三峡集团旗下新能源平台 静待绿电机制理顺

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024年05月16日 三峡能源 (600905.SH) 增持（首次覆盖） ——三峡集团旗下新能源平台 静待绿电机制理顺 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。 ➢ 新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。 ➢ 应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 ➢ 除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。 ➢ 整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 ➢ 盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE 18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢ 风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年5月15日 收盘价（元） 4.67 一年内最高/最低（元） 5.50/4.08 总市值（亿元） 1337 基础数据： 2024年3月31日 总股本 (亿股) 286 总资产（亿元） 3249 净资产（亿元） 996 每股净资产（元） 2.97 市净率PB 1.57 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 23812 26485 34950 37002 41320 同比增长率（%） 53.8% 11.2% 32.0% 5.9% 11.7% 归母净利润（百万元） 7155 7181 7568 8043 8768 同比增长率（%） 26.8% 0.4% 5.4% 6.3% 9.0% 每股收益（元/股） 0.25 0.25 0.26 0.28 0.31 毛利率（%） 58.4% 55.1% 47.6% 47.2% 47.0% ROE（%） 9.3% 8.7% 8.6% 8.6% 8.8% 市盈率 18 17 15 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE 18、17、15倍。公司为绿电板块标杆性公司，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 预测公司2024-2026年每年投产风电装机250、300、300万千瓦，新增光伏装机800、800、800万千瓦。 投资逻辑要点 公司为绿电板块标杆性公司，股价走势与整个行业的发展密切相关。目前绿电板块面临补贴拖欠、消纳压力、现货市场电价风险等诸多利空。 但是我们认为站在当前时点，绿电板块利空现实存在，但是股价反应较为充分，利好正在逐步积累，行业长坡厚雪逻辑并未改变。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。 我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 核心风险提示 现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 三峡集团新能源运营平台 风光协同海陆共进 ............................................................... 5 2. 新能源运营行业进入下半场 静待机制理顺 ................................................................... 7 3. 盈利预测及估值 ............................................................................................................... 10 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：公司营业收入情况（亿元） ........................................ 6 图2：公司归母净利润情况（亿元） ...................................... 6 图3：公司应收账款存量规模（亿元） .................................... 6 图4：公司历年净利润与应收账款增加值对比（亿元） ...................... 6 表1：2023年12月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦） 5 表2：2023年以来国资委规范央企开发新能源项目 .......................... 7 表3：2024年1-3月我国新能源消纳情况 ................................. 8 表4：可比公司估值表（元，元/股） .................................... 10 表5：公司利润表预测（百万元） ....................................... 11 表6：公司资产负债表预测（百万元） ................................... 11 表7：公司现金流量表预测（百万元） ................................... 13 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 三峡集团新能源运营平台 风光协同海陆共进 三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月底，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力（全球最大水电公司）、湖北能源（湖北地区综合性电力平台）以及三峡水利（综合能源业务）。公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。 新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。 根据公司公告，公司2023年新增风电核准备案装机724.18万千瓦，新增光伏核准备案装机1492.56万千瓦，新增抽水蓄能核准备案装机260万千瓦。 表1：2023年12月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦） 资料来源：公司公告，华源证券研究 上市以来利润体量整体稳步增长，受会计准则变化影响，2023年业绩有所承压。公司近年来业绩稳步增长，2021年上市后凭借融资优势以及海风集中投产，2021年实现归母净利润56.42亿元，同比增长56.26%；2022年实现归母净利润71.55亿元，调整口径同比增长11.07%。公司2023年实现归母净利润71.81亿元，调整口径同比上涨0.94%，略低于市场预期。我们分析除新增项目收益率承压外，会计准则调整也有一定影响： 根据我国2022年1月1日开始实行的新版《企业会计准则解释第15号》，固定资产转固前的试生产阶段，试生产产品正常计算营业收入，但是不计提折旧，由此容易导致固定资产转固前的利润率畸高。相比之下，按照2021年及之前会计规则，试生产产品根据售价和直接成本的差额冲抵在建工程，不影响利润表。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 对于公司而言，由于我国海风补贴要求是2021年底全容量并网，因此公司在2021年底进行了大量抢装。但是我国对全容量并网的定义是