黄金：遥遥领先的预言

│ 前瞻研究 黄金——遥遥领先的预言 金油比隐含黄金三重属性 美元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格，即黄金价格满足三因素模型。黄金和石油价格在布雷顿森林体系解体后的半个 世纪里上涨约70倍，而金油比相对稳定，体现了黄金三重属性：黄金价格 ÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。 三因素框架下的因子选择和3+1因子黄金定价模型 基于影响黄金的三重属性，即美元空头（货币）、通胀预期（金融）和危机期权（避险），我们选择广义美元指数、美元购买力、VIX指数作为三因素的因子。同时考虑到金融属性所代表的通货膨胀不止于对消费品的购买，大宗商品价格的影响至关重要，加入剔除掉黄金价格影响的CRB-GOLD商品 价格指数，建立3+1因子黄金定价模型。 动态视角：三因素模型仅在泡沫期间失效 不同时期主导黄金价格的因子可能在发生变化，应当引入动态视角。通过设置滑动时间窗口探索各因子对黄金价格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其次是美元空头，同时，均方误差MSE较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫消除后，MSE也会降至0附近。 MSE——黄金价格新形态的预言 MSE较大的时间对应着黄金价格泡沫期间，而在价格泡沫完全消除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前稳定价格更高的位置上，三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子 有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。 投资建议：建议关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业 黄金价格泡沫暗示着长期三因素的巨大变化。建议关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业：紫金矿业（601899.SH）；山东黄金（600547.SH）；中金黄金（600489.SH）；赤峰黄金（600988.SH）；银泰黄金（000975.SZ）。 证券研究报告2024年05月21日 投资建议：中性（维持） 上次建议：中性 贵金属 沪深300 40% 20% 0% -20% 2023/52023/92024/12024/5 相对大盘走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003邮箱：jpguo@glsc.com.cn 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn 行业报告 行业深度研究 风险提示：货币政策调整风险；地缘政治风险；市场流动性风险。 相关报告 1、《黄金：三重属性共振，仍处上涨大周期》 2024.02.21 2、《近期金银比值为何持续高位运行？》 2024.02.17 投资聚焦 黄金具备货币、金融和避险三重属性，因此黄金定价应当满足三因素模型：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格。本文通过研究金油比的含义，定义了黄金三因素框架下的3+1因子定价模型。基于模型，本文从动态视角探索了黄金价格泡沫的检验指标，并从历次黄金价格泡沫中发现泡沫过程正是在预言三因素未来可能的变化格局。 核心逻辑 金油比隐含黄金三重属性。在布雷顿森林体系解体之后的半个世纪里，黄金和 石油的价格出现了70倍左右的上涨，但金油比（黄金名义价格÷石油名义价格的比值）的波动却小得多。金油比相对平稳的原因，正是黄金三重属性的体现。黄金价格÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。 动态视角来看，三因素模型仅在泡沫期间失效。我们建立了黄金定价的3+1因子模型，其中因子分别为：广义美元指数，美元实际购买力，剔除黄金价格影响的CRB-GOLD商品指数，波动率VIX指数。通过设置滑动时间窗口探索各因子对黄金价 格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其次是美元空头，同时，均方误差MSE较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫消除后，MSE也会降至0附近。 MSE对应的黄金价格泡沫预言未来黄金价格的新形态。MSE较大的时间区间对应着黄金价格泡沫，而在泡沫消除后，黄金的价格会稳定在比泡沫前更高的位置上， 三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在 预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。 创新之处 目前市场上从金油比等交易指标去探索黄金定价体系的研究较少，且在黄金三因素定价模型中，使用过多因子而忽略了因子之间可能存在的共线干扰，以及基本面逻辑较弱的缺陷，加之长时间段的静态模型难以捕捉不同因子对黄金定价的贡献变化。本文基于三因素设计了黄金定价的3+1因子模型，并且从动态视角解读了三因素模型的失效情况，找到了检验黄金价格泡沫的指标（MSE）。泡沫结束后黄金步入更高的价格区间，黄金价格泡沫正是在预言三因素未来可能的变化格局。 正文目录 1.摘要6 2.黄金价格历史回顾7 2.1黄金价格变化难以通过单一的指标去解释7 2.2黄金自由浮动价格体系下的浪潮10 2.3金油比12 3.黄金三重属性与三因素模型14 3.1金油比隐含金价三因素模型14 3.2三因素模型中的广义美元和美元实际购买力15 3.3黄金三因子定价模型16 4.第四个因子的选择18 4.1大宗商品的影响18 4.2基于三因素框架的3+1因子黄金定价模型19 4.33+1+X模型：改善能力有限，存在效果幻觉20 5.动态视角：三因子模型是短期偏离还是长期失效？