人民币贬值通道中的“人民币国际化”：“人民币国际化”的间歇困境、发展阶段与实现路径

大类资产配置研究 证券研究报告 大类资产专题报告 宏观研究 [Table_Title] 人民币贬值通道中的“人民币国际化” ——“人民币国际化”的间歇困境、发展阶段与实现路径 [Table_Author] 分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-51789091 邮箱：wangpeng@gkzq.co m. cn [Table_Report] 相关报告 [Tabl e_Date] 2016年10月28日 [Tabl e_Sum mary] 目前在推进人民币国际化的过程中出现了两大问题，第一，进出口结算币种失衡问题，第二，人民币仅是进口贸易的结算货币而不是计价货币。 一国货币国际化理想的输出模式为经常账户逆差而资本账户顺差，通过经常账户输出而资本账户回流本币的模式。 根据上述货币国际化模式，对比我国的现实和历史情况，人民币国际化已经和未来可能经历的三个阶段是：第一阶段，经常账户顺差、资本账户顺差（2009-2014年）；第二阶段，经常账户顺差、资本账户逆差（2014年——）；第三阶段，可能出现经常账户逆差、资本账户顺差（人民币国际化的高级阶段）。 根据上述阶段划分，在2014年美联储退出量化宽松和加息周期启动之前，经常账户与资本账户双顺差使人民币的海外存量急剧增加，但双顺差下的币种结算失衡并没有解决外汇占款压力的问题。美联储加息周期开启后，美元指数上升带来人民币的持续贬值，我国出现经常账户顺差、资本账户逆差的局面。这种“一顺一逆”的局面为人民币从资本账户寻求出口提供了机会。“一带一路”建设就为资本输出人民币，进口回流人民币的特定路径提供了很好的平台。通过特定区域内的人民币资本输出和人民币进口渠道的回流，解决了海外经济主体持有人民币弱动机问题，是在人民币贬值环境下保持人民币国际化持续推进的较好路径。 汲取人民币国际化第一阶段中的经验教训，实施“一带一路”战略，在推进人民币国际化过程中，需要注意两点：第一，注重贸易过程中的人民币计价功能大于结算功能。第二，在岸市场建设大于离岸市场建设。 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of1 自10月1日人民币被纳入SDR之后，人民币汇率一改八、九月份相对平稳走势，在美联储诸官员“口头干预”和欧洲央行宣布可能将QE延后的共同作用下顺势贬值，创出“8.11”汇改以来的新低至6.8美元兑人民币关口。这其中，离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的牵引作用“功不可没”。虽然在今年1月12日、2月22日、9月19日，离岸人民币市场隔夜拆借利率分别大幅提高至66.81%、8.68%、23.43%，有力地遏制了看空人民币的投机力量，也令即期的在岸与离岸价差从汇改时最高的1400基点缩小至目前的100基点，但相对在岸市场资金价格，离岸人民币隔夜与7天期的资金价格波幅剧烈恰恰说明了离岸人民币市场深度明显不足，加上对离岸人民币汇率贬值强烈下的调控需要，客观上，加剧了离岸人民币市场萎缩程度。而离岸市场深度不足的缺陷将会持续影响其价格进而对在岸人民币汇率以及宏观调控造成一定程度的影响。可以看出，在人民币贬值的通道中，人民币汇率贬值预期与离岸市场形成了一定的负反馈效应。 诚然，人民币汇率贬值说到底是实体经济的趋势决定，但在美元弱加息周期背景下，人民币国际化进程中的诸多问题也是导致人民币单向预期以及波动的重要因素。这就不由得我们不反思始自2009年的人民币国际化进程中所出现的问题。依靠经常账户进口项下输出人民币是否能减轻对美元的依赖？人民币国际化能否规避美元升、贬值的汇率风险？依靠人民币经常账户输出人民币是否可持续？如果不可持续，应该如何通过资本账户输出人民币等问题。 弄清楚人民币国际化进程中出现的问题，需要从人民币国际化为什么会在2009年以实施跨境人民币贸易结算这一政策启动来考虑。