宏观经济研究：通胀中枢依然较高，再通胀风险较大

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2024年05月16日 宏观经济研究 通胀中枢依然较高，再通胀风险较大 结论：美国4月通胀环比增速0.3%，对应同比中枢依然超过3%，美联储若不作为，二次通胀风险可能加剧。美联储正处于滞胀的矛盾困境之中，5月初FOMC会议虽然强调重视通胀风险，但实际上却放慢了缩表的步伐，说明处理“滞”的优先性高于处理“胀”。美国通胀目前还能够稳定在3.0%-3.5%而没有回升，主要原因就是住房通胀的持续降温。但是，随着美国房价在去年企稳回升，根据滞后性住房通胀可能在7月后见底回升。因此，如果美联储继续不作为，那么届时二次通胀风险或将转为现实，美联储将会更加棘手，高利率的持续时间可能超乎预期。 数据： 5月15日晚，美国公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市场预期，季调环比0.3%。核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市场预期，季调环比0.3%。 要点： 4月份国际油价继续上涨，拉升美国汽油零售价，对通胀的贡献略微增大。4月份WTI原油期货月均价和美国汽油零售价都环比上涨5.0%，导致4月美国CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源对通胀的贡献从0.14pct上升至0.18pct，略微抬升通胀。 住房通胀下降趋缓，CPI住房可能形成二次通胀风险的来源。这一年，美国通胀下降的主要因素之一就是CPI住房的下降。不过，2024年2月美国20大中城市房价季调同比回升至7.29%。按照房价领先住房通胀来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 服务通胀居高不下，连续两个月同比在5%以上。4月美国CPI服务（不含能源、房租）同比5.1%，对通胀的贡献仍为1.11pct，是仅次于房租的第二大贡献项。但住房通胀的贡献是在下降，而纯服务通胀的贡献是在上升。若服务需求不降温，美联储难以将通胀控制回目标区间。 美国商品CPI进一步负增，连续4个月负增长。4月美国商品CPI同比-1.2%，甚至是2017年9月以来新低。往后看，商品通胀下降空间或已不大。一方面，美国PPI同比持续回升，从PPI传导至CPI需要一定时间。另一方面，美国继续加征关税，推高价格。 CPI环比增速依然超过目标，我们认为，美联储暂不具备降息条件，反而应该收紧货币政策。4月美国CPI季调环比0.3%，对应的12个月后的通胀中枢为3.66%，依然较高。要想把CPI同比控制在2%左右，环比就应该控制在0.15%左右，明显美联储当前并未完成降通胀的目标。我们认为，美国通胀二次反弹的风险较大，尤其是四季度住房通胀回升之后。若美联储现在不采取行动，那么通胀可能难以回落，届时就需要维持长时间的高利率。因此，我们预计美联储或只降息一次，甚至如果通胀反弹，也有可能全年不降息。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexiny u@cgws.com 相关研究 1、《“五一”旅游和文旅出圈》2024-05-14 2、《中国未来物价走势分析》2024-05-14 3、《矛盾的美联储》2024-05-14 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.美国4月通胀点评 ............................................................................................................................................. 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表1： 美国CPI ................................................................................................................................................ 3 图表2： 美国2024年4月CPI分项 .................................................................................................................... 3 图表3： 美国WTI油价和汽油零售价 .................................................................................................................. 4 图表4： 美国房价和CPI住房.............................................................................................................................. 4 图表5： 美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 .............................................................................................. 5 图表6： 美国CPI三大服务项.............................................................................................................................. 