经营呈现逆势高景气度，期待运营端的积极变化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月16日买入1海底捞（06862.HK）经营呈现逆势高景气度，期待运营端的积极变化公司研究·公司快评社会服务·酒店餐饮投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：海底捞官方数据显示，5月1日至5月4日，海底捞累计接待约750万人次，同比去年增长约15%，下沉市场门店增长更加显著。国信社服观点：1）核心逻辑：经营呈现逆趋势高景气度，高业绩可见度理应享受板块的估值溢价。受外部环境影响，2023H2餐饮行业普遍面临增长压力，据国信社服跟踪，火锅赛道2023H2同店普遍恢复至2022年同期80%，而海底捞翻台率同比恢复程度却逆势逐月走高（23年7-12月同比恢复率为120%/130%/128%/140%/160%/200%），2023年海底捞收入（416亿元）与归母净利润（45亿）也创下上市以来新高。海底捞能够实现逆行业趋势的优异成绩，我们分析得益于以下2点：1）组织架构变革成效。2023年，公司店长级别以上的员工薪酬体系由“高底薪+徒子徒孙低分红”改为“低底薪+直管门店高分红+徒子徒孙分红”，新考核模式下店长提升直管门店店效主观能动性充分被调动，翻台逐月走高；运营端通过优化单店人数、灵活用工降本增效，餐厅翻台保本点由最初的3.0次降至2-2.5次附近，盈利能力显著改善。2）集团供应链资源反哺。我们对90年代日本餐饮牛股复盘（详见报告《日本餐饮30年：复盘与启示》），高效稳定的供应链是帮助企业穿越行业低谷的法宝，海底捞旗下蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）对于餐厅降本增效/把控质量起到了定海神针作用。2）未来展望：目前市场对于海底捞2024H2翻台率能否在高基数基础上进一步上行、门店远期成长空间以及新品牌孵化突破等问题上仍存些许担忧。我们分析1）海底捞客单价（100元/人，窄门餐眼数据）能够较好适配当下的消费环境偏好，且门店服务创新层出不穷，如夏季卤味宵夜、演唱会后大巴车接送用餐、科目三舞蹈及樱桃小丸子联名（抓取年轻顾客群体）等，故我们仍看好门店经营主观能动性激发后门店翻台持续上行的潜力；2）其次门店扩张已稳步重启，加盟有望贡献增量。2023年新开9家新标准店、复开26家硬骨头门店，同时公司积极尝试新店型，如华为企业店、大学店（子母店形式，目前20家左右）等，且公司在2024年初宣布开启加盟模式，模式成熟后预计也会贡献额外增量。3）新品牌孵化尝试。2023年9月推出火锅子品牌“嗨捞火锅”（60-70元/人），代表着公司对平价火锅模型探索，目前品牌已经由北京异地尝试复制到河北。此外公司切入烤肉赛道、在西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价120元左右，初步反馈良好，若能有新品牌孵化成型，中期成长曲线也能够顺利构筑。3）风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。4）投资建议：在相对中性的同店增长和审慎开店展望下，我们暂维持2024-2026年归母净利润为51.7/57.4/63.3亿元，对应增速为15%/11%/10%，动态PE为19.7/17.8/16.1x。凭借2023年出色的经营成绩，公司向市场证明了自身的弱市环境下领先的运营调节能力，2024年以来公司经营持续呈现逆行业趋势的高景气度，且业绩可见度高，我们认为公司应当享受餐饮板块的确定性估值溢价。展望未来，我们仍看好门店经营主观能动性激发后2024年翻台率持续上行潜力，此外，我们建议审慎乐观跟踪公司加盟模式、新店模型尝试以及副牌的积极探索，未来其中某一环均有望形成超预期的增长点。公司2023年大幅提升分红率带来较高股息率（对应当前股价3.9%），也有助于从另一纬度增强公司投资吸引力。综合各方面比较，维持公司“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：核心推荐逻辑：经营数据呈现逆周期的高景气度，现阶段餐饮板块业绩确定性最强标的2023年下半年以来，海底捞呈现出逆周期的经营高景气度。经历了2023年初防控政策转向初期的复苏盛景，2023年下半年以来，餐饮行业同比复苏趋势逐渐呈现出一定压力，据我们对火锅赛道的跟踪数据，上市公司旗下的火锅品牌如湊湊、怂火锅2023H2同店销售普遍同比仅恢复至2022年的80-90%，但就海底捞品牌而言，配合公司性价比定位以及品牌营销出圈，同期翻台率同比恢复已经超出2022年同期的20-100%，展现出极强的逆行业周期的高景气度。在翻台率强势复苏下，海底捞2023全年实现收入416.22亿元、归母净利润44.99亿元，均创下上市以来新高。图1：海底捞2024年整体翻台率同比恢复度数据图2：九毛九、肯德基、必胜客2024Q1同店销售同比恢复度资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理而海底捞能够呈现出逆周期的经营数据，主要得益于以下二点：1、推进新一轮组织架构变革，改革重点在于“提升门店盈利能力”，而非“新门店的扩张”，措施如下：1）薪酬结构调整：“高底薪+分红”模式改为“低底薪+高分红”模式。2022H2公司对公司薪酬结构也做出调整。其中店长级别以上的员工薪酬，过往薪酬由相对较高的底薪+师徒孙三代的门店利润分红，现调整成相对较低的底薪+高比例的门店分红，分红主要来源于自己管理的门店，且所管辖门店需达到内部KPI指标（如B级及以上），重心放在改善和提升已有门店的经营情况，而不是开新店（以往从徒子徒孙店中能拿到较高分红）。上述薪酬体系调整后，店长若想最大化薪酬收入即是提升所管辖门店的翻台水平，而这从根源上调动起了店长对存量店的经营积极性。图3：公司新旧薪酬模式对比资料来源：招股说明书，公开业绩发布会，国信证券经济研究所整理2）单店模型降本：优化单店员工数+引入灵活用工。