升级至购买：美国担忧过高；长期故事完好无损

闪光提示2016年11月11日由于美国的营收仅占10％，我们认为对美国宏观经济的担忧已经结束纵向整合的业务模式可在我们的业务范围内实现最佳增长，从而确保估值溢价由于收益增加和新的估值方法，将目标价从43港元上调至56.9港元，从持有上调至买入价值浮现。神舟股价较近期高点下跌了14％（相对恒指下跌4％），部分原因是对美国大选的担忧，我们认为这是过高的。在2016年上半年，只有10％的神州订单流向了美国零售业，这在我们香港/中国制造业的覆盖范围中是最少的。其次，随着跨太平洋伙伴关系现在变得不太可能，从中国向越南的生产迁移可能会放缓。鉴于劳动力成本的上升压力可以缓解，这反过来可能会使已经或计划在越南开展业务的公司受益。尽管我们对美国未来政策实施的了解有限，但我们认为，由于工资问题，生产向美国的任何重大转移都可能会很困难。市场份额继续增长。在我们的制造业覆盖范围内，神舟在未来三年中的盈利增长最为强劲（16-18财年复合增长率为20％）。得益于其纵向整合的商业模式，神舟在成本，交货时间和质量上的竞争优势将使其能够通过现有和新客户获得更多的市场份额。在品牌出现宏观减速时，尤其如此运营商开始控制成本，并依靠供应商来控制渠道库存。对于 目标价（港元）上一个目标（港币）56.9043.00分享价格（港元）上/下47.35+20.2%（截至2016年11月11日）市场数据市值（港元）66,243市值（美元）8,539BBG2313 HK3m ADTV（美元）22RIC2313.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益1.481.852.292.69汇丰EPS（上）-1.732.022.32变化（％）-6.913.415.9共识每股收益1.662.072.472.90PE（x）28.022.518.115.4股息收益率（％）2.12.73.23.8EV / EBITDA（x）17.013.411.09.3净资产收益率（％）17.919.921.722.452周价格（港币）60 .0046 .5033 .0011 /1505 /1611 /16例如，考虑到零售需求的不确定性，为了避免渠道库存的增加，零售商 目标价：56.90最高：55. 05最低：36.15当前：47.35像优衣库（Uniqlo）一样，越来越多的紧急订单只能补充受欢迎的商品。一-停止供应商（神舟是最大的供应商）从这种过渡中受益，因为他们的交货时间可能短至2-4周，而其他供应商的交货时间则是2-3个月。新目标价HKD56.9（原为HKD43），上调至买入。由于收入增加6-16％，我们将2016-18财年的盈利预测提高了8-17％。这主要是为了反映1H16业绩所反映的市场份额增长快于预期。我们在很大程度上比我们的预测高出2-4％。我们将估值方法移至PE，以与体育用品价值链范围内的其他公司保持一致。我们还纳入了我们的外汇团队对2017年中期人民币/港币汇率的预测1.14.我们新的目标价56.9港元基于21倍FY17e市盈率（基于DCF的43.0港元），较2011年以来的平均水平高出1标尺，因为未来三年的复合年增长率将从20％增至20％在过去的5年中）。有20.2％的上升空间，我们将神舟从持有上调至买入。有了这篇说明，Scott Chan便成为神舟的主要报道。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计终审法院陈伟业*消费者与零售研究分析师香港上海汇丰银行有限公司scotttkchan@hsbc.com.hk+852 3941 7005Erwan Rambourg消费者与零售研究全球联席主管汇丰证券（美国）有限公司erwanrambourg@us.hsbc.com+1 212 525 8393蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：神舟（2313 HK）升级至购买：美国担忧过高；长期故事完好无损升级购买股本纺织品，服装和奢侈品中国自由浮动34% 资质●纺织品，服装和奢侈品2016年11月11日2财务与估值：神舟购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售4.73.93.32.9收入12,63915,16117,73020,215EV / EBITDA17.013.411.09.3息税折旧摊销前利润3,5094,4755,3856,219电动/ IC4.13.73.43.1折旧及摊销-522-688-808-924PE *28.022.518.115.4营业利润/息税前利润2,9873,7864,5775,295PB4.43.93.43.0净利息-99-98-98-98FCF产率（％）1.22.53.55.7PBT2,8873,6874,4785,196股息收益率（％）2.12.73.23.8汇丰PBT2,8873,6874,4785,196*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-532-667-806-930净利2,3553,0203,6724,265汇丰净利润2,2262,7763,4404,045发行人信息现金流量汇总（人民币元）股价（港币）47.35自由浮动34%经营现金流量1,5183,2663,7044,268目标价（港元）56.90部门纺织品服饰与奢侈品资本支出-1,864-1,500-1,700-1,000产品投资产生的现金流量-2,481-1,507-1,700-1,008路透社（股票）2313.HK国家中国股利-1,213-1,557-1,885-2,184彭博（股票）2313 HK分析员陈伟业净变化债务475 -7 -374-1,278自由现金流权益710 1,434 2,0053,290市值（百万美元）8,539联系+852 3941 7005价格相对66.0056.0046.0036.0026.0066.0056.0046.0036.0026.00比率，增长和每股分析16.00201420152016神舟Rel至HSCEI16.00资料来源：汇丰银行注：于2016年11月11日收盘价股东资金投入资金13,07414,74814,84016,00916,88117,67719,16318,682年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入13.519.917.014.0息税折旧摊销前利润15.727.520.415.5营业利润15.326.820.915.7PBT13.527.721.416.0汇丰每股收益20.124.723.917.6比例（％）收益/ IC（x）0.91.01.11.1投资回报率17.420.222.323.9鱼子17.919.921.722.4资产回报率14.216.318.018.7EBITDA利润率27.829.530.430.8营业利润率23.625.025.826.2EBITDA /净利息（x）35.545.654.863.3净债务/权益15.013.19.31.6净债务/ EBITDA（x）0.60.40.30.0来自运营/净债务的现金流77.5167.4234.81427.4每股数据（元）EPS Rep（稀释）1.572.012.452.84汇丰每股收益（摊薄）1.481.852.292.69DPS0.871.111.351.56账面价值9.3510.6112.0713.70资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产664671680689有形固定资产6,4867,4638,4858,704当前资产10,91211,31112,51214,729现金及其他1,816 1,323 1,697 2,975总资产18,362 19,745 21,97624,421经营负债1,4982,1132,3032,465债务总额3,7743,2743,2743,274净债务1,9581,9511,577299 资质●纺织品，服装和奢侈品2016年11月11日3美国/北美和越南生产收入的敞口美国/北美的收入风险越南产量占总产量的百分比神舟10%4%太平洋纺织46%3%岳元25%43%斯特拉49%30%资料来源：公司数据，汇丰银行估算制造业–汇丰银行三年收益复合年增长率25%20%15%10%5%0%-5%-10%埃克拉特马卡洛特冯泰岳元太平洋地区纺织品类神舟斯特拉酒店资料来源：汇丰银行的估算。收益变化神舟-主要预估变更收入FY16e FY17e FY18e新15,161 17,730 20,215老14,348 15,970 17,485变动6％11％16％息税前利润新3,7864,5865,323旧3,5404,0664,598更改7%13%16%净利新3,0203,6724,265旧2,7853,2123,639更改8%14%17%资料来源：汇丰银行由于收入增加6-16％，我们将2016-18财年的盈利预测提高了8-17％。这主要是为了反映1H16业绩所反映的市场份额增长快于预期。由于越南的扩张以及中国工厂的效率进一步提高，我们现在预计FY16 / 17 / 18e的销量将增长18/15/12％。由于终端需求强劲，我们继续预计运动服类别的强劲表现。其中包括Flyknit的贡献，预计在2016/17财年将增长60％/ 50％。运动服的较高贡献将使集团的整体平均销售价格（ASP）受益，我们预计每年平均销售价格将增长2％。22%14%12%6%7%-1%-6% 资质●纺织品，服装和奢侈品2016年11月11日4神舟-收入按类别划分2015201620172018运动服64%65%68%69%休闲装28%26%24%23%内衣8%8%7%7%其他针织产品1%1%1%1%资料来源：公司数据，汇丰银行估值与风险我们将估值方法移至PE，以与我们研究范围内的体育用品价值链中的其他公司保持一致。我们还将外汇交易团队对2017年中期人民币兑港元汇率的预测为1.14。我们新的目标价56.9港元是基于21倍的FY17e P / E（根据DCF为43.0港元），较2011年以来的平均水平高出1个标准天。我们认为这是合理的，因为1）未来将以20％的复合年增长率增长3年（过去5年为14％）和2），该行业的同行交易价格为16倍，但盈利的复合年增长率仅为5％。神舟– 12m前向市盈率图表665544332211-25x 20x 15x10倍5倍资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行有20.2％的上升空间，我们将神舟从持有上调至买入。关键的下行风险包括数量需求放缓/主要客户突然离开，原材料价格大幅上涨，生产延迟或与越南新生产相关的启动成本上升。股价（港元）2007年1月1月08日08年12月09年12月2010年12月1月12日13年1月1月14日15年1月16年1月 资质●纺织品，服装和奢侈品2016年11月11日5运动服和制造业公司价格上限 市盈率（x）_ EPS增长 市净率（x） 鱼子 股息收益率（％）公司美元m Ccy 10-Nov TP等级CY15 CY16 CY17 CY15 CY16 CY17 CY15 CY16 CY17 CY15 CY16 CY17 CY15 CY16 CY17运动装361度1361 HK762港币2.86N.R.N.R. 10.09.58.130%5%17%1.00.90.810%10%11% 4.1% 5.8% 5.3%安踏2020香港港币7,14522.1519.90举