信用产品周报：利率高位震荡，信用缩短久期

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  利率债市场周回顾：央行维持中性稳健态度，续作MLF，资金利率小幅上行。总体来看，上周共净投放资金6020亿元。目前未到期MLF共计1.74万亿，其中半年期和1年期的MLF资金量分别占比53%和47%，MLF加权平均利率为2.94%。银行间资金利率小幅上升后回落，R001和R007分别小6BP和9BP至2.34%和2.71%。利率债收益率曲线大幅度全面上行。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行8.5BP、7.5BP、13.3BP、7.5BP和7.5BP至2.23%、2.45%、2.66%、2.86%和2.89%。国开债期限利差收窄6BP左右，目前国开债期限利差为70BP，落在年内三分之一分位点附近；国债期限利差为70BP，落在年内三分之二分位点附近，国债期限利差相对更阔。  信用债市场周回顾：信用债熊市越熊，信用利差走阔。AAA、AA级1Y、3Y、5Y短融及中票收益率上行14-17BP，目前1年期AAA级短融的收益率为3.18%，和同期国债的信用利差为100BP左右，已处于年内最高点。企业债收益率曲线继续平坦化。自10月末以来，企业债1Y、3Y、5Y期收益率已经上行了30-40BP。目前AAA级1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为3.16%、3.25%、3.39%、3.39%、3.54%，短端超调处于年内最高值，中长端处于6月初的水平。公司债收益率跟随企业债大幅调整，长久期低评级表现较好，期限利差极度压缩。  策略：短期来看，央行受制于外汇占款继续大规模流出、实体经济指标转暖、通胀大概率走高等因素，宽松的操作不可期。央行在货币政策执行报告中提到DR007可能成为央行货币政策的操作指标，反映其对非存款类金融机构的质押式回购利率上行的容忍度可能开始增加，体现了央行降低这些金融机构杠杆的意图。从长期来看，我们认为经济转暖很可能在明年被证伪。实际上，下游需求中房地产、汽车等消费的领先指标都有所下行，这对于债市长期利好。  总体来看，长期经济基本面转暖重新被证伪之后债市可能会存在一定机会，但是目前基于以上所述的基本面、资金面的风险，债市的调整仍旧将持续。由于多空因素仍旧胶着，后期利率债可能会在新的台阶上围绕2.8%-2.85%附近上下波动。信用债方面，通过梳理我们看到，由于前期的流动性收紧，各类券种的1年期短端利率均处于年内最高值附近，期限利差被极度压缩，从相对价值来看，收短久期应该是目前比较明智的做法。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 利率高位震荡，信用缩短久期 2016年11月22日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告 《债市调整持续，减仓+衍生品控制风险》 201601115信用周策略 《低仓过冬，静待春暖》 债市11月策略展望 《利率波动加大，信用做细利差》 20161101信用周策略 《利率债风急浪高，信用债排沙捡金》 20161025信用周策略 《外部风险或被price-in，信用缩短久期》 20161018信用周策略 《楼市利多债市情绪，波动加大防信用风债市10月策略展望 《资金脉冲波动，信用环境尚可》 20160927信用周策略 《债市不为经济所动，多空胶着适时上车》 20160919信用周策略 《外部不确定性增多，顺势而为等待机会》 20160912信用周策略 《调整料将持续，莫忘择时上车》 债市9月策略展望 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、利率债市场周回顾 央行维持中性稳健态度，续作MLF，资金利率小幅上行。上周央行公开市场逆回购到期5750亿元，央行投放9900亿元。上周三MLF到期1150亿元，央行续作181D和365D期的MLF分别1225亿元和1795亿元，利率分别为2.85%和3%。目前来看，未到期MLF共计1.74万亿，其中半年期和1年期的MLF资金量分别占比53%和47%，MLF加权平均利率为2.94%。总体来看，上周共净投放资金6020亿元。银行间资金利率小幅上升后回落，R001和R007分别小6BP和9BP至2.34%和2.71%。 图1：银行间资金利率 图2：11月第三周央行共净投放6020亿元 1.802.002.202.402.602.803.003.203.40R001R00780010502420950800‐1500‐500500150025003500MonTueWedThu Fri7D逆回购7D逆回购到期14D逆回购14D逆回购到期28D逆回购28D逆回购到期MLF投放MLF回笼净投放资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 国开债认购尚可，增发债收益率上行。上周国债发行3只，发行量为623亿元，周环比减少21%；政策性金融债发行8只，发行量为390亿元，周环比减少38%。认购倍数国债为2-3左右，政策性金融债中20年期“16国开05”和10年期“16国开13”认购倍数分别为5.1和4.8，认购较为踊跃，发行利率分别为3.53%和3.18%，比上期增发债收益率分别上行13BP和8BP。 二级市场方面，利率债收益率曲线大幅度全面上行。