CBO上调财政预算的影响：美国财政又加码？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月15日 【宏观快评】 美国财政又加码？CBO上调财政预算的影响 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：01066500892 邮箱：yinwenqinghcyjscom执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】从总体、量价、品类三视角观察下半年出口6月进出口数据点评》 20240714 《【华创宏观】三个部门，三种行为2024年6 月金融数据点评》 20240714 《【华创宏观】9月降息并非板上钉钉美国6 月CPI数据点评》 20240712 《【华创宏观】供强需弱，物价回升仍需等待 6月通胀数据点评》 20240710 《【华创宏观】降息权衡进一步向就业倾斜美国6月非农数据点评》 20240707 主要观点 核心结论：1、2024财年第13季度，政府支出节奏略低于历史水平，也带来实际GDP中联邦财政支出分项增速放缓。 2、6月CBO上调了2024财年财政支出预算约3630亿美元，对应全年财政支出（剔除利息支出）同比增速可达8，有望继续对经济形成较强支撑。 3、CBO上调预算对美债的影响：一方面，财政支出力度不弱“超额财富”带来消费需求韧性美债收益率下行空间有限；另一方面，上调的财政赤字额年内可能以短期国债融资为主，对长端国债冲击不大美债收益率上行风险也有限。 2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值 由2月的151万亿美元上调至192万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字 提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的64 万亿美元上调至68万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约 5）。那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？ 1、2024财年以来财政支出力度大吗？ 2024财年第13季度，政府支出节奏略低于历史水平。2024财年前3个季度剔除净利息支出后（考虑到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动）的2024财年前3个季度财政支出占全年的比重为64。与2011年以来 的财政支出节奏平均值相对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近（2022年财政对GDP的拉动转负）。 相应地，2024自然年Q1Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为09、03，相比2011 2019年同期均值29、26明显偏弱，也低于2023年同期104、79的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP中联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比25，前值为39，2023Q1为3）。 2、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？ 历史上看美国实际GDP联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8，这一增速仍高 于20112019年均值水平，且高于20222023财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出） 43万亿美元，最后一个季度仍余下159万亿美元的支出额度，同比去年增速达36，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度 （即2024自然年Q3）的财政空间或较大。 3、美债利率下行空间有限：财政力度不弱内生韧性较强 一方面，当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济。2023年以来美国居民消费在“超额财富”的防线下具有较强的韧性（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”美国经济防线的转变》），同时政府调控（财政支出）对经济的最 后一道防线也持续偏强。因此，考虑到美股、房价仍稳定，财政支出预算又有上调，经济增长下行空间有充足的防线保护，对应基本面下行带来的美债利率下行空间也有限。 另一方面，10Y美债收益率910月呈现季节性走高，背后的原因可能主要和新财年伊始，市场对新的财政预算存在想象空间有关。而今年又逢大选，为争取选票两党候选人或给出更高的财政支出预期，这可能引发美债收益率后续因季节性因素而再度走高。 4、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰 CBO虽上调财政赤字，但年内可能更多以短期国债融资，对长端国债供给冲击不大。TBAC建议财政部在高票息的环境下可以先通过增发短期国债的形式融资；而目前外资也预期美国财政部将发行更大国模的短期国债弥补赤字。截止7月3日，美联储ONRRP账户积累了4259亿美元余额，即便多增4000亿美元赤字均由短债弥补，金融市场也有充足的流动性购买。 风险提示：财政支出乘数低于预期 目录 一、2024财年以来财政支出力度大吗？5 二、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？6 三、美债利率下行空间有限：财政力度不弱内生韧性较强7 四、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰8 图表目录 图表12024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值5 图表22024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值6 图表3今年Q1Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速6 图表42024Q1实际GDP联邦财政支出的同比增速较去年同期有所放缓6 图表5FY2024Q4的财政支出单季规模处于疫情后第高的水平7 图表6实际GDP联邦财政支出同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高7 图表7当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济7 图表810Y美债收益率910呈现季节性走高8 图表9美联储ONRRP账户仍有较大规模余额9 2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值由2月的 151万亿美元上调至192万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的64万亿美元上调至68万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约5）。 