2008年金融危机之前，在人民币升值压力下，我国外汇储备急剧增加，在国内经济过热的背景下，外汇占款的急剧增加严重影响了我国货币政策收紧的有效性，而解决货币政策独立性的较好办法就是实现人民币对美元一定程度的替代，但在当时考虑利率、汇率市场化还没有实现之前，不具备人民币国际化的条件，因此，并没有重点考虑。但自2009年3月，美联储为应对金融危机实施量化宽松导致美元开始持续贬值后，以美元以及美国国债居多的我国外汇储备资产缩水程度大幅增加，且人民币升值令美元的持续输入不仅使我国的外汇储备资产缩水严重，且外汇占款的大量增加也使我国货币政策的有效性受到了严峻的挑战。因此，为了减少外汇占款对我国货币政策的影响以及外汇储备资产缩水的影响，在积极推进利率、汇率市场化的过程中，推进人民币替代美元成为对策之一。 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of1 但如何输出人民币？理论上，无外乎两种，一种是依靠经常账户输出，一种是依靠资本账户输出。在当时经常账户顺差、资本账户顺差的“双顺差”局面与人民币汇率升值通道中，无法在人民币升值预期中通过私人部门投资渠道输出人民币，因此，只能通过进口渠道输出人民币，再通过出口渠道使人民币回流，以一定程度上替代出口输入的美元压力。 但推进过程中，出现了两大问题。第一，进出口结算币种失衡问题，即进口90%使用人民币结算，而出口主要还依靠美元结算的结构性失衡。这种失衡不仅没有形成人民币对美元的替代，以减轻输入性美元的外汇占款压力，而且在经常账户顺差这一不利环境中，令外汇占款增加的压力变得更为严重，且经常账户顺差越大，外汇占款的压力越大。这有悖于人民币走出去减轻外汇占款压力的初衷。第二，人民币仅是进口贸易的结算货币而不是计价货币。虽然进口用人民币结算但计价货币仍然使用美元，这种局面在美元从贬值转为升值过程中，用人民币结算的局面极易发生逆转萎缩，从而使离岸人民币市场存量急剧萎缩。外管局数据显示，自“8.11”汇改以来，跨境人民币结算从8000亿元缩减至4000亿元，离岸人民币存款从2011年的1万多亿缩减至6000多亿元人民币。这种在人民币升值通道中，通过升值套利维持的海外人民币市场存在极不稳定的特征，也不是真实的人民币国际化。 那么，货币国际化的输出模式究竟是什么路径？一国货币国际化理想的输出模式为经常账户逆差而资本账户顺差，通过经常账户输出而资本账户回流本币的模式，这也是1960年特里芬所提出的货币国际化模式。虽然任何国际货币都存在“特里芬难题”，但这种货币国际化循环模式是健康的，可持续的国际化。因为，其相反的模式，即经常账户顺差而资本账户逆差的国际化是同时向国外输出商品和资本的国际化，是效率较低的国际化，一般易受到国内质疑而较难推行。虽然在上世纪50年代出现过这种模式的货币循环，即美国的马歇尔计划，但在当时二战结束，百废待兴的环境下，同时向欧洲输出商品和美元，主要是想帮助欧洲解决初始增长的问题，且其美元通过资本账户输出一定对应了对美国商品的出口，形成了特定目的的特定循环路径。随着德、日经济的强劲增长，1982年里根政府实施大规模的财政赤字，美国经常账户转为逆差，资本账户通过大幅提高利率实现了顺差，这种模式的转变形成了效率较高的货币循环状态和良性的国际收支平衡。 根据上述货币国际化模式，对比我国的现实和历史情况，人民币国际化 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of1 大致经历的三个阶段是：第一阶段，经常账户顺差、资本账户顺差阶段（2009-2014年）；第二阶段，经常账户顺差、资本账户逆差阶段（2014年——）；第三阶段，经常账户逆差、资本账户顺差阶段（人民币国际化的高级阶段）。 根据上述阶段划分，在2014年美联储退出量化宽松和加息周期启动之前，经常账户与资本账户双顺差使人民币的海外存量急剧增加，但经常账户顺差下的进口人民币结算与出口美元结算的失衡并没有解决外汇占款压力的问题，而人民币贸易结算动机在于针对人民币升值套利体现出的规模扩张使人民币国际化并没有摆脱美元周期的影响。