策略深度报告：欧央行“鹰派降息”，影响几何？

平安观欧洲系列（二） 欧央行“鹰派降息”，影响几何？ 策略深度报告 策略报告 策略配置研究 2024年6月11日 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT 313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅 投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星 一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn  导言：  北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市场预期。 平安观点：  本次会议调整了什么？1）鹰派降息25BP，强调不会预先做出后续路径承诺，同时上调2024、2025年整体及核心通胀预期及2024年经济增长预期。2）拉加德发言强调本轮降息更多为削弱欧元区经济弊端的校准步骤，使欧洲央行的政策保持相对限制性，而非快速宽松周期的开始，未来利率路径取决于数据，并暗示下次行动可能在夏末。  为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？1）通胀韧性方面，本轮欧美通胀分化主要源于通胀来源的差异，欧元区通胀主要是由一系列供应冲击造成的能源项、食品项价格上涨，而非因内部经济快速回暖导致的需求强劲，而美国通胀更多是各类商品价格和服务价格的普涨，既有外部供给端带来的冲击，也有内需强劲的推升，也因此，此轮通胀回落中欧元区更快于美国。2）经济韧性方面，本轮周期中美国企业和居民资产负债表的韧性强于欧元区：美国疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主+GFC起家庭持续去杠杆，叠加疫后财政政策刺激，造就了美国居民部门和企业部门强劲的资产负债表，而欧元区浮动抵押贷款利率占比较高+部分国家企业支付本息压力上行，叠加疫情间财政刺激政策更倾向于保护企业，而企业普遍选择通过挤兑劳动力成本+原材料涨价成本转移的方式来保护利润，一定程度上削弱欧元区居民和企业资产负债表的韧性。  欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，主要来源于服务业的回暖，制造业有所回升，但仍较为疲软。从国家层面看，西班牙、意大利等部分南欧国家在今年以来表现好于德法等核心国家，主要在于南欧国家更容易解决俄气断供的问题，且所在国家对经济恢复的财政支撑更加积极，同时意大利、西班牙也是欧盟复苏基金的最大受益国。往后看，欧元区复苏格局初步显现，但短期内复苏仍较为曲折，一是能源转型仍在路上，叠加近期大宗商品推动的原材料价格上涨，成本问题仍将会是制约；二则新财政规则下，原来大规模财政支持下的经济优异表现或难以持续。  欧股方面，为何欧洲经济差，但股市持续上行？一则，部分国家已出现亮眼表现，市场对欧元区复苏的定价较为乐观，叠加市场抢跑降息交易，助力欧股上行；二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑；三则，欧洲企业海外业务占比较大，海外的需求仍推动欧洲企业有较好的营收表现；四则，疫后欧元区财政政策则普遍更倾向于支持企业，而企业更普遍地选择是挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式来保护企业利润，从而出现疫后欧元区企业出现不同寻常的利润增长。短期来看，欧股表现更不仅仅包含欧元区经济表现，其更或受市场乐观定价、欧企海外营收提升等催化，叠加欧央行、加拿大央行开始降息后，金融条件有望持续维持宽松，欧股短期或震荡上行。  欧元方面，中期来看先弱后强。鉴于欧央行上调了欧元区通胀和GDP增速的预期，会后欧元兑美元一度冲高，后有所回调。往后看，后续走势的关键在于欧美经济的演变及欧美央行下次降息时点的预期调整，鉴于欧央行先降息+美国基本面韧性仍较强，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空间，短期欧元或仍将较弱表现。中期来看，待降息后经济进一步复苏，欧美经济预期差进一步缩小，或对欧元走势产生一定向上支撑。  风险提示：1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 证券研究报告 策略深度报告 2/ 20 正文目录 一、 欧央行做出了哪些调整？鹰派降息25BP，不做未来政策路径承诺 ......................................4 （一）会议决议：三大关键利率下调25BP，符合市场预期 ........................................................................... 4 （二）会议声明：措辞偏鹰，上调2024年经济增长与通胀预期，淡化后续连续降息的预期............................. 4 二、 拉加德透露了什么？强调本次降息并不能被视为宽松周期的开始 .........................................6 三、 为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？ .................................................6 四、 欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，部分国家回升显著 .............................. 13 五、 为什么欧洲经济不好，但股市持续上行？后续欧元资产如何走势？ .................................. 17 六、 风险提示 ...................................................................................................................................... 19 策略深度报告 3/ 20 图表目录 图表1 欧元区三大关键利率（%）.................................................................................................................. 4 图表2 近三次欧央行会议声明梳理 ................................................................................................................. 4 图表3 2000年以来，已发生过两次欧美央行同步降息周期，均为美联储首先开启首次降息................................ 7 图表4 2000年以来欧美央行三轮同步降息周期的前后状况 .............................................................................. 7 图表5 首次降息当期以及前6个月美国及欧元区的经济指标数据 ...................................................................... 8 图表6 本轮货币政策欧美同步降息周期与前两轮有所差异，本轮欧美出现较为明显的经济韧性分化（%） .......... 9 图表7 市场预期欧央行下次降息将在9月 ....................................................................................................... 9 图表8 市场预期美联储今年首次降息在9月 .................................................................................................... 9 图表9 复盘本轮通胀拉动项，欧元区通胀更多为供应冲击带来的外生通胀（%） ............................................. 10 图表10 复盘本轮通胀拉动项，美国通胀则呈现出能源、食品、非能源工业品、服务等“多项开花”（%） ......... 10 图表11 本轮通胀中，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快（%） ..............................................11 图表12 可提取房产净值额度较高 ................................................................................................................11 图表13 美国超额储蓄规模（万亿美元） ......................................................................................................11 图表14 欧元区非金融企业杠杆率高于美国（%） ........................................................................................ 12 图表15 非金融企业还本付息压力分化（%） ............................................................................................... 12 图表16 居民未获得匹配高通胀环境的名义购买力 ........................................................................................ 12 图表17 疫后欧元区企业利润率出现一段明显的提升..................................................................................... 12 图表18 2022年末到2023年初欧元区消费端出现显著恶化（%） ................................................................ 13 图表19 欧元区居民超额储蓄的分布（截至2023 Q2） ................................................................................. 14 图表20 年初以来通胀温和回落，而薪资整体保持稳定 ................................................................................. 14 图表21 货币政策紧缩冲击对制造业和服务业的平均影响 .............................................................................. 14 图表22 货币政策冲击对制造业和服务业活动的实际影响 .............................................................................. 14 图表23 部分南欧国家复苏较为强劲 ................................................................................