博通(AVGO.O) 并购之🖂,构建全新AI格局 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com 登记编号S0880523110003 本报告导读: AI浪潮驱动内生增长,网络业务有望实现高速增长,无线业务有望跟随苹果换机周期加速增长;VMware收购整合顺利,持续释放利润,为公司注入外延发展活力。 投资要点: 首次覆盖,基于“谨慎增持”评级,目标价1728美元。我们预计博 通2024-2025财年的营业收入分别为530亿美元、617亿美元,同比 +48%、+17%,Non-GAAP归母净利润分别为246亿美元、295亿美元,同比+34%、+20%,当前股价对应PE为33x、27x。根据SOTP估值法,给予目标价1728美金,对应2024-2025财年的PE为34x、26x。 AI浪潮驱动,网络业务高速增长。公司与AI相关的收入主要来自定 制AI加速芯片、以太网交换芯片、PHY芯片、PCIe交换芯片、光通 信芯片、DSP芯片等产品,均处于业界领先状态,公司是相关环节的核心供应商。公司预计24财年AI收入将大幅增长至110亿美元,占营收目标510亿美元的22%。展望未来,预计随着推理需求持续增大,以太网交换产品份额有望提升,公司网络业务将充分受益,实现高速增长。 无线业务积累深厚,有望受益于苹果换机潮。苹果是公司无线业务 的核心客户,2023财年,来自苹果的收入达到72亿美元,约占当年 总营收的20%。在2024年的WWDC大会上,苹果公司推出了苹果智能(AppleIntelligence),预计在AI能力加持下,iPhone换机周期有望加速,博通作为苹果产业链重要供应商,也有望受益。 VMware整合释放利润,原有软件业务稳健发展。VMware的虚拟化 软件能力、多云能力可以与博通形成业务协同,叠加一系列整合措 施、市场需求持续增长,VMware收入增长势头良好。FY24Q1、FY24Q2,VMware分别实现了21亿美元、27亿美元营收,向着40亿美元的季度营收目标增长;收购也有望带来财务协同效应,改善VMware净利率,VMware预计将持续释放利润。原有的大型机软件、网络安全和FCSAN软件业务受益于数字化、智能化趋势,需求稳定增长。 风险提示:AI进展不及预期风险、收购整合不及预期风险、竞争加 剧风险、大客户流失风险、国际政治环境不确定性风险 海外信息科技 评级:谨慎增持 当前价格:1729 2024.07.04 交易数据 52周内股价区间806—1736 当前股本(百万股)471 当前市值(百万请手动输入)804,932 52周股价走势图 博通 纳斯达克指数 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023/62023/92023/122024/3 相关报告 股票研 究 海外公司 (其他国家地区 ) 证券研究报 告 财务摘要(百万美元) 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23,888 27,450 33,203 35,819 52,981 61,735 67,918 (+/-)% 6% 15% 21% 8% 48% 17% 10% 毛利润 13,516 16,844 22,095 24,690 33,274 40,006 45,032 净利润 9,993 12,567 16,526 18,378 24,642 29,465 35,152 (+/-)% 6% 26% 32% 11% 34% 20% 19% PE 80.5 64.1 48.7 43.8 32.7 27.3 22.9 PB 33.7 32.2 35.4 33.6 8.7 7.2 5.9 目录 1.投资建议3 2.博通:并购成长的半导体行业巨头6 2.1.行业概况:芯片设计价值量高,博通为通信领域巨头6 2.2.业务概览:半导体+软件双轮驱动9 2.3.发展历史:并购成长的巨人10 2.4.组织架构:持续吸纳优质业务,高管团队背景丰富13 2.5.财务状况:专注高毛利业务,控费能力强14 3.半导体奠定发展基石,深刻受益于AI浪潮16 3.1.网络:AI驱动定制芯片及网络产品需求高速增长17 3.1.1.定制AI加速芯片17 3.1.2.以太网交换芯片21 3.1.3.光通信产品25 3.1.4.PHY芯片26 3.2.无线:研发积累深厚,苹果为第一大客户27 3.2.1.射频前端模块28 3.2.2.Wi-Fi芯片28 3.2.3.GNSS/GPSSoCs29 3.2.4.苹果智能发布,有望推动换机潮29 3.3.服务器存储连接:产品能力市场领先,AI驱动速率升级30 3.3.1.PCIe交换芯片30 3.3.2.以太网网卡32 3.3.3.光纤通道适配器与存储适配器33 3.4.宽带:涵盖承载网与接入网,预计稳定增长33 3.5.工业:工业与汽车需求为主,有望企稳向上35 4.VMware整合释放利润,原有软件业务稳健发展35 4.1.虚拟化软件:协同效应+需求持续增长,整合有望释放利润35 4.2.其他软件业务:受益于数字化与智能化,需求稳定增长37 5.风险提示40 5.1.AI进展不及预期风险40 5.2.收购整合不及预期风险40 5.3.竞争加剧风险40 5.4.大客户流失风险40 5.5.国际政治环境不确定性风险40 1.投资建议 核心数据预测:我们预计博通2024-2025财年的营业收入分别为530亿美元、617亿美元,同比+48%、+17%,Non-GAAP归母净利润分别为246亿美元、295亿美元,同比+34%、+20%,当前股价对应PE为30x、25x。 图1:博通核心数据预测 数据来源:国泰君安证券研究 我们预计半导体解决方案2024-2025财年收入分别为329亿美元、385亿美元,同比增速为17%、17%。