力量。而未来港股市场估值软着陆，也将主要依靠金融板块的业绩修复和估值脱水。 由于经济增速放缓，工业周期板块持续低迷。业绩增速见底反弹后将驱动一轮中长期的估值修复行情。不过短期内，需要留意业绩阶段性减速的压力。 ◆选股策略：BETA受限等待回调买入时机；ALPHA分化估值仍是关键 明年市场的整体波动空间可能比较有限，beta策略可能缺乏足够的施展空间，回调买入将成为主要的应用手段。 工业周期下的能源、材料、运输，消费中的食品饮料、商业、零售，新兴成长中的医疗、半导体、技术硬件、制药行业有望在17年内增速大幅回升至历史平均增速以上。 虽然17年度业绩将有效消化估值压力；但短期内可能会由于16年年报业绩下滑而承受一定压力。在市场再度回撤带来整体买入机会以前，建议更多关注业绩持续增长的行业和标的。 一、美元加息背景下的全球股市 2016年回顾：超预期流动性下的泡沫再膨胀 利率上行推动资金脱债入股，欧美股市估值泡沫继续膨胀 新兴市场因汇率风险集体承压，成长性差异将促进表现分化并带来结构性修复机会 4 5 6月，英国启动脱欧公投并出乎市场意料地得到了脱欧的结果。 公投时间给全球金融市场的短期冲击有限，市场对欧洲和英国央行将大幅加码货币政策的预期成为主流，叠加“靴子落地”效应，欧、美、英国国债国债收益率都在3季度初一度截至历史谷底。 脱欧公投后各国国债收益率不升反跌（10年期国债收益率，%） 数据来源：WIND 预期稳定后，全球股指在3季度内普遍录得不错的涨幅，部分股指更是刷新历史高点记录 数据来源：WIND (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 英国 美国 德国 - 右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016年回顾：超预期流动性下的泡沫再膨胀 6 四季度以来，股债走势背离，股市泡沫风险凸显 随着美元再次加息临近，全球主要货币的利率和汇率积极提前调整，资金“脱债入股”和回流发达市场； 除美股市场外，欧、英、日以及多数新兴市场的股指涨幅超出了其基本面的改善程度，估值均出现了不同程度的上行。 折美元后，部分市场业绩大幅下滑，但估值仍大幅扩张 数据来源：WIND 数据来源：WIND 日本日经225的业绩增长从16年开始大幅放缓，估值泡沫上升 16年内，全球市场的盈利整体延续下滑，新兴市场更为明显 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2015-1 2015-3 2015-5 2015-7 2015-9 2015-11 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 MSCI全球 数据来源：WIND 10 15 20 25 2015-1 2015-3 2015-5 2015-7 2015-9 2015-11 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 MSCI全球 -5 0 5 10 15 20 美国 日本 德国 法国 英国 欧元区 澳大利亚 巴西 俄罗斯 印度 瑞士 MAX MIN Average MIN-16 7 利率上行推动资金脱债入股，欧美股市泡沫继续膨胀 市场对于美国通胀预期在16年下半年加速上升，从而迅速推动国债收益率加速反弹。尤其是5-10年期收益率的大幅上升，更是特朗普给美国经济带来不确定性的反应。 全球其他主要货币的长期利率也纷纷追随美元大幅上移。欧元、英镑和日元的货币政策在年内均有不同程度地加码宽松，并在明年初仍有进一步加码的倾向。这些货币长端利率抬升以后，其短端仍然承压，基本没有明显变化，最终导致其利率曲线陡峭化趋势更为明显。 数据来源：WIND 数据来源：WIND 美元利率在今年下半年显著陡峭化，全面超越年初 美国国债名义-实际利差所反应的通胀预期在今年大幅上升 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 5年 7年 10年 20年 30年 2015-07-01 2016-01-05 2016-06-27 2016-12-22 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 1个月 3个月 6个月 1年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 2016-12 2016-06 2016-01-06 2015-09 8 风险偏好上升推动资金短期脱债入股 我们一般谈及风险偏好变化，实际更多是指代投资者调整对于资产收益（未来现金流）和折现率的预期，继而调整避险和风险资产组合比例的过程。 