3Q预览–鼓励国内空调销售

08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度2014年1季度2014年第3季度2015年1季度2015年第3季度2016年1季度16年3季度热门精选德意志银行亚洲中国消费者自由裁量权耐用消费品行业中国白色商品日期2016年10月20日行业动态3Q预览–鼓励国内空调销售格力和海尔将于10月底发布第三季度业绩格力电器和青岛海尔将分别于10月30/28日发布其2016年第三季度业绩。海尔电子很可能会在10月28日发布运营更新，因为它由持有44％股权的青岛海尔合并。白色家电行业受益于空调销售的复苏（2016年第三季度同比增长25％），占空调行业销售的40％。我们的首选是格力，它在空调市场中占有主导地位。格力：NPAT预计同比增长13％我们预计格力的NPAT同比增长13％至48亿元人民币，主要是由于空调销售的恢复以及外汇收益的融资收入所致。我们预计收入同比下降2％至310亿元人民币，主要是由于去年基数较高。我们认为，格力的直销出货量应在2016年第4季度和2017财年恢复，因为它对分销商有强大的控制权，这可以作为缓解产出波动的缓冲（图6）。海尔电子：NPAT同比下降11％我们预计海尔第三季度净利润将下降11％，销售收入将增长6％。剔除2015年3季度的1.8亿元人民币一次性处置收益（海尔Leader），核心NP可能同比增长18％。我们预计核心NP利润率将从2014年第3季度的3.7％/ 3.4％提升至3.8％，主要是由于原材料价格低廉，而中低端产品的推出部分抵消了这一影响。我们预计综合渠道服务收入将从2015财年和1H16的同比下降7％/ 9％下降至第三季度的6％，这主要得益于空调销售的回升。青岛海尔：NPAT同比增长37％我们预计公司净利润将同比增长37％至10亿元人民币，而收入将同比增长40％。这归因于6月8日开始的GEA合并。在相同的基础上，我们预计青少年营收增长（13％）和较低的个位数增长（3％）。 GEA可能会继续保持这种势头CFA研究分析师Richard Rui-Huang(+852 ) 2203 6202安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177格力（000651.SZ），CNY21.82购买格力（000651.SZ），CNY21.82购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）10.3 9.39.6EV / EBITDA（x）2.7 0.8 -0.0单价（x）2.8 2.1 2.0青岛海尔（600690.SS），CNY10.13购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）16.3 11.49.9EV / EBITDA（x）7.1 4.9 3.6单价（x）2.7 2.4 2.1海尔电子（1169.HK），持有HK $ 12.96 2015A 2016E 2017E P / E（x）15.4 12.111.4EV / EBITDA（x）9.7 5.7 4.9单价（x）2.4 1.9 1.7在1H取得了增长，营业额增长了一位数（LCY），EBITDA增长了两位数。美元的坚挺（三季度人民币兑美元同比升值5.5％）也帮助了青岛海尔。首选：格力在空调领域占据主导地位格力在9M16占据了国内市场39％的份额，保持了其主导市场的地位，并且应该成为空中广播的主要受益者7.27.06.86.66.46.26.05.85.65.48.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%护发素市场复苏，这要归功于它的85％的暴露。格力将举行一个 USDCNY（LHS）同比变化（RHS）10月28日的特别股东大会（SGM）批准了上述提议，包括收购珠海银龙和非公开发行。我们认为，股东特别大会应消除市场对收购不确定性的担忧。估值与风险我们的主要估值方法是DCF，该方法可以捕获白色家电公司的未来现金流量。我们还将P / E倍数用作交叉检查。上行风险包括宏观经济和房地产市场的复苏。下行风险包括宏观经济放缓，房地产市场疲软，原材料价格上涨（图7-9）以及激烈的竞争。德意志银行/香港发行于：20/10/2016 09:24:28 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行图：USDCNY市场研究资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 2016年10月20日耐用消费品中国白色商品页面PAGE2德意志银行/香港200%150%100%50%0%-50%行业更新-关键图表120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%格力·美的·海尔海尔海信科隆美的海尔·美的·惠而浦30%20%10%0%-10%-20%-30%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%80%60%40%20%0%-20%-40%-40%美的报告的人工晶体数据-30.0%海尔公布了IOL数据-60%格力报告的IOL数据80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-150%100%50%0%-50%-100%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%上海长江铜现货价格（人民币/吨）同比变化（RHS） 