据2023年报数据，目前单店员工量80-100人，较巅 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3峰期（100-120人/店，为开店进行人员超储）大幅简化。此外，公司在2022下半年也引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手），增加外包员工的引入，组合拳以应对疫情下成本上行压力。图4：疫情三年间海底捞单店员工数逐年优化图5：疫情下海底捞多元化自身的用工方式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：单店员工数=员工总数*95%/门店总数资料来源：《天长人才招聘》公众号，国信证券经济研究所整理公司组织架构的迭代更新，本质出发点是增收与降本。薪酬结构的调整，会充分调动员工工作积极性，实现直管门店运营效率（翻台率）的提升。而多元化用工制度，引入灵活用工人才，重新设计店长以上管理者的薪酬结构，本质是为了应对疫情下门店员工成本上升的压力。通过上述管理体系的梳理落地，公司单店模型成本结构将极大程度优化，即门店翻台保本点已降至2-2.5次附近。2、海底捞集团完备的供应链资源，对餐厅经营反哺效果尤为明显我们曾对90年代日本餐饮市场做过复盘（详见报告《日本餐饮30年：复盘与启示》），我们分析得出90年代后日本餐饮行业中，产品极致性价比是企业取胜的法宝，而高效稳定的供应链和门店运营效率化是比拼的关键。日本龙头餐饮企业往往从源头控制产业链+规模采购+供应商体制化管理、高度中央厨房化、构建成熟稳定的物流运输体系，以实现经营环节的效率提升。而海底捞集团体系内的蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）等对于海底捞的成本控制、质量把控起到了定海神针作用。图6：日本餐饮企业突围逻辑图7：海底捞供应链体系（微海、蜀海、颐海、蜀韵东方）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理综合以上，海底捞通过对组织架构的变革以及依托深厚的供应链基础，实现了翻台率数据在行业内一枝独 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4秀的表现，并且依托供应链对上游原材料的积累，保持了成本端的稳定，结合目前经营趋势看，海底捞应该是餐饮行业中经营趋势向上、且业绩确定性较强的唯一标的。未来展望：重点关注翻台率、门店扩张速度、新品牌孵化三大指标的边际变化现阶段，市场对于公司经营确定性与弱势环境下的运营能力是较为认可度的，但对于海底捞远期的成长中枢预期仍较为混乱，即2024年尤其是下半年翻台率能否在相对高基数的基础上进一步提升、门店是否仍有成长空间以及新品牌孵化上有所突破等问题上仍有疑问，对上述问题我们理解如下：经营主观能动性爆发，2024H2仍然看好翻台率的稳步上行。2023年下半年以来，餐饮行业外部环境逐渐面临压力，餐饮品牌为保证门店收入稳定，纷纷降价以获取客源，我们可以观察到2023H2餐饮公司客单价环比均有不同幅度下调，以适应顾客逐渐转向的性价比消费。目前海底捞客单价整体维持在100元左右，在保证服务质量的同时、价格优势在火锅品牌中也较为明显。此外，公司考核机制核心转为专注门店盈利后，门店经营层面创新层出不穷，如演唱会后大巴车接粉丝、门店科目三舞蹈等，均是新考核机制下经营主观能动性爆发的结果，而此机制调整仍有望带动门店翻台在2024H2的持续上行。图8：各家餐饮品牌客单价2023上下半年度对比图10：海底捞门店“科目三”表演资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：百度文库，国信证券经济研究所整理门店扩张节奏已稳步重启，加盟有望贡献额外增量。2021年啄木鸟计划计划曾提及，翻台率回到4.0次/天前原则上不开新店，但考虑到2023年以来门店保本点已由3.0次下滑至2.5次左右，且2023年整体翻台率已经恢复至3.8次/天，我们认为公司其实已具备重启规模开店的基础。而从实际跟踪看，海底捞在门店扩张上也逐渐变得更为积极，一方面标准门店扩张上，2023年新开9家新门店、26家硬骨头门店，重新开始开新店；其次，公司在新店型上作出更多尝试，如华为企业店、大学店（子母店形式）等布局，据我们跟踪目前大学店已经接近20家。最后，海底捞在2024年初宣布开启加盟模式，初设门槛为1000万元，引入外部加盟商后品牌在获取优质物业上预计也会获得更多便利，未来模式成熟后不排除会贡献额外增量。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：海底捞首家校园店落地山东图12：海底捞加盟门槛为1000万元资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理新品牌孵化有望贡献增量。2023年9月26日，海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，该品牌是首个依托火锅主业的子品牌。公司推出嗨捞火锅新品牌，代表着公司想要验证脱离了传统门店的优秀服务与大店聚餐模式后，一个全新的高性价比火锅模型能否征服消费者市场，背后搭载着集团对内部团队探索平价餐饮的期许，据我们跟踪目前品牌已经由北京异地复制到河北。此外，公司也在新赛道积极尝试，西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价120元左右。图13：海底捞嗨捞火锅品牌股权结构图14：海底捞“焰请烤肉铺子”人均客单价120元左右资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：百度文库，国信证券经济研究所整理投资建议：经营能见度高，运营端积极变化有望形成催化，维持“买入”评级在相对中性的同店增长和审慎开店展望下，我们暂维持2024-2026年归母净利润为51.7/57.4/63.3亿元，对应增速为15%/11%/10%，动态PE为19.7/17.8/16.1x。凭借2023年出色的经营成绩，公司向市场证明了自身的弱市环境下领先的运营调节能力