5 图表7： 美国CPI商品同比 ................................................................................................................................. 5 图表8： 美国CPI新车和二手车同比 ................................................................................................................... 5 图表9： 5月16日CME fed 联邦基金利率概率分布............................................................................................ 6 宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.美国4月通胀点评 5月15日晚，美国公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市场预期，季调环比0.3%。核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市场预期，季调环比0.3%。 美国4月通胀环比增速0.3%，对应同比中枢依然超过3%，美联储若不作为，二次通胀风险可能加剧。美联储正处于滞胀的矛盾困境之中，5月初FOMC会议虽然强调重视通胀风险，但实际上却放慢了缩表的步伐，说明处理“滞”的优先性高于处理“胀”。美国通胀目前还能够稳定在3.0%-3.5%而没有回升，主要原因就是住房通胀的持续降温。但是，随着美国房价在去年企稳回升，根据滞后性，住房通胀可能在7月后见底回升。因此，如果美联储继续不作为，那么届时二次通胀风险或将转为现实，美联储将会更加棘手，高利率的持续时间可能超乎预期。 图表1：美国CPI 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表2：美国2024年4月CPI分项 资料来源：WIND、美国劳动部、长城证券产业金融研究院 注：CPI服务不含能源、房租根据模型测算。 4月份国际油价继续上涨，拉升美国汽油零售价，对通胀的贡献略微增大。4月份W TI原油期货价月均84.5美元/桶，环比上涨5.0%；美国汽油零售价月均3.73美元/加仑，0123456789102020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美国:CPI:同比%美国:核心CPI:同比%未季调同比季调环比贡献贡献变化未季调同比季调环比贡献CPI3.4%0.3%3.5%0.4%核心CPI3.6%0.3%3.8%0.4%CPI:房租5.5%0.4%2.01-0.045.7%0.4%2.05CPI:服务:不含能源、房租5.1%0.5%1.110.005.1%0.8%1.11CPI:商品:不含食物、能源-1.3%-0.1%-0.24-0.12-0.7%-0.2%-0.12CPI:食物2.2%0.0%0.300.002.2%0.1%0.30CPI:能源2.6%1.1%0.180.042.1%1.1%0.142024-042024-03 宏观经济研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 也是环比上涨5.0%。这导致4月美国CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源对通胀的贡献从0.14pct上升至0.18pct，略微抬升通胀。截止5月15日，W TI原油期货价78.8美元/桶，较4月有所下降，可能有助于减缓5月份通胀压力。但是，国际油价目前仍在高位，仅靠CPI能源的微调无法促使整体通胀回落。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 资料来源：WIND、EIA、长城证券产业金融研究院 住房通胀下降趋缓，CPI住房可能形成二次通胀风险的来源。4月美国住房通胀同比5.5%，前值5.7%，贡献了通胀中2.01pct。一年前，2023年4月美国CPI同比4.9%，住房贡献了其中2.8pct。这一年，美国通胀下降的主要因素就是CPI住房的下降。不过，美国房价同比在2023年5月见底（-1.72%），之后回升。2024年2月美国20大中城市房价季调同比回升至7.29%。按照房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 图表4：美国房价和CPI住房 资料来源：WIND、美国劳工部、标准普尔、长城证券产业金融研究院 1.52.02.53.03.54.04.55.05.502040608010012020202021202220232024现货价:原油:美国WTI:周美元/桶零售价(含税):汽油:美国美元/加仑右(1)0123456789(20)(15)(10)(5)0510152025200220042006200820102012201420162018202020222024美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价:同比:+14月%美国:CPI:住所:同比% （右） 宏观经济研究*动态点评 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 服务通胀居高不下，连续两个月同比在5%以上。4月美国CPI服务（不含能源、房租）同比5.1%，前值5.1%，对通胀的贡献仍为1.11pct，是仅次于房租的第二大贡献项。但住房通胀的贡献是在下降，而纯服务通胀的贡献是在上升。具体来看，三大服务项中，运输服务通胀上升，同比11.1%，前值10.7%；休闲服务通胀下降，同比4.1%，前值4.6%；医疗服务通胀上升，同比0.9%，前值0.7%。虽然美国4月份非制造业PMI下降至49.4%，自2022年12月后首度跌破荣枯线，但是非制