白糖年报：2017年糖市政策影响价格高度
2017年糖市政策影响价格高度 2016年12月27日（白糖年报） 白糖研究所 李鲜能 从业资格号：F3006941 电话：0771-5553591 E-mail：lixn@chaosqh.com 要点： 16/17榨季国际糖市继续供应短缺，库存消费比降至10/11榨季以来低点，缺口基本面仍占主导，但上涨需要政策及生产不及预期推动，首要关注明年一季度印度生产及进口政策、南巴西明年3-4月开榨情况；17/18榨季预期迎来增产周期，基本面或转为供应平衡或小幅过剩，但包含天气及政策风险，是明年下半年的关注点；行情或较为曲折。 国内糖市进入增产周期，预期16/17榨季及17/18榨季产量各出现95万吨增长，16/17榨季消费维持1480万吨，受经济增长趋缓及替代品影响；期初库存下滑至305万吨，考虑库存水平不变，存在520万吨缺口，走私或降至100万吨，缺口仍需进口和放储补充。 供给侧改革推进，预期16/17榨季和17/18榨季连续放储，榨季放储量不低于200万吨；进口受外盘价格及贸易保障调查影响关键，向下概率高于向上。放储+进口情形假设：单榨季不超350万吨，上涨可期；不超450万吨，16/17榨季进入牛市尾声；超过550万吨，价格进入下跌通道。 10 12 14 16 18 20 22 24 26 16/1/4 16/2/4 16/3/4 16/4/4 16/5/4 16/6/4 16/7/4 16/8/4 16/9/4 16/10/4 16/11/4 16/12/4 南巴西极端天气、泰国和印度干旱越炒越烈，印度征收出口关税 南巴西推迟收榨，雷亚尔贬值，大基金大幅减持净多持仓 雷亚尔止跌反弹，拉尼娜预期升温，大基金买入 南巴西生产偏快，大基金净多持仓停止增加 南巴西、印度不良天气持续影响，单产下滑明显，印度进口预期增强，大基金净多增至历史高位 印度水库水位偏高，明年增产预期明朗，进口变得模糊，机构下修本榨季缺口预期，预期下榨季可能出现过剩，且美元走强，大基金大幅减仓净多持仓 2016年美糖行情回顾：强势上行后遭遇回撤 5000 5500 6000 6500 7000 7500 2016年郑糖行情回顾：气势如虹冲击新高后小幅回落 外盘下挫，走私强势，市场信心减弱 整体市场影响及外盘强势，盘面震荡上行 外盘继续大涨，且市场预期放储需要价格高位配合 外盘暴涨，点价稀少，走私量低，集团库存偏低，放储竞拍价高 食糖贸易救济立案公告 缅北战事抑制走私，广西开榨进度慢，进口偏低，阶段性库存偏紧 传明年减配额 传闻落空 p 5 全球供求预测：16/17榨季存在大量缺口，17/18榨季平衡或小幅过剩 16/17榨季：印度、泰国持续减产既定，而消费继续增长，其他国家的增产难以弥补供需缺口，机构一致预期仍存在大量缺口，但因消费前景不乐观，近期纷纷下修缺口预期。 17/18榨季：预期高糖价及天气改善刺激糖料种植面积恢复，供应格局转为平衡或小幅过剩，但存较大不确定性 图表1：机构对全球供求平衡预测（单位：万吨） 资料来源：混沌天成研究院 p 6 全球：16/17榨季供应缺口540万吨，库存消费比降至10/11榨季以来新低 16/17榨季预期：缺口仍占主导 产量：17605万吨（ ↑535万吨 ） 消费：18145万吨（ ↑ 215万吨） 供应缺口：540万吨（ ↓ 320万吨） 期末库存：6652万吨 库存消费比：36.7%（ ↓ 3.5%） 17/18榨季初步预期：产量增长幅度超过消费增长，供应过剩140万吨，但存在天气及政策风险 图表2：全球供求平衡变化(单位：万吨) 图表3：全球食糖期末库存变化（单位：万吨） 资料来源：混沌天成研究院 