跟踪点评：腰部产品有望发力，全要素竞争力强化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年6月10日 公司研究 腰部产品有望发力，全要素竞争力强化 ——山西汾酒（600809.SH）跟踪点评 买入（维持） 近期我们跟踪山西汾酒经营近况，更新反馈如下： 老白汾升级涨价，腰部产品强化。近期汾酒销售公司经销商大会上，青花20、老白汾酒10全新升级面市，老白汾酒全系列开票价每瓶上涨5元、且导入五码合一系统。老白汾定位100-300元价格带、以宴席市场为主要场景，过去省内为主、在山西市场具备较高的消费者认知度，省外在环山西市场具有较强优势、近年也有较快发展，公司产品战略自2022年由“抓两头、带中间”转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，老白汾在当前市场环境下有望承担更多增量，预期老白汾系列今年收入增速或高于公司整体增速，特别涨价信息释放后二季度增长有望提速。 青花20成长势能延续，复兴版继续品宣侧重。青花系列继续高举高打，此次升级后的青花20导入五码合一系统，加强对于渠道以及价格体系的管控，并且在瓶盖内部嵌入RFID芯片，支持NFC读取功能。今年虽然整体需求环境仍待恢复，但青20动销势头强劲，且周转较快、渠道利润在同价位竞品中保持一定优势，预期今年青花20仍保持高于公司平均增速的增长势头，同时，公司对青花20配合汾享礼遇、控盘分利更加精细化。青30作为汾酒品牌价值的代表，公司去年成立青花事业部，在圈层营销、品牌传播、资源投放等方面围绕青30做基础性工作布局，预期今年复兴版也有望实现较高目标。 Q2保持正常经营节奏，全产品线布局下优势明显。短期来看，公司四五月份以正常动销出货为主，二季度保持正常的淡季经营节奏，预计上半年销售进度与去年同期基本保持持平，渠道库存控制在良性水平内。公司产品线优势较为突出，行业波动下具备较强的穿越周期能力，复兴版保持品牌投入，青20继续放量，老白汾为进入后300亿时代的腰部核心力量，玻汾以清香型消费者培育的基础工作为主、在成熟市场严格控量。省内基地市场基础扎实、全品系运作为公司发展奠定基础，省外环山西市场氛围浓厚，长江以南市场如江苏安徽等势能依旧较强。中长期来看，公司在行业存量竞争下增长速度和质量优于同业，市场份额有望进一步提升，在品牌和产品优势之外，管理能力、团队执行、渠道管控不断精进，全要素竞争力有望持续强化。 盈利预测、估值与评级：维持公司2024-2026年归母净利润预测为130.8/155.2/182.8亿元，折合EPS为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应P/E为22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,214 31,928 38,733 45,324 52,741 营业收入增长率 31.26% 21.80% 21.31% 17.02% 16.37% 净利润（百万元） 8,096 10,438 13,083 15,522 18,281 净利润增长率 52.36% 28.93% 25.34% 18.64% 17.78% EPS（元） 6.64 8.56 10.72 12.72 14.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 37.97% 37.50% 36.76% 34.95% 33.39% P/E 36 28 22 19 16 P/B 13.6 10.4 8.1 6.5 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-06-07 当前价：237.43元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.20 总市值(亿元)： 2896.55 一年最低/最高(元)： 183.95/273.68 近3月换手率： 17.78% 股价相对走势 -17%-5%8%20%32%06/2309/2312/2303/24山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.65 -1.51 24.17 绝对 -12.17 -1.93 17.14 资料来源：Wind 相关研报 青花引领，24Q1业绩超预期——山西汾酒（600809.SH）2023年年报及2024年一季报点评（2024-04-27） 开局亮眼，势头良好——山西汾酒（600809.SH）跟踪报告（2024-03-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 26,214 31,928 38,733 45,324 52,741 营业成本 6,460 7,884 8,815 10,080 11,508 折旧和摊销 201 253 279 329 374 税金及附加 4,602 5,832 6,894 8,068 9,388 销售费用 3,404 3,217 4,028 4,668 5,432 管理费用 1,214 1,202 1,452 1,700 1,978 研发费用 58 88 108 127 148 财务费用 -37 -8 -50 -72 -159 投资收益 330 499 0 0 0 营业利润 10,873 14,224 17,506 20,772 24,468 利润总额 10,876 14,205 17,511 20,776 24,468 所得税 2,719 3,747 4,378 5,194 6,117 净利润 8,157 10,459 13,133 15,582 18,351 少数股东损益 61 20 50 60 70 归属母公司净利润 