中国国内螺纹钢（人民币/吨）同比变化（RHS）上海长江铝现货价格同比变化（RHS）1,4001,2001,0008006004002000住宅销售（LHS，平方米）同比变化（RHS）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%总体T1城市T2城市T3城市120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%住宅GFA年初至今 年初至今国内空调销售（出售）；滞后六个月图1：空调市场正在复苏（国内销售）图2：冰箱市场动力不足图3：洗衣机市场是动态的资料来源：德意志银行，中国IOL资料来源：德意志银行，中国IOL资料来源：德意志银行，中国IOL图4：美的-空调的同比销量（报告与IOL的对比）图5：海尔-同比空调销售（报告与IOL的对比）图6：格力–同比空调销量（报告与IOL的对比）资料来源：德意志银行，中国IOL资料来源：德意志银行，中国IOL资料来源：德意志银行，中国IOL图7：2016年第三季度铜价触底图8：2016年第三季度钢价同比上涨17％图9：2016年第三季度铝价同比上涨16％资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司图10：出售的住宅建筑面积图11：排名前30位的城市房地产交易（单位）图12：住宅销售与空调销售（六个月的滞后）资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，Wind资料来源：德意志银行，中国IOL，CEIC1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q161H142H141H152H151H161H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 3Q16E25,00020,00015,00010,0005,000-50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2月04日9月4日4月5日11月5日6月6日1月7日7月7日3月8月10日08月5月9日9月9日10月11日2月11日9月11日12月12日11月12日1月13日至14月14日至3月15日至10月15日 2016年10月20日耐用消费品中国白色商品德意志银行/香港页面PAGE3公司更新16年3季度预览我们预计白色家电公司将受益于2015年第二季度以来第三季度空调的复苏，较低的原材料价格以及房地产销售的增长。尽管去年收入基数很高，但我们预计格力报告的NPAT增长13％。由于去年出售Haier Leader的一次性收益，海尔电子很可能会看到NPAT下降。由于6月8日开始合并GEA，预计青岛海尔的净利润将同比增长37％。在相同的基础上，我们预计收入将保持较低的个位数增长，收入将保持中青年水平。年12月31日数据库预测格力青岛海尔海尔电子市场预测格力青岛海尔海尔电子区别 （％）格力青岛海尔海尔电子营业额106,412114,24462,569106,385138,63461,7350%-18%1%净利14,4525,4282,61514,2766,1072,6981%-11%-3%资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司格力-估值与风险（000651.SZ，RMB21.82，目标价RMB24.91，买入）我们使用SOTP对公司进行估值。我们对空调业务使用10倍的2017财年PE倍数，与其历史平均PE倍数一致。对于电动客车业务，我们使用13倍的2017财年PE倍数，与收购期间的隐含PE倍数一致。我们的目标价隐含11/9倍FY17 / 18E市盈率，较渠道库存去库存时的历史估值高。下行风险包括激烈的竞争，新能源补贴政策和并购。图14：格力q事先预报叶12月31日，人民币百万元2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16E 3Q16E销售总额25,01033,92041,08939,98625,09426,51732,06516,88925,09824,99331,42324,897同比增长12%9%17%27%0%-22%-22%-58%0%-6%-2%48%全年供款18%24%29%29%25%26%32%17%24%23%30%23%毛利8,88111,06016,14315,1898,2876,86812,6436,0978,6049,79712,3908,695GP利润率35.5%32.6%39.3%38.0%33.0%25.9%39.4%36.1%34.3%39.2%39.4%34.9%息税前利润2,4853,8344,7294,7663,1393,4473,9742,4172,7132,0644,5713,658同比增长66%12%13%31%26%-10%-16%-49%-14%-40%15%51%息税前利润率9.9%11.3%11.5%11.9%12.5%13.0%12.4%14.3%10.8%8.3%14.5%14.7%净利2,2553,4634,1094,3282,7752,9454,2322,5803,1603,2434,7653,285全年供款16%24%29%31%22%24%34%21%22%22%33%23%资料来源：德意志银行估计，公司数据图13：DB预测与市场共识（2016财年） 2016年10月20日耐用消费品中国白色商品页面PAGE4德意志银行/香港青岛海尔-估值与风险（600690.SS，10.13元，目标价12.70元，买入）我们的主要估值方法是DCF。我们使用的混合加权平均COE为8.5％（中国和美国），长期增长率为1.5％。基于贴现现金流的目标价为人民币12.70元。这相当于FY16 / 17E市盈率为14/12倍，与其历史PE一致。下行风险：1）无法整合所收购的业务； 2）不利的外汇。图15：青岛海