固定收益月报（0801-0831）：政策扰动增加，利率或回归窄幅震荡

证券研究报告 固定收益报告 政策扰动增加，利率或回归窄幅震荡 固定收益月报（0801-0831） 2024年09月02日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 6% 1% -4% -9% -14% % 1M 3M 12M 上证指数 -4.14 -8.93 -10.28 中债综指 -0.26 0.05 0.67 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0826-0901）：监管发文厘清误 区，信用及利率债走势分化2024-08-28 央行公开市场净投放1081亿元，资金利率下行，资金面偏松。本月公开 市场共有逆回购投放41773亿元，国库现金定存发行1700亿，逆回购到 期41382亿元，MLF投放3000亿元，MLF到期4010亿元，全月广义公开市场累计净投放1081亿元。8月30日，R001收于1.66%，较7月末下行30.52BP；R007收于1.84%，较7月末下行5.48BP。 国债、国开收益率整体上行。截至8月30日，1年期国债收益率收于 1.49%，较7月末上行6.99BP；3年期国债收益率收于1.67%，较7月末下行3.83BP；10年期国债收益率收于2.17%，较7月末上行2.10BP。1年期国开债收益率收于1.71%，较7月末上行6.14BP，3年期国开债收益率收于1.87%，较7月末上行3.62BP；10年期国开债收益率收于2.26%，较7月末上行4.43BP。 中短票收益率和城投债收益率整体上行。截至8月30日，中短票收益率方面，5年期AA及7年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较7月末分别上行21.08BP、20.69BP。城投债方面，5年期AA、5年期AA+ 品种收益率上行幅度较大，收益率较7月末分别上行21.85BP、18.85BP。 利率债方面，经济基本面来看，经济仍处于震荡磨底区间。年初以来经济整体呈现弱修复特征，此前制造业投资及出口端的强劲为经济的主要 支撑。但从7月外贸数据来看，受外围制造业周期复苏动能不足影响，出口出现边际走弱迹象。当前国内生产端修复较快，但需求端仍面临有效需求不足等问题，且结合8月PMI进一步滑落至49.1，新订单指数持续下滑，需求不足的压力或已存在逐步向生产端传导的风险。利率展望，经济基本面来看，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小。叠加美联储降息落地时点临近，汇率等外部制约逐步缓和，货币政策操作空间打开。情绪面上，近期央行明确表示：近期行为用意并非抬升长期收益率水平，市场担忧情绪有所改善，但大行卖盘压力仍在不定时释放，预计短期10年期国债或将进入2.10%-2.25%窄幅波动区间。 信用债方面，受监管调控力度加码带来市场活跃度收紧、负债端压力带来部分机构抛售叠加转债市场信用风险冲击引发债基赎回等事件影响， 8月信用债收益率整体上行。展望后续，由于当前债市“资产荒”逻辑延续，叠加当前经济基本面与2022年赎回潮背景存在明显不同，且并未引发净值的大幅回撤，我们预计触发信用债“负反馈”的概率仍较低，但鉴于9月仍面临理财季末赎回压力、政府债发行高峰等情况，建议以中短端中高等级品种防御为主。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，8月受监管调控力度升温影响，债市波动性明显放大，随着大行集中抛售债券引发市场调整，利率债走势“一波三折”。截至8月30日，1年期国债收益率收 于1.49%，较7月末上行6.99BP；3年期国债收益率收于1.67%，较7月末下行3.83BP；10年期国债收益率收于2.17%，较7月末上行2.10BP。 资金面来看，资金利率或将季节性抬升，但波动性相对可控。一方面，观测近几年资金利率中枢走势来看，9月作为跨季月，存在季节性抬升的规律，且波动的放大主要出现在跨季前一周。但另一方面，央行买卖国债工具的使用有助于熨平资金面的短期波动，资金利率大幅上行的可能性或相对可控。 经济基本面来看，经济仍处于震荡磨底区间，尚不对债市形成明显上行压力。年初以来经济整体呈现弱修复特征，此前制造业投资及出口端的强劲为经济的主要支撑。但从7月外贸数据来看，受外围制造业周期复苏动能不足影响，出口出现边际走弱迹象，结合领先公布的韩国8月出口增速及后续去年的高基数效应，预计出口端对经济的支撑效应或 将逐步走弱。当前国内生产端修复较快，但需求端仍面临有效需求不足等问题，且结合8月PMI进一步滑落至49.1，新订单指数持续下滑，需求不足的压力或已存在逐步向生产端传导的风险。映射到债市层面，则利率大幅上行的风险相对可控。 利率展望，从经济基本面来看，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小。叠加美联储降息落地时点临近，汇率等外部制约逐步缓和，货币政策操作空间打开。