交运耐心资本报告：ROE视角，发掘高回报率公司

行业报告行业专题研究 交通运输 ROE视角，发掘高回报率公司 证券研究报告 2024年09月25日 交运耐心资本报告 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 做耐心资本，看长期机会 交运多数板块的股价和估值都在历史低位，部分航空、快递、跨境物流公司的ROE和预期投资回报率较高，适合耐心资本做长期投资。一旦经济回暖或股市回升，市场风格可能从红利转向白马，高ROE、盈利较快增长的行业龙头公司有望迎来“戴维斯双击”。 航空：春秋航空、吉祥航空 航空需求增速或将高于GDP，春秋航空和吉祥航空的收入增速更快，ROE有望到15以上。 快递：中通快递、圆通速递 零售线上化推动快递单量高增长，中通快递和圆通速递的ROE有望在15左右，且较稳定。 跨境物流：嘉友国际、苏美达 企业出海带动跨境物流高增长，嘉友国际和苏美达的盈利增速快，ROE有望到15以上。 风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上升，价格竞争加剧 根据ROE中枢、PB水平，部分交运公司的预期投资回报率较高。 证券代码 证券简称 市值亿元 PB PETTM ROE扣除加权 Wind一致预期ROE 预期年化回报率 预期股息率 必要的净利润增速 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 601021SH 春秋航空 484 30 17 15 8 17 17 18 138 2 12 603885SH 吉祥航空 226 27 19 8 6 16 19 20 161 1 15 2057HK 中通快递 1404 21 15 15 7 15 16 16 124 3 9 600233SH 圆通速递 537 18 14 13 6 14 14 14 119 2 9 603871SH 嘉友国际 186 35 14 23 14 25 26 25 194 2 17 600710SH 苏美达 108 15 10 13 7 15 15 15 128 4 9 1308HK 海丰国际 519 32 12 24 17 37 27 29 159 7 9 603565SH 中谷物流 150 15 9 10 4 15 16 15 108 9 2 注：1剔除运价、股价、估值分位数较高的航运公司，盈利预测偏高的大宗供应链公司等。 2必要的净利润增速市值维持ROE水平所需要的净利润增速。 3数据截止2024年9月23日。 股价分位数：部分公司股价低、波动性大。 估值分位数：部分公司的PE和PB处于历史低位。 部分公司的股价分位数低、波动性大部分公司的PE和PB分位数较低 35 2017年以来股价标准差 30中通快递 25 20 15韵达股份 10中谷物流 申通快递 5德邦股份 春秋航空圆通速递 嘉友国际 海丰国际 苏美达 80 2017年以来PB分位数 70 60 50 40 30 20 10 嘉友国际 苏美达 春秋航空吉祥航空 中通快递 中国外运 圆通速递 海丰国际 申通快递 0吉祥航空 中国外运青岛港 0韵达股份 中谷物流 020406080100 2017年以来股价分位数 德邦股份 0 204060 2017年以来PE分位数 背景：经过三年调整，部分ROE中枢较高的公司，股价和估值都处于较低 水平，潜在投资回报率较高。一旦经济或股市企稳回升，投资风格可能从红利股转向白马股，这些公司的估值弹性较大。 逻辑：如果一家公司ROE稳定，PB也稳定，分红比例为，那么回报率为 ，其中股息回报率为，股价涨幅为 1 1 ，这也是维持ROE所需的净利润增速。 方向：一是股息率越高越好，是过去两年红利股的主逻辑；二是净利润增速越快越好，或将是未来的主逻辑。净利润增长来自行业成长，公司份额提升，行业周期上行，竞争格局改善等。 红利风格下，高速公路、港口、铁路等高股息、低波动板块指数处于相对较高分位数。 航空、仓储物流、原材料供应链、快递等指数处于低分位数。 高速公路、航运、铁路、港口等高股息板块，指数分位数较高高速公路、港口、铁路等低波动板块，指数分位相对较高 7原材料供应链 6 050 2016年以来指数标准差 040 中间品供应链 2023年股息率 5 4航运 铁路 3交通运输港口 高速公路 030 020 公路货运跨境物流 原材料供应链 机场 快递铁路 2仓储物流 快递 1 跨境物流 010 航空港口 仓储物流 交通运输 航运 高速公路 0航空机场 000 020406080 2016年以来指数分位数 020406080 2016年以来指数分位数 当行业高增长，盈利高增长有望带来较高回报率。 本报告聚焦分析高ROE、业绩有望持续增长的交运公司投资机会。交运成长公司的股价和估值都处于较低分位数。一旦经济或者股市企稳回升，成长型公司有望迎来“戴维斯双击”。 当行业增速放缓，高分红也可能维持较高回报率。 我们在《上市公司100亿现金值多少市值？》中，分析了交运高分红公司的投资机会。但是当前高分红、高股息公司，股价和估值都已处于较高分位数。 20132023年，宁沪高速股价累计涨幅204，归母净利润累计增幅63。 股价上涨，主要由归母净利润增长和股息率驱动，PE估值变化较小。 20132023年，宁沪高速的股价累计涨幅高于净利润增幅宁沪高速的股价上涨，主要由净利润增长和股息率驱动 6350 14 52 350 300 累计变化幅度 250 200 150 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50 股价市值归母净利润 304 184 163 14 20132023年年化增速 12 10 8 6 4 2 0 118 高ROE是基础，高ROE、高分红比例、低PB才能出现较高的股息率。 ROE越高，留存利润的再投资回报率越高，盈利增速才能越快。 