无风险利率上升后，未来无风险现金流折现率上升；其折现结果，即国债和投资级债券的合理价格也大幅缩水；而风险资产的折现率却有可能下降（如果风险溢价的下降幅度超出无风险利率上升的程度），从而使其内在价值上升。 因此，虽然欧美股市短期内受益于风险偏好的上升，但中长期内，仍然必须要通过业绩成长来消化估值泡沫。 数据来源：WIND 数据来源：WIND 日股的反弹趋势和无风险收益率上行以及日元贬值的趋势高度同步 英国股市的反弹更多是受到货币量宽政策继续加码的影响 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 2016-10 2016-11 2016-12 英国10年期国债收益率 - 右轴 英镑兑美元 富时100 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016-10-03 2016-10-10 2016-10-17 2016-10-24 2016-10-31 2016-11-07 2016-11-14 2016-11-21 2016-11-28 2016-12-05 2016-12-12 2016-12-19 日元兑美元 日经225 日本:国债利率:10年 9 新兴市场因汇率承压，成长性差异将促进表现分化 虽然风险偏好的提升推动资金持续流入风险资产。但风险资产内部也出现了较明显地分化——新兴市场从美元走强以后就开始显著跑输发达市场。 与发达市场估值泡沫继续扩张相反，汇率短期波动风险对新兴市场的整体压制也已基本体现。 新兴市场整体承压仅仅是短期趋势；中长期内，自身成长能够覆盖汇率贬值和资本流失风险的新兴经济体将重新获得资金流入。 数据来源：WIND 数据来源：WIND 新兴市场估值提前着陆也卸载了部分压力，为后续重新分化奠定基础 美元加速走强以后，新兴市场整体跑输发达市场 90 95 100 105 -15% -10% -5% 0% 5% 2016-7 2016-8 2016-9 2016-10 2016-11 2016-12 美元指数-右轴 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 -10% -5% 0% 5% 10-7-2016 10-14-2016 10-21-2016 10-28-2016 11-4-2016 11-11-2016 11-18-2016 11-25-2016 12-2-2016 12-9-2016 12-16-2016 12-23-2016 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 MSCI全球 3.80 4.30 4.80 5.30 1.40 1.90 2.40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 发达经济体 欧元区 新兴市场和发展中经济体 - 右轴 数据来源：WIND 新兴经济的整体成长性仍然优于发达经济（IMF预测实际GDP增长率，年同比%） 10 小结：规避泡沫，追逐成长 无风险利率上行将导致风险资产（如股票）的内在价值下降。但考虑利率曲线变化导致风险偏好上升的话，风险资产的折现率有可能随无风险利率上行而下降，从而提升风险资产的内在价值。因此，在分析新一轮加息周期下的股票策略时，不应将加息视作单纯的负面因素。 投资者的风险偏好上升，只是估值泡沫软着陆的必要条件，而非充要条件。和其他新兴市场一样，港股市场近期因汇率压力（主要是人民币）而在4季度内经历了比较大幅度的回撤。但是港股市场： a.未来现金流受美元加息的影响相对较小（相对其他新兴市场而言汇率更稳定，相对欧日发达市场成长性更突出）。 b. 估值回撤幅度更大。恒指PB已经临近再次破净，且PE压力也将随着17年中报业绩增速转正以后逐渐消减；国企指数PE更是回到了均值以下近一倍标准差水平，且PB仍在0.8x附近。 港股市场可能在短期内因汇率波动压力而继续承压，但中期内港股对于国际和国内资本的吸引力将重新凸显（将在下一节详述），从而吸引资金回流。这一波估值修复行情将是2017年港股择时策略的重要组成部分。 二、港股市场前景：全球与国内视野 全球视野下，港股市场的泡沫风险和成长潜力 国内视野下的港股投资机会：稳健的长期回报与差价合拢国内视野下的港股投资 11 12 全球与国内视野下的港股投资价值解析 对国际投资者而言，在美元加息环境下，对港股市场的最主要顾虑包括：a）中资资产和收入占比较高；b）和港元资产收入增速（相对中资部分）偏低，对利率上行可能较为敏感等问题。然而，数据表明，即使当前处于近年来的业绩增速低估，且面临较大的人民币贬值压力。但港股市场的资产和盈利仍然保持了“高质、低价”的特征。而人民币资产在业绩增速和弹性、港元资产在稳定的未来现金流（分红）上的优势，最终将支持港股市场保持对国际投资者的吸引力。 对国内投资者而言：一方面，作为目前国内金融体系下唯一不受额度限制