p 7 南巴西：16/17榨季产糖量略超预期，因产糖用蔗比高企 南巴西16/17榨季：截至11月底 榨量：58170万吨（ ↑3.87% ） 产糖：3470万吨（ ↑ 18.01%） 产糖用蔗比：46.75%（ ↑ 5.31%） 产糖用蔗比持续偏高，预期产糖量将超过预期的3500万吨，达到3530万吨 图表4：全球供求平衡变化(单位：万吨) 图表5：南巴西产糖用蔗比例（单位：%） 资料来源：UNICA,混沌天成研究院 p 8 南巴西：17/18榨季甘蔗护理不到位及天气恶劣，甘蔗减产概率大 南巴西17/18榨季： 甘蔗翻种比例低：9%（ 达到新低） 蔗龄高：3.5年（ ↑ 0.25年） 种植及生长期间天气条件恶劣 种植面积稳中有增 预期单产下滑明显，甘蔗量减至5.8亿吨 图表6：南巴西甘蔗翻种比例 (单位：%) 图表7：南巴西蔗龄变化（单位：年） 资料来源：UNICA,混沌天成研究院 p 9 南巴西：17/18榨季产糖量摇摆大，因产糖用蔗比例不确定性 2016年生产期间产糖收益偏高，刺激糖厂提高产糖用蔗比 南巴西产糖用蔗比上限50%，12/13榨季达到49.5% 产糖收益连续高于乙醇，则用蔗比倾向于逐年增长 产糖收益最高值并不对应用蔗比例最高，生产存在滞后性 产糖用蔗比有望继续提高 图表8：南巴西产糖VS乙醇收益对比(单位：点) 图表9：南巴西产糖用蔗比例变化（单位：%） 资料来源：KINGSMAN,混沌天成研究院 资料来源：UNICA,混沌天成研究院 p 10 南巴西：17/18榨季产糖量摇摆大，因产糖用蔗比例不确定性 甘蔗榨量相对确定，产糖用蔗比变动大，产糖量摇摆明显 预期产糖量3560-3600万吨左右，小幅增产 图表10：南巴西产糖量变动（单位：万吨） 资料来源：混沌天成研究院 p 11 印度：16/17榨季减产既定，17/18榨季恢复性增产 印度16/17榨季预期： 面积下滑：499.1万公顷（ ↓29.3万公顷） 单产下滑：63.8吨/公顷（ ↓1.7吨/公顷） 产糖量：2250万吨（↓260万吨） 2016年季风降雨96%，水库水位偏高，预期17/18榨季面积大幅增长，产糖量有望恢复至2600万吨水平。 图表11：印度产糖量变化(单位：万吨) 图表12：2016年印度季风降雨情况（单位：mm） 资料来源：ISMA,混沌天成研究院 资料来源：IMD,混沌天成研究院 p 12 印度：17/18榨季恢复性增产确定性大 17/18榨季恢复性增产衡量指标： 水库水位恢复至正常水平 15/16榨季蔗款兑付情况大为改善 各邦甘蔗收购价上调，北方邦由2800卢比/吨上调至3050卢比/吨 甘蔗收益居经济作物首位 图表13：历年3月底印度欠蔗款(单位：亿卢比) 图表14：印度蔗价变化（单位：卢比/100公斤） 资料来源：ISMA,混沌天成研究院 p 13 印度：库存偏低 ，但进口受政策影响强烈 连续两年大幅减产，若不进口： 16/17榨季、17/18榨季期末库存降至470万吨，库存消费比降至18.4%和18.1%，达到历史新低 理论上存在进口需求，今明两个榨季至少需进口200万吨糖，但数量及时间点受政策影响强烈，明年一季度关注： 产量是否低于预期 糖价能否有效控制 图表15：历年3月底印度欠蔗款(单位：亿卢比) 图表16：印度净进口变化（单位：万吨） 资料来源：ISMA,混沌天成研究院 p 14 泰国：16/17榨季减产既定，17/18榨季增产预期强 预期16/17榨季连续第二年减产： 甘蔗量下滑：9130万吨（↓275万吨） 出糖率下降：10.2%（↓0.2%） 产糖量下滑：930万吨（↓47万吨） 预期17/18榨季增产概率高： 