第三季度的业绩不及DBe，原因是更高的电力成本；维持估值

德意志银行评分保持亚洲中国资源资源金属与采矿公司中国铝业路透社彭博交易所代号2600.HK 2600 HK恒指2600ADR股票代号ACH US0222761092日期2016年10月23日结果于2016年10月21日的价格（港币）2.89目标价-12个月（港元）2.8052周范围（港元）2.98-2.16恒生指数23,374第三季度业绩错过了DBe电力成本；维持估值第三季度业绩好于预期，但由于电费上涨而未能达到DBe中国铝业公布其2016年第3季度业绩，净利润为人民币5,000万元，比上一季度增长31％，达到2016财年共识估计的118％。但是，由于电价上涨，铝的单位成本比上一季度增长5％，因此，净利润仅达到了我们2016财年盈利预测的6％。此外，较高的有效税率以及高于预期的少数股东权益抑制了收益。由于金属价格上涨以及电力维护工作已结束，我们预计公司将在2016年第四季度表现更好。维持估值。第三季度煤炭价格上涨和电厂维护导致单位成本上升丁磊研究分析师 （-） - -6.05.04.03.02.0詹Kan研究分析师（+852）2203 614610/144/1510/154/16本季度铝平均价格环比增长3％，同比增长6％。 中国铝业尽管收入比上一季度增长44％，但毛利润比上一季度下降5％如 恒生指数（重新定基）毛利率相对于第二季度下降2.7个百分点。氧化铝的单位成本为人民币1770元/吨，较1H16略有下降，但铝的单位成本从人民币10,080元/吨大幅增加至人民币10,600元/吨。中铝在2016年上半年的电力成本达到历史最低水平，但由于煤炭价格上涨和第三季度的维护，该公司的自产电力成本从2016年上半年的0.24 / kwh增加到0.32 / kwh。报告期内，由于维修活动，电力自给率下降5个百分点至32％。总体而言，其平均电力成本在2016年第3季度上升至0.31 / kwh，管理层表示，煤炭的净效益约为60元/吨。季度运营数据请参见图2。4Q更强；维持估值持有我们主要将近期铝/氧化铝价格上涨归因于物流方式的变化和煤炭价格上涨。我们预计当地溢价将逐步收窄，从而将现货价格降至合理的水平，约为人民币12500元/吨。总体需求：由于需求强劲，产量得到良好控制且钢锭库存仍处于较低水平，供应保持健康。从成本的角度来看，我们预计随着维护活动的结束，电力成本环比将持平，但动力煤价格仍在上涨。总体而言，由于铝和氧化铝价格走强，我们预计第四季度会更好。公司目前的市盈率为0.9倍，我们维持持有评级表现（％）1m 3m 12m绝对2.1 10.7 7.4恒生指数-1.2 6.2 1.7估值。风险包括较高/较低的金属价格和单位成本。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年息税折旧摊销前利润-3,501.612,147.112,251.513,544.915,590.4息税前利润（元）-10,7445,0235,2006,4798,655报告的每股收益FD（CNY）-1.200.010.050.130.24报告的NPAT（CNYm）-16,216.9206.3779.41,891.63,579.0DB EPS FD（人民币）-1.200.010.050.130.24变化百分比-0.0%0.0%-14.3%-14.3%-4.1%市盈率（x）–190.448.219.810.5资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究价格/相对价格 2016年10月23日金属与采矿中国铝业页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：10月23日2016会计年度结束12月31日2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲DB EPS（人民币）-1.20 0.01 0.05 0.13 0.24 报告每股收益（CNY）-1.20 0.01 0.05 0.13 0.24中国金属与采矿路透社：2600.HK彭博社：2600 HK价钱（16/10/21）HKD 2.89目标价2.80港元每股派息（人民币）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00BVPS（人民币）2.1 2.6 2.7 2.8 3.0加权平均份额（m）13,524 14,214 14,904 14,904 14,904平均市值（人民币元）33,125 39,286 34,059 37,532 37,532P / E（报告）（x）nm 190.4 48.2 19.8 10.5市净率（x）1.36 0.80 0.95 0.90 0.83FCF产率（％）16.8 nm 14.7 10.6 39.1 股息收益率（％）0.0 0.0 0.0 0.0 0.052周范围HKD 2.16-2.98 EV /销售额（x）0.9 0.9 0.9 0.9 0.8市值（百万）港币百万元39,086美元百万元5,039EV / EBITDA（x）纳米9.5 8.9 8.4 6.6EV / EBIT（x）纳米23.0 21.0 17.5 11.91612840-4-81050-5-10-1514 15 16E 17E18EEBITDA保证金EBIT保证金20100-10-20-30-40-5014 15 16E 17E 18E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）借款净收益/（十月）829 -12,752 -13,529 -338 -7,500其他投资/融资现金流量-8,555 3,374 -3,687 -3,795 -3,541现金流量净额-2,174 -2,308 -11,702 -153 3,646营运资金变动11,237 163 2,275 -4,484 