亏损有所收窄，经营性现金流转正

投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入373.57亿元，同比下降8.54%；实现归母净利润-8.74亿元，同比下降118.16%。2024Q2实现营业收入213.85亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润-3.91亿元，同比下降117.54%。 2024Q2毛利率继续承压，出货量环比增长亏损有所收窄。2024H1公司电池组件出货量超38GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约54%。 光伏组件业务实现营业收入353.21亿元，同比下降9.99%；毛利率4.53%，同比降低14.13pp。上半年组件销售均价0.95元/W，单位毛利0.04元/W。 2024Q2公司电池组件出货量21.94GW，其中自用472MW，2024Q2出货量环比增长36.63%。2024Q2公司综合毛利率3.05%，环比下降2.01pp，毛利率继续承压。但得益于公司出货量环比增长，以及较好的费用控制水平，公司2024Q2亏损有所收窄。截至2024年6月30日，公司持有的光伏电站规模约3GW。2024H1光伏电站运营业务实现营业收入6.07亿元，同比增长67.12%；毛利率53.53%。从净利润构成看，光伏制造业务分部贡献净利润-13.17亿元，光伏电站业务分部贡献利润0.69亿元。 新电池项目达产成本明显下降，2024Q2现金流大幅好转。2024Q1公司新投产N型电池产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着公司新建电池项目的顺利投产、达产，电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-18.59亿元，其中2024Q2为16.84亿元，环比转正。2024H1财务费用为2.00亿元，同比增长137.17%，主要因新增价款利息支出增加、汇兑收益大幅减少影响。此外，公司计提应收账款坏账损失0.89亿元、存货跌价损失4.34亿元。 新增借款加大现金储备，一体化产能稳步推进。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中n型电池产能约60GW。为满足生产经营需要，公司上半年累计新增借款244.94亿元，其中超60%是3~5年期的长期借款，现金储备大幅增加，以应对行业未来的不确定性。 盈利预测：公司TOPCon产能在5月中旬全面爬坡告一段落，成本效率已经达到行业第一梯队 ，2024Q2经营性现金流也大幅好转。预计公司2024~2026年归母净利润分别为-8.19、27.54、38.64亿元，对应PE分别为-42、12、9倍。 风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司产能稳步扩张，出货量稳步提升，2024~2026年组件销量分别为90GW、110GW和130GW。组件销售均价扔保持下降，但降幅有所放缓，假设不含税销售均价为0.93、0.91、0.90元/W。 假设2：随着公司N型电池产能完成爬坡，成本费用得到有效控制，组件毛利率持续回升，假设2024~2026年毛利率分别为6.61%、10.90%、12.13%； 假设3：参考公司2024H1毛利率水平，假设2024~2026年光伏电站运营业务毛利率保持50%。其他业务主要是组件生产过程中的中间产品电池片、硅片等，2023、2024H1毛利率较低，随着产业链价格底部企稳，后续毛利率有所回升，假设2024~2026年毛利率分别为0.61%、11.97%、11.97%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率