请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年12月26日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.80.91.0D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16沪深300中债综合指数债券数据 中债综合指数 117 中债长/中短期指数 120/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.77/46.75/0.34 相关研究报告： 《转债市场周报：流动性冲击下的转债去估值》——2016-12-12 《固定收益衍生品策略周报：市场虽冷，我心向阳》——2016-12-12 《高收益债周报：11月以来公募债收益率调整幅度总结：经济复苏预期升温》——2016-12-09 《固定收益衍生品策略周报：关注期货杀跌后的反向套利机会》——2016-12-05 《高收益债周报：两家技术性违约发行人后续再违约的可能性探讨》——2016-12-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 从国债期货看债市风波启示录
国债期货策略 方向性策略：按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是98.98-99.19，T1703的理论价格范围是96.77-97.53。 期现套利策略： （1）IRR策略：本周国债期货大幅反弹，相对现券的贴水幅度有所收窄，但整体的IRR仍处于较低水平，特别是对于10年期国债期货。情绪转暖后，预计借券卖空的难度将降低，如果允许且成本可控，做反向套利是有利可图的。 （2）基差策略：我们的观点不变，即目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值，而是情绪悲观下做空投机者为了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价”。过去一周，伴随着国债期货快速反弹和现券收益率下行，预计不少做空者和套保者有结平头寸的需求，基差将回归合理价值中枢，这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此，我们认为现在做空基差的性价比更高，吸引力更足，特别是对于十年期的现券。 跨期策略： 跨期价差投机策略：过去一周我们推荐的空1703多1706的策略在5年和10年国债期货上分别获益0.12和0.17。近月合约虽然IRR水平低于远月合约，但考虑到套利的成本和难度，预计短期内套利力量还不足以修复IRR水平，而博弈反弹的投机者选择估值较低的远月合约做反弹，而且考虑到价差的绝对水平仍然较高，维持推荐空1703多1706。 跨品种策略： 过去一周，我们推荐的多1手T1703、空2手TF1703（做平曲线）获益0.13。 从现券来看，10-5年的期限利差已经来到18BP左右的较低水平；从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约23BP。因此，我们将做平曲线的策略修改为做陡曲线。 从国债期货看债市风波启示录： （1）、国债期货不仅是投机、套利的“进攻性工具”，其还是“防御性工具”。试想，12.12-12.19这轮国海事件的冲击，在10年金融债收益率快速上行50BP的情况下，如果及时在T1703上做空，期间将获益3%，换算成收益率约36BP，可以对冲金融债的部分损失。 （2）、对于套保者，动态调整套保比率十分重要。国债期货相对现券在大部分时间里都是超涨超跌，因此在下跌行情里，套保往往能获得部分收益；但是如果后市反弹，比如T1703在12.19-12.22快速反弹近2.3%，套保组合里的国债期货损失不小，如果在反弹里适当降低头寸，无疑更为理想。但不可否认，操作难度很大，一个可行的建议是设定收益率下行阈值，达到阈值后降低国债期货头寸。 （3）、对于套利者，在情绪极其悲观的情况下，顺势投机者和套保者共同造成国债期货的深度贴水，叠加借券卖空难度和成本的提高，反向套利和做空基差的策略短期内可能失效甚至亏损。但情绪终有缓和之时，套利者可以打时间差，在情绪悲观时以较低价格建仓期货，在情绪缓和时再卖空现货头寸。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1703的理论价格范围是98.98-99.19，T1703的理论价格范围是96.77-97.53。 期现套利策略 IRR策略 本周国债期货大幅反弹，相对现券的贴水幅度有所收窄，但整体的IRR仍处于较低水平，特别是对于10年期国债期货。情绪转暖后，预计借券卖空的难度将降低，如果允许且成本可控，做反向套利是有利可图的。 基差策略 我们的观点不变，即目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值，而是情绪悲观下做空投机者为了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价”。过去一周，伴随着国债期货快速反弹和现券收益率下行，预计不少做空者和套保者有结平头寸的需求，基差将回归合理价值中枢，这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此，我们认为现在做空基差的性价比更高，吸引力更足，特别是对于十年期的现券。 跨期策略 跨期价差投机策略 过去一周我们推荐的空1703多1706的策略在5年和10年国债期货上分别获益0.12和0.17。