上周，国债收益率曲线大幅度平行上移，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行8.5BP、7.5BP、13.3BP、7.5BP和7.5BP至2.23%、2.45%、2.66%、2.86%和2.89%；国开债收益率曲线亦大幅调整，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别上行14.3BP、13.6BP、12.4BP、11.1BP和7.8BP至2.56%、2.94 %、3.19%、3.28%和3.24%。超长利率债大幅上行9-14BP。 国开债期限利差收窄6BP左右，主要由于1年期国开债利率上行较快所致，目前国开债10年与1年的期限利差为70BP，落在年内三分之一分位点附近；国债10年与1年的期限利差为70BP，落在年内三分之二分位点附近，国债期限利差相对更阔。 图3：国债收益率曲线陡峭化上行 图4：国开债收益率全线上行 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37.497.547.512.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.00‐14.00‐9.00‐4.001.006.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2016‐11‐182016‐11‐1114.3213.5912.4011.057.780.000.501.001.502.002.503.003.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2016‐11‐182016‐11‐11 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图5：超长债收益率大幅上行9-14BP左右 图6：国债期限利差快速收窄 10.7 9.7 10.5 10.0 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 2.82.933.13.23.33.43.53.615Y国债20Y国债15国开债20Y国开债收益率变化(右轴)2016‐11‐182016‐11‐1140.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0010Y‐1Y国债10Y‐1Y国开债资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 2、信用债市场周回顾 2.1短融中票一二级市场回顾： 上周短融共发行1336亿元，较上上周翻番，总偿还量1007亿元，净融资额329亿元，较上上周增加72%。运输、能源、资本货物等行业发行平均成本普遍增加30-70BP，电信服务业中国电信、中国联通发行超短融，发行利率为2.5%-3%。公用事业行业发行明显增多，其中AAA级券种发行利率为2.8%-3.4%。上周中票共发行212亿元，较上上周增加140%，总偿还量258亿元，净融资额为-46亿元。金融、医疗、公用事业等行业AAA级企业发行利率为3.4%左右，材料、能源AAA级企业发行成本增加40-60BP，目前为4.2%-4.3%左右，行业利差为100BP。 二级市场上，信用债熊市越熊，信用利差走阔。AAA、AA级1Y、3Y、5Y短融及中票收益率上行14-17BP，AAA级1Y、3Y、5Y信用利差分别走阔6BP、10BP、4BP，目前1年期AAA级短融的收益率为3.18%，和同期国债的信用利差为100BP左右，已处于年内最高点，主要由于近期流动性紧张导致机构抛售1年期短融中票所致。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图7：11月第三周，短融净融资量为329亿 图8：11月第三周，中票净融资量为-46亿 839866682564362 681 387 32 652 841 831 485 670 1336 ‐269.720469‐384 163 ‐16 191 329 050010001500总发行量(亿元)净融资额(亿元)32719553013955392113277430354.533388.4212155 45 515 ‐11 3264018929779.5255.6‐81.1‐460100200300400500600总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：11月第三周，短融发行行业平均利率 图10：11月第三周，中票发行行业平均利率 3.2 3.9 2.8 3.3 3.8 4.1 3.5 3.4 3.4 3.6 3.4 3.7 3.3 3.3 4.0 3.4 3.4 0501001502002503003504004500.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 公用事业II材料II电信服务II运输能源II资本货物零售业多元金融食品饮料制药生物耐用消费品汽车房地产技术硬件半导体媒体II食品零售11月第二周发行额(右轴)11月第三周发行额(右轴)11月第二周发行平均利率11月第三周发行平均利率4.2 4.2 4.8 3.4 4.1 3.7 4.1 3.5 4.3 3.7 3.3 01020304050600.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 11月第二周发行额(右轴)11月第三周发行额(右轴)11月第二周发行平均利率11月第三周发行平均利率资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图11：AAA级1Y收益率上行至年内新