甘蔗基础价有望上调至1000泰铢/吨 风险：天气风险、糖业配额制度取消影响 图表17：泰国糖产量变化(单位：万吨) 图表18：泰国甘蔗价变化（单位：泰铢/吨） 资料来源：OCSB,混沌天成研究院 p 15 欧盟：受配额制度取消影响，产糖量增长明显 预期欧盟16/17榨季、17/18榨季连续二年增产：配额制度取消导致成本降低，优胜劣汰 16/17榨季：增产177万吨 17/18榨季：增产167万吨（存天气风险） 17/18榨季才实现供需平衡，仍为净进口国 图表19：欧盟食糖供求情况(单位：万吨) 图表20：欧盟配额制度取消的变化 资料来源：混沌天成研究院 资料来源：HSBC，混沌天成研究院 p 16 下榨季或转变为供应过剩，大基金再次提前出场 截至12月20日：大基金净多持仓减至12万手，其中多单15.6万手，空单3.5万手。 9月27日大基金多单及净多纪录高位：多单31.4万手，空单2.3万手，净多29.1万手。 2月23日大基金净多年内低位：净多0.9万手，其中多单13.7万手，空单12.8万手。 基本面变化：全球供应连续两年缺口→缺口预期增大→16/17榨季缺口预期减小→17/18榨季或重新过剩 宏观面变化：雷亚尔止跌反弹→强势美元回归 基本面无明显利好刺激前，大基金趋向于继续了结多单 图表21：CFTC大基金持仓(单位：万手) 图表22：CFTC大基金净持仓与价格对比 资料来源：CFTC，混沌天成研究院 p 17 缺口转向平衡或过剩预期下，是否仍有利多？ 16/17榨季库存消费比降至10/11榨季以来新低 17/18榨季存在过多的天气及政策风险 印度库存偏低，若产量低于预期，明年一季度末进口题材或发酵 南巴西产糖用蔗比预期上调，若原油走强，估产下修 南巴西甘蔗减产概率大，明年是否如期开榨 ？？？？明年一季度影响关键！下半年更关注下榨季产量，行情将较今年曲折！ 图表23：印度期末库存预测(单位：万吨) 图表24：南巴西产糖量摇摆（单位：万吨） 资料来源：ISMA，混沌天成研究院 资料来源：混沌天成研究院 p 18 国内进入增产周期 16/17榨季估产分歧不大：第一年增产 广西：570万吨（↑59万吨） 全国：965万吨（↑95万吨） 17/18榨季估值存不确定性：第二年增产 广西：630万吨（↑60万吨） 全国：1060万吨（↑95万吨） 图表25：我国食糖产量变化(单位：万吨) 图表26：广西甘蔗收购价与白糖联动价（单位：元/吨） 资料来源：中糖协，混沌天成研究院 资料来源：广西物价局，混沌天成研究院 糖料价格上调，刺激种植意愿，但增幅趋缓 p 19 16/17榨季食糖消费量维持不变 15/16榨季消费量小幅下滑30万吨： GDP增速放缓至6.7% 高糖价刺激替代品使用 七类含糖食品产量增减不一 •消费转变，2016年前11个月，糖果、碳酸饮料负增长0.28%和3.97%，果蔬汁饮料仅增长0.38%，其余含糖食品增长7.3-7.5%，总用糖量增长不明显 16/17榨季预期与15/16榨季接近，消费量维持1480万吨 图表27：我国食糖消费量增减情况(单位：万吨) 图表28：七类含糖食品产量变化（单位：万吨） 资料来源：中糖协，混沌天成研究院 资料来源：国家统计局，混沌天成研究院 p 20 16/17榨季食糖消费量维持不变 果葡糖浆扩大替代空间不大： 近年产量增幅减缓，2016年总产量384万吨，增长13万吨，预期2017年增至390万吨 果葡糖浆与白糖价格走势分化，白糖溢价涨至新高 但果葡糖浆使用及运输存瓶颈 食品行业竞争剧烈，企业不敢轻易更改配方 图表29：果葡糖浆产量对比(单位：万吨) 图表30：F55果葡糖浆与白糖价格对比（单位