分业务预测如下: 网络业务:我们认为网络业务核心受益于AI需求,定制芯片、交换芯片以及光互联等业务都将保持高速增长,预计2024-2025财年收入分别为184、232亿美元。 无线业务:苹果是公司第一大客户,我们认为无线业务将受益于AI驱动的苹果换机周期,射频前端、无线充电产品等需求将增长提速,预计2024- 2025财年收入分别为72亿美元、79亿美元。 存储连接业务:存储连接受下游需求周期影响,预计在2024下半财年触底, 2025财年逐步复苏,预计2024-2025财年收入分别为34亿美元、35亿美 元。 宽带业务:考虑到当前宽带业务长期仍有增长空间,预计经历2024财年的 去库存后,下游需求将呈逐步企稳,预计2024-2025财年收入分别为30亿 美元、30亿美元。 工业业务:我们认为随着汽车智能化程度提升,车载通信需求将继续增长,工业需求也将在2025财年有所复苏,预计工业业务的2024-2025财年收入分别为9亿美元、9亿美元。 我们预计基础设施软件2024-2025财年收入分别为201亿美元、232亿美元,同比增速分别为163%、16%。分业务预测如下: VMware:预计随着VMware整合顺利推进,逐步过渡到订阅付费模式,销售网络理顺,经营改善,叠加虚拟化软件市场持续增长的市场需求,收入有望实现快速增长。预计2024-2025财年收入分别为109亿美元、136亿美元。 其他软件业务:大型机软件、企业安全、存储网络业务市场相对稳定,预计收入将平稳增长。预计2024-2025财年收入分别为92亿美元、96亿美元。 图2:博通分业务收入预测 数据来源:国泰君安证券研究 费用率预测:预计对VMware的收购将导致费用率短期上升,但经过整合控费后,费用率将逐步回落。预计2024-2025财年研发费用率为19.3%、18.3%,销售、一般及行政费用率为10.1%、9.1%。 图3:博通费用率预测 数据来源:国泰君安证券研究 相对估值法:考虑到博通半导体解决方案业务和软件业务存在一定差异,我们采取SOTP对博通进行估值,目标市值为8296亿美金,对应目标价为1728美金,当前股价位于合理估值。 半导体解决方案业务:假设其2024财年的净利率为42%,对应Non-GAAP净利润为138亿美元。我们选取迈威尔科技、高通、英伟达作为可比公司,参考可比公司2024财年平均PE,给予博通的半导体解决方案业务38倍PE,对应估值为5264亿美金。 软件业务:假设其2024财年的净利率为54%,对应Non-GAAP净利润为108亿美元。网络安全业务,PaloAltoNetworks、Fortinet、Crowdstrike估值差异较大,参考性有限;虚拟化软件业务,可参考VMware此前历史估 值中枢;大型机软件业务,选取IBM作为可比公司,其2024财年PE为17 倍。将软件业务整体给予28倍PE,对应估值为3033亿美金。 图4:博通可比公司估值情况 注:高通、英伟达所列示EPS和PE均为后一年数据;预测数据均采用彭博一致预期 数据来源:彭博、国泰君安证券研究 从博通历史PE-TTM情况来看,当前位置处于较高的估值水平。除了AI驱动估值上行外,未充分体现VMware并入影响,也是导致PE-TTM过高的原因,如果修正此影响,当前PE-TTM处于50%~75%分位数区间。 图5:博通历史PE-TTM数据 数据来源:wind,国泰君安证券研究 绝对估值法:考虑到博通可以稳定持续地产生利润和现金流,我们采用DCF估值法对公司的股权价值进行测算。基于以下假设,我们计算得公司2024年的合理市值为6082亿美元,对应价格为1267美元,目前股价有一 定溢价。 相对估值与DCF估值法的估值结果有所差异,这是由于DCF估值结果受未来增长率假设影响较大。我们预计2023-2028年期间年复合增速为15.7%,此后的永续增长率为3.5%,而博通显著受益于AI浪潮,AI产业发展存在 较强不确定性,不同的永续增长率和WACC假设对估值结果影响较大,不同情景下的测算可见下图敏感性分析。 图6:博通DCF估值 数据来源:国泰君安证券研究 2.博通:并购成长的半导体行业巨头 2.1.行业概况:芯片设计价值量高,博通为通信领域巨头 半导体产业链主要包括设计、制造、封装三个环节,涉及大量的研发和资本投入。根据BCG和SIA的报告,2019年,半导体产业链整体研发投入为920亿美金,Capex支出为1080亿美金,附加值为2900亿美金。其中, IC设计环节是附加值最高、研发支出最多的一个环节,芯片设计环节的研发支出占比高达53%,附加值占比达50%。前端、后端制造则是资本密集型行业,资本开支投入大,占比为77%,附加值占比低于芯片设计,为30%。 图7:芯片设计需要大量研发支出,晶圆制造需要大量资本支出 设计前端后端EDA&IP设备工具材料竞争前研究 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源:BCG,SIA,国泰君安证券研究 半导体上游厂商负责提供设备、材料、生产工具。半导体生产设备和原材料大多为单一供应源,生产设备备货周期长,需要投入大量时间与资金,属于重资产行业;原材料包括前端的硅片、金属以及各类化学品和气体, 后端材料则包括封装材料或基材。由于半导体级硅晶圆对纯度要求极高,因此行业壁垒高。此外,EDA和IP也是芯片设计中必不可少的工具,EDA (电子设计自动化)由数十亿个组件构成,具备仿真、设计和验证功能,IP是可重复使用的具有独立功能模块的预设计电路,可缩短周期,提升设计效率。 图8:半导体产业链 数据来源:贝恩咨询,国泰君安证券研究 从下游需求看,通信、PC/计算机终端需求占据半导体近60%的销售额,汽车、工业和消费电子等行业占据其余部分。 图9:通信、PC/计算机占据半导体下游的最大份额 数据来源:WSTS,SIA,半导体芯闻,