23 5.1基于时间窗口的黄金定价动态模拟23 5.2拓展到20世纪70年代的黄金定价动态模拟25 6.MSE——黄金价格新形态的预言29 6.1因子添加不改变MSE开始上涨的时间节点29 6.2基于MSE认识黄金价格泡沫29 6.3黄金的预言——关于未来31 7.投资建议：关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业36 7.1紫金矿业：全球矿业巨头，矿产金高位再进阶36 7.2山东黄金：增产增储规划清晰，步入快速发展40 7.3中金黄金：黄金央企上市平台，金铜共振44 7.4赤峰黄金：推进降本增效，经营业绩改善47 7.5银泰黄金：扩能增产可期，夯实成长属性50 8.风险提示53 图表目录 图表1：美元购买力与黄金购买力的变化7 图表2：商品价格指数历史复盘8 图表3：黄金价格波动率与实际利率波动率8 图表4：黄金价格波动率与美元实际购买力波动率8 图表5：黄金价格变动无法只由大宗商品指数解释9 图表6：黄金历史价格10 图表7：第一次石油危机油价&黄金价格11 图表8：1971年-1975年黄金价格&实际利率11 图表9：第二次石油危机油价&黄金价格11 图表10：1976年-1979年黄金价格&实际利率11 图表11：长期利率下行带动黄金价格上涨12 图表12：1985年-1988年黄金价格与美元指数呈反比12 图表13：经济危机期间黄金价格与美元指数12 图表14：经济危机期间黄金价格与VIX指数12 图表15：金油比13 图表16：黄金存量增速14 图表17：石油产量及增速14 图表18：美国M1增速14 图表19：三因子拟合——美元指数vs广义美元指数15 图表20：三因子拟合——PCEvs美元购买力15 图表21：黄金三因子定价模型16 图表22：加入CRB-GOLD因子对模型有着明显的改善19 图表23：黄金3+1因子定价模型19 图表24：第五个因子对模型的改善程度20 图表25：加入PPI因子对模型改善程度较为有限21 图表26：共线性检验——3+1因子21 图表27：共线性检验——3+1+PPI因子21 图表28：美元兑伊朗里亚尔汇率22 图表29：共线性检验（三因子+USD/IRR）22 图表30：追加因子存在效果改善的幻觉22 图表31：滑动时间窗口下各因子贡献程度及MSE24 图表32：时间递增窗口下各因子贡献程度及MSE24 图表33：MSE与未来三月黄金收益率25 图表34：CRB指标编制内容26 图表35：CRB替代指数构建26 图表36：VIX替代指数构建27 图表37：布雷顿森林体系瓦解至今滑动时间窗口下各因子贡献程度及MSE28 图表38：布雷顿森林体系瓦解至今时间递增窗口下各因子贡献程度及MSE28 图表39：三因子vs3+1因子MSE29 图表40：加入黄金波动率因子MSE的变化29 图表41：黄金价格30 图表42：黄金价格泡沫与MSE的关系30 图表43：黄金第一次牛市前后四因子变化31 图表44：黄金第二次牛市前后四因子变化32 图表45：黄金第三次牛市前后四因子变化33 图表46：合并黄金第二、第三次牛市前后四因子变化34 图表47：黄金第四次牛市前后四因子变化35 图表48：紫金矿业营业收入及同比增速（亿元，%）36 图表49：紫金矿业归母净利润同比增速（亿元，%）36 图表50：紫金矿业销售毛利率/净利率（%）36 图表51：紫金矿业资产负债率/ROE（摊薄）（%）36 图表52：紫金矿业营收分业务占比37 图表53：紫金矿业毛利分业务占比37 图表54：紫金矿业保有资源量、储量汇总表（权益法）37 图表55：紫金矿业主要金矿资源量/储量38 图表56：紫金矿业主要黄金矿山或企业2023年矿产金情况39 图表57：紫金矿业矿产金产量及占全国比（吨，%）40 图表58：紫金矿业重要增量项目40 图表59：山东黄金营业收入及同比增速（亿元，%）41 图表60：山东黄金归母净利润同比增速（亿元，%）41 图表61：山东黄金销售毛利率/净利率（%）41 图表62：山东黄金资产负债率/ROE（摊薄）（%）41 图表63：山东黄金营收分业务占比41 图表64：山东黄金毛利分业务占比41 图表65：山东黄金矿产资源量及矿产储量情况42 图表66：银泰黄金矿产资源量及矿产储量情况42 图表67：山东黄金矿产金产量及占全国比（吨，%）43 图表68：2022-2023年山东黄金各矿山黄金产量情况43 图表69：中金黄金营业收入及同比增速（亿元，%）44 图表70：中金黄金归母净利润同比增速（亿元，%）44 图表71：中金黄金销售毛利率/净利率（%）44 图表72：中金黄金资产负债率/ROE（摊薄）（%）44 图表73：中金黄金营收分业务占比44 图表74：中金黄金毛利分业务占比44 图表75：中金黄金矿产金产量及占全国比（吨，%）45 图表76：中金黄金金矿资源量及储量情况46 图表77：中金黄金其他矿产资源量及储量情况47 图表78：赤峰黄金营业收入及同比增速（亿元，%）47 图表79：赤峰黄金归母净利润同比增速（亿元，%）47 图表80：赤峰黄金销售毛利率/净利率（%）48 图表81：赤峰黄金资产负债率/ROE（摊薄）（%）48 图表82：赤峰黄金营收分业务占比48 图表83：赤峰黄金毛利分业务占比48 图表84：赤峰黄金矿产金成本情况48 图表85：赤峰黄金矿产资源量及矿产储量情况49 图表86：赤峰黄金矿产金产量（吨）49 图表87：银泰黄金营业收入及同比增速（亿元，%）50 图表88：银泰黄金归母净利润同比增速（亿元，%）50 图表89：银泰黄金销售毛利率/净利率（%）50 图表90：银泰黄金资产负债率/ROE（摊薄）（%）50 图表91：银泰黄金营收分业务占比51 图表92：银泰黄金毛利分业务占比51 图表93：银泰黄金矿产资源量及矿产储量情况51 图表94：银泰黄金矿产金产量（吨）52 1.摘要 在过去五十年黄金价格自由浮动体系下，黄金的价格在大多数时间可以被美元空头、通货膨胀预期和危机期权三个因素解释。然而，近期黄金价格却与以上三因素定价模型出现了较大的偏离。本文基于金油比隐含的黄金价格三重属性建立了黄金定价的3+1因子模型，其中因子包括贸易加权的广义美元指数、美元实际购买力、芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和剔除掉黄金价格影响的