自美联储加息周期开启后，美元指数上升带来人民币的持续贬值，我国的国际收支出现了经常账户顺差、资本账户逆差的局面。相对于2009-2014年期间的双顺差时代，这种“一顺一逆”的局面为人民币从资本账户寻求出口提供了机会。但是，由于人民币处于贬值通道，且人民币回流机制和在岸市场建设还在进行过程中，我国在平衡外汇流出压力和资本回流规模之间的考虑，海外各类经济主体人民币海外持有的动机弱化，通过资本账户输出人民币也较难推行。在人民币贬值通道中，如何通过资本账户项下输出人民币以减轻外汇流出压力同时推进人民币国际化？借鉴美国上世纪50年代的经验，通过资本账户输出美元解决欧洲进口资金的实现美元输出的特定循环是一个较好的路径。而2013年10月习近平主席提出的“一带一路”建设就为资本输出人民币，进口回流人民币的特定路径提供了很好的平台。通过特定区域内的人民币资本输出和人民币进口渠道的回流，解决了海外经济主体持有人民币弱动机问题，是在人民币贬值环境下保持人民币国际化持续推进的较好路径。 汲取人民币国际化第一阶段中的经验教训，实施“一带一路”战略，在推进人民币国际化过程中，需要注意两点：第一，注重贸易过程中的人民币计价功能大于结算功能。需要澄清的是，计价货币是货币国际化的一个结果而非手段。如果一国的金融市场不够发达、货币稳定性不够是难以成为计价货币的。历史上的美国也是在布雷顿森林体系之后，通过军事、政治和经济等手段实现了美元对石油的计价功能，从而实现了美元锚定石油的机制。金融市场发达、币值稳定、国力强盛综合因素是计价货币的评价因素。在具备上述因素后，一国货币才可能实现贸易计价的广泛化。可以看出，计价货币一般而言就是结算货币，但是结算货币未必是计价货币，这种情况一般出现在计价货币弱势时，议价能力高的一方倾向于使用第三方强势货币获取货币套利。那么，如何实现“一带一路” 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of1 战略中的人民币计价功能目标？主要通过四大业务体系渗透：从融资产品来看，加大“带资承包”离岸人民币贷款业务、银团贷款、伊斯兰融资模式的非常规贷款；从债券市场来看，扩大国外投资者投资在岸人民币债券市场、鼓励国外机构在中国债券市场发行人民币计价的熊猫债，积极发展离岸的人民币“点心债”；从大宗衍生品市场来看，积极发展与“一带一路”相关性较大的人民币计价的期货期权等衍生品市场，逐步通过人民币计价的影响力实现对“一带一路”优势大宗商品的定价；从资产管理业务来看，积极推出人民币计价的债券基金、人民币保单、人民币结构化产品等。第二，在岸市场建设大于离岸市场建设。因为，国际经验表明，国内市场开放过快但是国内市场化建设滞后，在岸市场基础设施建设落后是造成债务危机甚至货币危机的主要原因。只有加快在岸市场建设，实现国内的利率市场化、汇率市场化，建立起具有深度和广度的金融市场，才能真正的应对资本自由流动的冲击，当然汇率市场化要求资本开放才能实现真正的市场化，因此，汇率弹性波动和资本有限度的自由流动是相辅相成的，但汇率弹性波动的速度应该快于资本账户开放的速度。同时需要提醒的一点是，离岸市场是货币国际化的结果而并非货币国际化的必要条件。美元离岸市场蓬勃兴起时，美元已经是全球主要的结算和储备货币。当时美国政府在朝鲜战争中冻结了中国存放美国银行的资金，前苏联和东欧各国为了防止它们在美国的美元存款也被冻结，就把它们的美元资金转存于苏联设在巴黎和伦敦的银行以及其他国际商业银行。后来，某些持有美元的美国和其他国家的银行、公司等为了避免它们的"帐外资产"被公开暴露出来，引起外汇管理当局和税务当局的追查，也不愿公开和直接地把美元存放在美国，而愿意间接地存放在西欧的各家银行。 综上，我们可以看出，在美联储加息开启之前，在人民币升值预期通道中，离岸市场和存款市场发展为跨境贸易与投资提供了条件，而在当前贬值预期通道中，在一带一路战略引领下，通过贸易、投资便利化使人民币的计价结算功能，尤其是计价功能和基础设施得以加强，为将来人民币升值通道中的更大规模的人民币国际化打下基础。 那么，未来美联