宁沪高速的股息率低于加权ROE20132023年，宁沪高速的净利润年化增速低于ROE均值 20 15 百分比 10 5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 加权ROE股息率 16 14 12 20132023年 10 8 6 4 2 0 139 50 归母净利润年化增速ROE加权平均值 20132023年，联合太平洋股价累计涨幅264，远高于净利润累计增幅45。与宁沪高速相比，股价涨幅更高，但净利润增幅更低。 股价上涨，主要由股息率、净利润增长、估值提升驱动。 20132023年，联合太平洋的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率、净利润增长驱动 400 股价市值 364 15 138 300 净利润分红回购市值 10 5 68 38 29 61 累计变化幅度 200 194 20132023年年化增速 1830 145 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 100 尽管联合太平洋的PB已经超过10倍，但是ROE高达40以上。 “（分红回购）净利润”经常超过100，带来较高回报率。 联合太平洋的股息率低于摊薄ROE联合太平洋的”分红回购净利润”较高 60 50 百分比 40 30 20 10 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 180 ROE摊薄 分红回购市值 分红回购净利润 150 120 90 60 30 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 20132023年，大秦铁路的股价涨幅78，接近累计股息回报率。 20132023年，大秦铁路的归母净利润和PE比较稳定，所以市值稳定。 20132023年，大秦铁路的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率驱动 200 累计变化幅度 150 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50 股价前复权市值净利润股息率 178 6 20132023年年化增速 5 4 3 2 1 0 1 59 1 59 06 04 20132023年，大秦铁路的股价累计涨幅偏低，主要是净利润增速偏低所致，而股息率与宁沪高速、联合太平洋接近。 当盈利增速较低，提高分红比例可以使投资回报率达到较高水平。 大秦铁路股价涨幅低，主要是利润增速低所致大秦铁路的分红比例也偏低，导致投资回报率偏低 15 股价前复权归母净利润股息率 分红回购归母净利润 200 分红回购归母净利润平均PE 25 20132023年年化增速 10 5 0 宁沪高速大秦铁路联合太平洋 150 100 50 0 14 10 6556 20 14420 平均PE 15 10 5 0 5 宁沪高速大秦铁路联合太平洋 如果分红少、留存利润再投资回报率低，那么ROE和PB都会下降。 尽管大秦铁路分红比例高达50左右，但是大量现金积累仍导致ROE下降，从而导致PB估值下降。 大秦铁路的“现金股东权益”与ROE负相关大秦铁路的PB和ROE明显相关 50 现金股东权益 40 30 20 10 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 现金股东权益ROE（右） 20 PB ROE（右）20 15 15 10 10 05 5 00 0 20 15 ROE PB ROE 10 5 2023 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 未来航空需求，有望随GDP和居民收入持续增长，并且增速弹性较高。 2024年上半年，航空客运量增速高于名义GDP增速（4），航空需求还在疫后修复阶段。 航空是可选消费品，收入增速弹性高于名义GDP2024年上半年，航空客运量较快增长 20 名义GDP航空公司收入40 客运量旅客周转量 同比增速： 1530 同比增速 10 5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 20 108 10 0 2019H12024H1，春秋和吉祥航空的营收年化增速，远高于三大航。 根据各家公司机队扩张计划，20232026年春秋航空增速远高于三大航。 春秋和吉祥航空的营业收入增速远高于三大航20232026年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为9 8 3 1 2 2019H12024H1营收年化增速 67 6 4 2 10 20232026年飞机数量年化增速 9 8 6 4 2 0 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 0 中国国航中国东航南方航空春秋航空 春秋和吉祥航空的盈利能力高于三大航。 2024年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力远高于三大航。 2024年上半年，春秋和吉祥航空的毛利率远高于三大航春秋和吉祥航空的ROE高于三大航，且差距扩大 20 毛利率 15 10 5 0 中国国航中国东航南方航空 吉祥航空春秋航空 2019H12024H1 中国国航中国东航南方航空 30吉祥航空春秋航空 2016 2017 2018 2019 2023 20 加权ROE 10 0 10 20 30 40 零售线上化持续，2023年渗透率31，未来仍有上升空间。 线上零售增长带动快递单量增长，商品降价、退换货比例上升等加速快递单量增长。 快递行业单量和收入仍在持续较快增长网上实物商品零售增速高于整体增速 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202