他山之石：从联储购债看央行交易

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月11日宏观经济专题研究他山之石：从联储购债看央行交易核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.20社零总额当月同比2.30出口当月同比7.60M27.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2024年中国经济的韧性体现在哪里？》——2024-06-06《宏观经济专题研究-周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚》——2024-06-03《宏观经济专题研究-政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究》——2024-05-31《宏观经济专题研究-周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔》——2024-05-27《宏观经济专题研究-地产去化新模式：“以旧换新”面面观》——2024-05-24按照中央金融工作会议要求，央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作？与现有工具怎样分工配合？怀揣这些疑问，不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态化国债交易的。对次贷危机前的美联储操作框架做初步梳理，不难发现中美两国央行的操作思路高度相似，甚至形成了可以对位的“镜像关系”。数量型框架下，双方均形成了长短结合的投放组合，并围绕“结构性流动性紧缺”这一调控范式，刻意形成长期流动性缺口，以增强短期回购操作的有效性和调节能力。两国央行的核心差异在于长期流动性投放方式。由于我国暂未启动现券买卖，长期流动性的来源主要是通过降准释放2014年前冻结的外汇占款，并辅以MLF这一“超长期”逆回购。随着法定准备金率逐步接近5-6%的“合意区间”，央行将逐步启动国债买卖，用于投放长期流动性。我们认为央行即将开展的常态化现券操作，可能具备以下特征：一是主要定位是长期流动性投放工具。这意味着：首先，降准的功能将被部分替代，转为“信号”工具。其次，央行将以净买入为主。常态进行国债吞吐后，全年净买入量或不低于单次降准25BP，对应释放基础货币5000亿元以上，并将逐步取代外汇占款成为央行主要资产。随着“退休国债”增加，财政付息压力也将得到缓解。再次，价格信号偏中性。一般情形下，国债吞吐只作为流动性投放主体，而利率管理更多将沿用现有范式，通过逆回购等工具引导。当然，特殊情形下，不排除央行启用“收益率曲线管理”这一潜在功能。二是操作频率和规模相对有限，对市场供需的影响较为可控。在“起步期”，央行的核心任务在于解决“有无”的问题。因此或采取“小步快跑”的策略，交易频率可能明显高于降准，介于每月1-2次之间，最终形成周度或双周度的常态化操作模式。按前述全年投放量估算，央行月度净买入约400-500亿元人民币，对市场整体供需影响可控。三是配置结构上，有望遵循“中性原则”，以降低对利率曲线的扭曲。我国国债的结构特征与美国存在较大差异，期限分布总体“右偏”，长期国债占比较高。若央行遵循“中性原则”，按存量国债结构进行配置，则对利率曲线影响将较为均衡。需要提示的是，由于我国国债平均久期较长，央行若效仿美联储，通过持有到期不续做的方式减持受约束较多，因此必要时可能进行现券卖出，即《金融时报》4月23日刊文强调的“双向操作”。风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录背景：数量型体系下“以量引价”的美联储........................................4问题一：美联储的流动性体系是如何构建的？......................................5问题二：美联储具体是怎么操作的？..............................................6问题三：美联储能在一级市场买国债吗？.........................................10问题四：美联储如何决定购买规模？.............................................11小结：对我国央行操作的启示...................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变................................4图2：数量型框架下，美联储通过调节资金供给影响利率........................................5图3：价格型框架下，美联储直接设定“管制利率”............................................5图4：数量型框架下，资产购买是流动性的躯干，回购更多发挥调节职能..........................5图5：美联储通过购买国债等资产扩表........................................................6图6：次贷危机前，美联储增持国债主要用于支撑现金发行......................................6图7：次贷危机前美联储SOMA账户极少出现净减持.............................................6图8：正常时期，直接持有证券占美联储资产9成左右..........................................6图9：美联储持有国债目标比例..............................................................7图10：美联储持有国债的期限结构变迁，在数量型框架下遵循“