可转债周报20240519：转债评级下调前瞻

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 可转债周报20240519 转债评级下调前瞻 2024年05月19日 ➢ 转债周度专题 历史回顾来看：2018-2020年，评级下调转债数量占比在2%以下，评级展望负面转债数量占比也不足4%；2021年以来，评级下调、展望负面的存续转债占比中枢分别提升至约5%、7%，2021-2023年分别有19只、26只、32只转债的评级被下调。 从评级下调主体的直观特征来看，多数转债主体被下调评级时已连续2年净利润明显下滑，经营性现金流连续较弱，偿债压力持续攀升。 参考历史案例及相关评级模型，对存续转债发行人2022-2023年度及2024Q1财务数据简要分析：1）有11只转债发行人的归母净利润已连续3期同比下滑幅度超50%；2）32只转债发行人的2022-2024Q1的EBITDA/有息债务比例均在0.1以下；3）37只转债发行人2023年的EBITDA利润率同比下滑超10pct且2023年最新值低于10%。 其次，2023年下半年以来，已有东时转债、晨丰转债、睿创转债的发行人被评级公司列入评级观察名单，关注后续评级调整可能。此外，交易所关注函、问询函等对评级公司的跟踪评级关注事项或有一定信号作用。 ➢ 转债市场表现 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.02%，上证转债下跌0.02%，深证转债下跌0.04%；万得可转债等权指数下跌0.09%，万得可转债加权指数上涨0.03%。 本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为630.50亿元，较上周日均增加47.91亿元，周内成交额合计3152.52亿元。 转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中建筑材料、农林牧渔和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.58%、0.94%、0.86%；美容护理、机械设备和通信等行业领跌。 ➢ 转债市场估值 本周全市场加权转股价值增加，而溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为81.20元，较上周末增加0.91元；全市场加权转股溢价率为58.16%，较上周末下降了1.00pct。 全市场百元平价溢价率水平为21.26%，较上周末下降了0.52pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 ➢ 转债供给与条款 本周一级审批数量较多（2024-05-13至2024-05-17）。其中旭升集团证监会同意注册；保隆科技上委会通过；禾川科技、鼎龙股份、康德莱获股东大会通过；重庆水务董事会预案通过。 本周转债市场收跌，28只转债发布预计触发下修公告，25只转债公告不下修，13只转债提议/实际下修，较此前有所增加；华钰转债、麒麟转债发布预计触发赎回公告，运机转债、晶瑞转债公告不提前赎回，正丹转债公告提前赎回。 ➢ 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 唐梦涵 执业证书： S0100122090014 邮箱： tangmenghan@mszq.com 相关研究 1.流动性跟踪周报20240518：DR007下行至1.81%-2024/05/18 2.固收周度点评20240518：财政与地产齐飞，债市如何定价？-2024/05/18 3.高频数据跟踪周报20240518：本周地产景气度回升-2024/05/18 4.利率专题：尘埃落定，做陡做平？-2024/05/16 5.基金产品研究：债券型基金业绩概览及归因初探-2024/05/15 固收定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 转债周度专题与展望 ................................................................................................................................................ 3 1.1 转债评级下调前瞻 ............................................................................................................................................................................. 3 1.2 周度回顾与市场展望 ......................................................................................................................................................................... 6 2 转债市场周度跟踪 .................................................................................................................................................... 8 2.1 权益市场分化，北向资金继续流入 ................................................................................................................................................ 8 2.2 转债市场收跌，全市场溢价率下行 ................................................................................................................................................ 9 2.3 不同类型转债高频跟踪 ................................................................................................................................................................... 12 3 转债供给与条款跟踪 ............................................................................................................................................. 16 3.1 本周一级预案发行 ........................................................................................................................................................................... 16 3.2 下修&赎回条款 ................................................................................................................................................................................ 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 固收定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 转债周度专题与展望 截至5月17日，除普利转债外，存续转债发行人的2023年报已披露完毕，评级机构将于6月开始陆续披露转债主体的2024年跟踪评级报告。当下时点，市场关心哪些转债可能存在评级下调风险，本周我们对历年转债被下调评级的情况进行梳理回顾、扩展应用，以供参考。 1.1 转债评级下调前瞻 历史回顾来看，2021年中，央行、财政部等联合发文要求提升评级质量以来，转债评级负面调整事件明显增多。2018-2020年，评级下调转债数量占比在2%以下，评级展望负面转债数量占比也不足4%；2021年以来，评级下调、展望负面的存续转债占比中枢分别提升至约5%、7%，2021-2023年分别有19只、26只、32只转债的评级被下调。 图1：历年评级下调转债数量及占比（只） 图2：历年评级展望负面转债数量及占比（只） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 以2017年以来曾被下调评级的53只转债为例，其中19只转债已退市，花王转债、大业转债等通过下修、配合正股阶段性行情，达到强赎后退市；多数转债则伴随着大面积回售、到期偿还等非常规退市方式，转债持有收益普遍低靡。 从评级下调主体的直观特征来看，多数转债主体被下调评级时已连续2年净利润明显下滑，经营性现金流连续较弱，偿债压力持续攀升。例如，新星转债、锦鸡转债、瀛通转债、维尔转债、帝欧转债、灵康转债、科达转债等均在2023年由AA-下调至A+评级，除锦鸡转债、新星转债外，其余主体2021-2022年归母净利润均连续大幅下滑，且盈利能力多在2023Q1继续恶化。锦鸡转债评级下调与其变为无实际控制人状态亦有一定关联。 0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035201820192020202120222023评级下调转债数量占比(右)0%1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025303540201820192020202120222023展望负面转债数量占比(右) 固收定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：2023年评级由AA-下调至A+的转债案例 资料来源：wind，民生证券研究院 根据评级公司的评级模型，以中证鹏元为例，主要依据宏观环境、行业风险状况和企业经营状况衡量的业务状况，及企业财务杠杆、盈利状况和流动性衡量的财务状态对债券发行人进行评级。通常而言，企业自身情况才是决定主体