情绪面上，近期央行明确表示：近期行为用意并非抬升长期收益率水平，市场担忧情绪有所改善，但大行卖盘压力仍在不定时释放，预计短期10年期国债或将进入2.10%-2.25%窄幅波动区间。 信用债方面，受监管调控力度加码带来市场活跃度收紧、负债端压力带来部分机构 抛售叠加转债市场信用风险冲击引发债基赎回等事件影响，8月信用债收益率整体上行。展望后续，由于当前债市“资产荒”逻辑延续，叠加当前经济基本面与2022年赎回潮背景存在明显不同，且并未引发净值的大幅回撤，我们预计触发信用债“负反馈”的概率仍较低，但鉴于9月仍面临理财季末赎回压力、政府债发行高峰等情况，建议以中短端中高等级品种防御为主。 2货币市场 央行公开市场净投放1081亿元，资金利率下行，资金面偏松。本月公开市场共有逆回购投放41773亿元，国库现金定存发行1700亿元，逆回购到期41382亿元，MLF投放 3000亿元，MLF到期4010亿元，全月广义公开市场累计净投放1081亿元。8月30日， R001收于1.66%，较7月末下行30.52BP；R007收于1.84%，较7月末下行5.48BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） R001R007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 70,000 20,000 -30,000 -80,000 -130,000 投放量回笼量净投放量 23-0523-0823-1124-0224-0524-08 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体上行。截至8月30日，1年期国债收益率收于1.49%，较7 月末上行6.99BP；3年期国债收益率收于1.67%，较7月末下行3.83BP；10年期国债收益率收于2.17%，较7月末上行2.10BP。1年期国开债收益率收于1.71%，较7月末上行6.14BP，3年期国开债收益率收于1.87%，较7月末上行3.62BP；10年期国开债收益率收于2.26%，较7月末上行4.43BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 月变动(BP，右）国债收益率（%） 8.91 6.99 2.10 -3.83 0.32 10 5 0 -5 1Y3Y5Y7Y10Y 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（BP，右）国开债收益率（%） 7.45 6.14 4.41 4.43 3.62 8 6 4 2 0 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.2 2.7 2.2 1.7 2023-09 2023-10 2023-11 1.2 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较上月上升，净供给量较上月明显上升。本月利率债总发行规模为33828.93亿元，较上月上升（上月为22663.10亿元）；本月净供给规模为20113.77 亿元，上月为8000.73亿元，较上月明显上升。国债发行规模为16172.70亿元，净融资 规模为10221.50亿元。地方政府债发行规模为11996.30亿元，净融资规模为8192.57亿 元。政金债发行规模为5610亿元，净供给规模为1699.70亿元。央票发行规模为50亿 元，净供给规模为0亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 总发行量 总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体上行。截至8月30日，中短票收益率方面，5年期AA及7年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较7月末分别上行21.08BP、 20.69BP。城投债方面，5年期AA、5年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较7月末分别上行21.85BP、18.85BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 月变动（bp，右）中短票收益率（bp） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 25 20 15 10 5 0 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y AAAAA+AA 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 25 20 15 10 5 0 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 4.5 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.0 3.5 3.