中性原则”，避免扭曲市场.........8图11：美联储购买付息国债的分步限制条件...................................................8图12：美联储购买贴现国债的分步限制条件...................................................8图13：美联储通过正回购投放流动性的机制...................................................9图14：通过对资金供给的高频边际调整，美联储完成加息.......................................9图15：次贷危机前，美联储的回购规模及频率................................................10图16：2006年美联储不同类型回购操作的投标倍数............................................10图17：货币发行（现钞）是次贷危机前美联储的主要负债......................................11图18：除少数特殊时期外，美元现钞需求较为稳定............................................11图19：财政一般存款目标余额极低，但波动剧烈..............................................12图20：次贷危机后，美联储成为财政存款主要存放地..........................................12图21：我国存量国债久期结构..............................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4按照中央金融工作会议要求，央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作？与现有工具怎样分工配合？怀揣这些疑问，不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态化国债交易的。背景：数量型体系下“以量引价”的美联储某种意义上，次贷危机带来的不仅是金融监管的变革，也彻底改变了美联储。今天市场熟知的25BP“利率走廊”，近乎等同量化宽松的“国债买卖”，在16年前并不是今天的样子。这种变化的根源是次贷危机后美联储的“大放水”，迫使其放弃了持续半个多世纪的数量型框架，提前完成了向价格型的跨越。图1：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理数量型框架下，联邦基金目标利率并非一个区间，而是一个点位。美联储公开市场操作围绕这一目标点位进行，市场利率（EFFR，实际联邦基金利率）偏低时，美联储收紧资金投放，利率上行，反之亦然。这与当前我国央行的利率调控手段颇为相似，也是数量型框架的典型特征。其有效性建立在基础货币的相对紧缺上：较少的准备金存量使得利率对资金变化极为敏感，例如2005-2007年间商业银行在美联储的总准备金规模仅维持在100-300亿美元之间，10亿美元量级的吞吐即会对资金供需和利率施加有效影响。次贷危机后，各类应急流动性工具先将准备金规模推高至6000亿美元，随着量化宽松启动，水位迅速突破万亿。至此，美联储由此前的“稀缺准备金体系”（scarcereserveregime）转为“充裕准备金体系”（abundantreserveregime）。巨大的货币基数意味着公开市场操作对资金价格的影响微乎其微，美联储转而进化为最大的资金“收储机构”：通过直接设定准备金利率（IOR）和隔夜逆回购利率（ONRRP）两大资金“收储价格”（即“管制利率”（administrativerates），银行、非银等合格机构可以无限量地按此收益率将资金交存美联储），完成了利率走廊的构建和向价格型体系的转型。当前，我国货币政策操作体系恰处于由数量型向价格型转型的过程中。因此，次贷危机前期（2005-2007）美联储的数量型框架对理解下一步我国央行面临的调整和选择具有重要参考意义。鉴于美联储操作体系的复杂性，本文将从四个问题切入，尝试梳理国债交易在其中扮演的角色。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图2：数量型框架下，美联储通过调节资金供给影响利率图3：价格型框架下，美联储直接设定“管制利率”资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理问题一：美联储的流动性体系是如何构建的？数量型框架下，美联储的政策工具箱可以分为主动型和被动型工具。被动型工具包括常设的贴现窗口（discountwindow）和MaidenLane、CPFF、MMIFF等应急性结构工具，这些工具的特点是使用者发起申请，美联储被动审核。本文聚焦反映美联储政策意图的主动型工具，主要有两类：回购工具（repos），包括短期回购（short-termrepos）和长期回购（long-termrepos）；资产购买（outrightpurchase），主要标的即美国财政部发行的国债。图4：数量型框架下，资产购买是流动性的躯干，回购更多发挥调节职能资料来源：国信证券经济研究所绘制两者共同构成美联储公开市场操作的主体，但“分工”有所差异，且高度互补。简单而言，资产购买侧重于“放量”，主要用于满足基础货币持续的扩张性需求；回购交易侧重于“调节”，既可以“削峰填谷”平滑流动性扰动，也用于调控市场资金利率，执行货币政策委员会（FOMC）的利率决议。在实际操作中，美联储会刻意将资产购买投放的长期流动性保持在略低于总需求 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6水平（参见问题四）的位置，从而形成“结构性缺口”（structuraldeficiencies），将这部分空缺通过更为灵活的回购资金填补，进而放大回购操作的边际效用。这与2015