8,096 10,438 13,083 15,522 18,281 EPS(元) 6.64 8.56 10.72 12.72 14.98 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 10,310 7,225 14,039 18,956 18,851 净利润 8,096 10,438 13,083 15,522 18,281 折旧摊销 201 253 279 329 374 净营运资金增加 4,807 15,306 1,015 3,059 -329 其他 -2,794 -18,772 -338 46 526 投资活动产生现金流 -2,894 -10,220 -1,000 -1,025 -1,000 净资本支出 -826 -482 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 80 94 0 0 0 其他资产变化 -2,148 -9,832 0 -25 0 融资活动现金流 -2,208 -4,432 -5,627 -6,626 -7,787 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -5 337 -345 0 0 无息负债变化 578 543 2,359 5,290 2,495 净现金流 5,209 -7,426 7,413 11,305 10,064 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 36,686 44,096 53,912 68,086 80,985 货币资金 11,201 3,775 11,188 22,493 32,557 交易性金融资产 1,059 50 50 50 50 应收账款 1 0 8 10 11 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 36 39 45 53 存货 9,650 11,573 13,220 15,116 17,259 其他流动资产 7,126 19,060 19,060 19,060 19,060 流动资产合计 29,202 34,608 43,691 57,166 69,436 其他权益工具 12 12 12 12 12 长期股权投资 80 94 94 94 94 固定资产 2,125 1,926 2,913 3,668 4,306 在建工程 355 829 532 413 365 无形资产 1,076 1,247 1,222 1,197 1,173 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,728 1,957 1,957 1,957 1,957 非流动资产合计 7,484 9,488 10,221 10,920 11,549 总负债 14,941 15,821 17,835 23,125 25,620 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,284 2,279 2,548 2,913 3,326 应付票据 664 614 687 2,278 2,600 预收账款 0 0 387 906 1,582 其他流动负债 477 395 395 395 395 流动负债合计 14,846 15,147 17,159 22,449 24,944 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 39 140 140 140 140 非流动负债合计 94 674 676 676 676 股东权益 21,746 28,275 36,077 44,961 55,365 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 公积金 1,150 1,262 1,314 1,314 1,314 未分配利润 18,841 25,229 32,929 41,753 52,087 归属母公司权益 21,321 27,837 35,589 44,412 54,747 少数股东权益 425 438 488 548 618 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 75.4% 75.3% 77.2% 77.8% 78.2% EBITDA率 40.8% 43.8% 45.8% 46.4% 46.8% EBIT率 40.0% 43.0% 45.1% 45.7% 46.1% 税前净利润率 41.5% 44.5% 45.2% 45.8% 46.4% 归母净利润率 30.9% 32.7% 33.8% 34.2% 34.7% ROA 22.2% 23.7% 24.4% 22.9% 22.7% ROE（摊薄） 38.0% 37.5% 36.8% 34.9% 33.4% 经营性ROIC 49.3% 30.9% 38.0% 40.7% 47.4% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 41% 36% 33% 34% 32% 流动比率 1.97 2.28 2.55 2.55 2.78 速动比率 1.32 1.52 1.78 1.87 2.09 归母权益/有息债务 2502.72 80.68 - - - 有形资产/有息债务 3936.99 116.84 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 12.98% 10.07% 10.40% 10.30% 10.30% 管理费用率 4.63% 3.76% 3.75% 3.75% 3.75%