近月合约虽然IRR水平低于远月合约，但考虑到套利的成本和难度，预计短期内套利力量还不足以修复IRR水平，而博弈反弹的投机者选择估值较低的远月合约做反弹，而且考虑到价差的绝对水平仍然较高，维持推荐空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.1866的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最小化亏损。。 跨品种策略 过去一周，我们推荐的多1手T1703、空2手TF1703（做平曲线）获益0.13。从现券来看，10-5年的期限利差已经来到18BP左右的较低水平；从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约23BP。因此，我们将做平曲线的策略修改为做陡曲线。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市收益率先上后下，受中央经济工作会议防风险思想影响，周一股债双杀；随后由于代持事件当事人以正能量态度予以解决、银行向非银释放流动性，债市收益率快速下行，国债期货大幅反弹。主力合约TF1703和T1703周涨幅分别达到0.29%和0.71%，对应收益率分别下行约6-7BP和7-8BP。而5年现券收益率下行约6BP，10年现券收益率下行约8BP。 表2：过去一周方向性策略回顾（2016/12/19-2016/12/23） 收益率 国债期货价格（1703合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160021.IB 2.98-3.20 2.99-3.04 97.60-99.01 98.57-98.78 160015.IB 3.07-3.16 2.96-3.01 160007.IB 3.14-3.20 3.01-3.06 10年 160010.IB 3.17-3.37 3.16-3.26 94.56-96.69 96.13-96.85 160017.IB 3.15-3.37 3.14-3.24 160020.IB 3.12-3.28 3.17-3.27 160023.IB 3.16-3.37 3.14-3.24 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 过去一周国债期货快速大幅反弹，是对前期一些非理性因素的修复，包括代持、赎回等事件造成的恐慌情绪和短期流动性压力。大跌大涨后市场短期内将难以出现趋势性行情，从基本面看收益率并不具备大幅上行的基础，且赎回后的现金仍面临再投资压力；而许多机构在此轮大幅波动中元气受损，情绪上将变得相对谨慎，也不会马上大举抄底。但从利率的绝对水平上看，当前的利率水平是具有长期投资价值的，特别是针对于长期配置资金而言的，对于短期交易类资金更关注的是节奏。按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是98.98-99.19，T1703的理论价格范围是96.77-97.53。 表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/12/26-2016/12/30） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 5年 160021.IB 3.00 2.95 99.07 99.30 按过去一周平均IRR计算 160015.IB 3.00 2.95 99.18 99.39 160007.IB 3.00 2.95 98.67 98.87 10年 160010.IB 3.17 3.07 96.76 97.56 160017.IB 3.15 3.05 96.87 97.68 160020.IB 3.12 3.02 96.61 97.19 160023.IB 3.16 3.06 96.84 97.68 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 对于主力合约1703，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-2.58%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-6.29%左右。本周国债期货大幅反弹，相对现券的贴水幅度有所收窄，但整体的IRR仍处于较低水平，特别是对于10年期国债期货。情绪转暖后，预计借券卖空的难度将降低，如果允许且成本可控，做反向套利是有利可图的。 表4：IRR周回顾 2016/12/19 2016/12/20 2016/12/21 2016/12/22 2016/12/23 5年可交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 150002.IB -2.71% 150007.IB 0.32% 160007.IB -3.81% -3.13% 160015.IB -3.72% 0.17% 0.53% 160021.IB -3.40% -2.77% 0.54% 0.65% -2.58% 10年可交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB 140029.IB -15.46% 150005.IB 150016.IB 150023.IB -6.83% -2.22% -6.65% 160004.IB -5.62% -6.2