4,359现金及其他流动资产17,932 22,488 10,786 10,632 14,278有形固定资产94,032 89,875 92,079 90,268 88,588商誉/无形资产10,978 10,439 10,184 9,929 9,674联营公司/投资20,042 20,718 20,718 20,718 20,718其他资产49,648 45,750 42,442 47,273 42,968资产总额192,632 189,269 176,208 178,820 176,225计息债务119,936 108,149 94,619 94,281 86,781其他负债33,067 30,823 29,875 30,303 30,436负债合计153,003 138,972 124,494 124,584 117,217股东权益28,276 38,840 39,619 41,511 45,090少数民族11,353 11,457 12,095 12,726 13,919股东权益合计39,629 50,297 51,715 54,237 59,009净债务102,004 85,661 83,833 83,648 72,502销售增长（％）nm -12.9 -1.0 5.1 2.8300250200150100500332211014 15 16E 17E 18E息税前利润率（％）-7.6 4.1 4.3 5.0 6.6支付率（％）nm 0.0 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）-44.7 0.6 2.0 4.7 8.3资本支出/销售额（％）6.0 7.2 7.4 3.9 3.8资本支出/折旧（x）1.2 1.2 1.3 0.7 0.7净债务/权益（％）257.4 170.3 162.1 154.2 122.9净利息覆盖率（x）纳米1.0 1.4 1.7 2.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）丁磊-- -运行数字财务摘要中国铝业保持资产负债表增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）关键公司指标公司简介销售额141,772123,446122,161128,350131,960中国铝业股份有限公司是毛利7,8769,64314,23916,81419,166中国的氧化铝和原铝。公司息税折旧摊销前利润-3,50212,14712,25213,54515,590提炼铝土矿转变成氧化铝并熔炼氧化铝至折旧6,9556,8696,7966,8116,680生产初级铝。 摊销287255255255255息税前利润-10,7445,0235,2006,4798,655净利息收入（支出）-5,670-5,138-3,687-3,795-3,541员工/会员440308376468500杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利-15,9751931,8893,1535,614价钱性能所得税费用1,075-230472631842少数族裔-8332176386311,1936.0其他税后收入/（费用）00000净利-16,2172067791,8923,5795.0DB调整（包括稀释）000004.0DB净利润-16,2172067791,8923,5793.0现金流量（元）2.010月14日1月15日4月15日7月15日10月15日1月16日4月16日7月16经营现金流量13,7737,23114,5148,98019,687净资本支出-8,220-8,058-9,000-5,000-5,000中国铝业恒生指数（重新定基）自由现金流5,553-8275,5143,98014,687保证金趋势募集资金/（回购）已付股息007,8970000000DB EPS增长（％）呐呐260.3142.789.2EBITDA利润率（％）-2.59.810.010.611.8企业价值（元）126,441115,686109,270113,189103,236评估指标市盈率（DB）（x）纳米190.448.219.810.5 2016年10月23日金属与采矿中国铝业德意志银行/香港页面PAGE3中国铝业2016年第三季度业绩财务摘要和预测变更金融16年3季度16年2季度2016年1季度生活质量2015年第3季度同比DBeDBe的百分比缺点缺点百分比收入41,64128,83020,87544%29,34142%121,45234%113,33637%齿轮(39,454)(26,519)(19,440)49%(28,689)38%(114,205)35%(105,891)37%GP2,1872,3111,434-5%651236%7,24730%7,44529%SG＆A(1,079)(1,203)(888)-10%(944)14%(3,644)30%(3,170)34%OP1,3231,922982-31%232469%4,63729%4,27531%NPAT50381931%(972)-105%9096%42118%NPAT除外(117)(607)(608)-81%(143)-18%呐呐呐呐额外物品首席财务官3,5033,689207-5%2721189%14,58924%呐呐长江12,74212,33211,0243%12,0006%呐呐呐呐铝价（增值税不含）氧化铝价格1,8681,9421,747-4%2,324-20%（国内平均值）GPM5.3%8.0%6.9%-2.7ppt2.2%+ 3.1ppt6.0%呐6.6%呐SG＆A收入百分比2.6%4.2%4.3%-1.6ppt3.2%-0.6ppt3.0%呐2.8%呐有效税率-49.2%-1.4%-79.1%呐-19.3%呐呐呐呐呐资产负债率165%151%167%+ 14ppt179%-14ppt呐呐AR日152124-