增量的财政支出主要为以下四个项目1： 1、7月1日起重启学生贷款减免计划：增加1450亿美元财政支出； 2、联邦存款保险公司为处理银行倒闭风险，增加700亿美元支出； 3、医疗补助支出预计增加500亿美元； 4、其他自由裁量支出（如国会通过的援助乌克兰、以色列等区域法案）预计增加600亿美元。 那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？ 图表12024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值 资料来源：CBO，华创证券 一、2024财年以来财政支出力度大吗？ 2024财年第13季度，政府支出节奏略低于历史水平。CBO发布的6月月度预算回顾 《MonthlyBudgetReviewJune2024》中披露的数据显示，2024财年前3个季度，财政支出503万亿美元，占全年财政支出68万亿美元（2024年6月预测值）的74；而考虑 到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动，因此剔除净利息支出后的2024 财年前3个季度财政支出占全年的比重为64。与2011年以来的财政支出节奏平均值相 对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近。 相应地，2024自然年Q1Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1、Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为09、03，相比20112019年同期均值29、26明显偏弱，也低于2023年同期104、79的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比25，前值为39，2023Q1为3）；预计2024自然年Q2的实际GDP增长中，联邦财政支出的增长或继续偏弱。 1httpswwwcbogovpublication60359 图表22024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值 80 78 财年前三季度政府支出占全年预算的比重 76 74 72 70 68 66 64 财年前三季度政府支出（剔除利息支出）占全年预算的比重 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：CBO，Bloomberg，华创证券 图表3今年Q1Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速 图表42024Q1实际GDP联邦财政支出的同比增速较去年同期有所放缓 600 400 200 00 200 400 财政支出（剔除利息）累计同比 上年Q4 Q1 Q2 Q3 2024年2023年 2022年2021年 150 100 50 00 50 100 实际GDP联邦财政支出同比 上年Q4 Q1 Q2 Q3 2024年2023年2022年 2020年 20112019年均值 2021年2020年 资料来源：Bloomberg，华创证券注：横轴为自然年资料来源：wind，华创证券注：横轴为自然年 注：美国财年为上年10月至当年9月，因此2024财年Q1对应2024自然年的上年Q4，2024财年的Q2Q4对应2024自然年Q1Q3 二、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？ 历史上看美国实际GDP联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8，这一增速仍高于20112019年均值水平，且高于20222023 财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出）43万亿美元，最后一个季度仍余下159万亿美元的支出额度，同比去年增速达36，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度 （即2024自然年Q3）的财政空间或较大。 图表5FY2024Q4的财政支出单季规模处于疫情后第 高的水平 图表6实际GDP联邦财政支出同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高 财政支出（单季值，十亿美元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 600 500 400 300 200 100 2005121 2006121 2007121 2008121 2009121 2010121 2011121 2012121 2013121 2014121 2015121 2016121 2017121 2018121 2019121 2020121 2021121 2022121 2023121 00 100 200 300 15 10 5 0 5 10 FY2020Q3FY2021Q2FY2022Q4FY2021Q3FY2024Q4FY2023Q2FY2024Q3FY2020Q4FY2023Q3FY2021Q4FY2024Q2FY2022Q3FY2024Q1FY2022Q1FY2023Q1FY2021Q1FY2022Q2FY2023Q4FY2020Q2FY2020Q1FY2019Q3FY2019Q4FY2019Q2FY2019Q1 财政支出（剔除利息，累计值，同比）实际GDP联邦财政支出（同比右轴） 资料来源：CBO，Bloomberg，华创证券资料来源：wind，华创证券注：横轴为自然年 三、美债利率下行空间有限：财政力度不弱内生韧性较强 一方面，当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济。我们将私人部门消费、投资与净出口三者合并称为美国经济的内生需求，而政府支出则为逆周期调整需求。可以看到历史上，当美国经济出现下行时，逆周期调控对经济的拉动力度均会加大，即财政是经济增长的最后一道防线。而2023年以来美国内生需求在“超额财