晨会纪要

证券研究报告 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2024-05-16 2024年05月16日 晨会编辑 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评20240514：拜登加征关税的“醉翁之意” 压力之下，拜登政府还是打出了“中国牌”，不过今天的“关税牌”充满了平衡的艺术，其最终目的可能不在“钞票”、而在“选票”。我们在之前的报告中也提及过，今年拜登连任之路充满坎坷，既要面临通胀的难题、健康的质疑和市场的动荡，还得对线特朗普的舆论攻势，关税成为“祸水东引”的重要手段。 这次加征关税的操作，规模是特朗普时期以来最小（180亿美元），而且经过较充分的预期沟通、留有较充足的余地，征税的商品也是有的放矢、踩准热点。而这略带“作秀”的成分背后，目的无疑是既想争取更多的选票，又有效管控中美之间的分歧。对于中国而言，加征关税的直接影响是有限的，我们更应该关注的可能是美国“小院高墙”的承诺是否真的可靠。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 [Table_FixedGain] 固收点评20240515：绿色债券周度数据跟踪（20240506-20240510） 本周（20240506-20240510）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券6只，合计发行规模约40.64亿元，较上周增加29.66亿元。 本周（20240506-20240510）绿色债券周成交额合计530亿元，较上周增加203亿元。 固收点评20240514：二级资本债周度数据跟踪（20240506-20240510） 本周（20240506-20240510）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为25.00亿元，较上周减少6.50亿元。发行年限为10Y；发行人性质为地方国有企业；主体评级为AAA、AA；发行人地域为广东省、江苏省。 本周（20240506-20240510）二级资本债周成交量合计约1943亿元，较上周增加645亿元，成交量前三个券分别为24交行二级资本债01A（92.30 亿元）、24农行二级资本债01A（78.04亿元）和24中行二级资本债02A（74.72亿元）。 行业 [Table_Industry] 承保利润小幅下降，综合投资收益率逆势改善——从1Q24偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效 投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本财险公司的季度经营效益、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。短期央行表态长端利率过低、1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。A股保险板块首推中国太保和中国平安，推荐新华保险、中国人寿和中国财险。 Ø风险提示：1）二期工程下偿付能力报告 证券研究报告 东吴证券研究所 2 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 为披露摘要报告，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）市场竞争加剧推升费用率水平，拖累整体承保业绩；3）股市波动导致投资收益下滑。 工程机械行业点评报告：4月挖掘机内销超预期，行业迎来国内外共振 风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端； 推荐个股及其他点评 [Table_Recommend] 国联证券（601456）：重组方案落地，谱写公司发展新篇章 盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03 /8.40 / 9.87亿元，对应增速分别为-40.01% /108.45% /17.52%，对应EPS分别为 0.11 /0.24 /0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为 1.65 /1.45 /1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。 东吴证券研究所 3 / 9 [Table_Yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_Details] 宏观策略 [Table_MacroStrategyDetials] 宏观点评20240514：拜登加征关税的“醉翁之意” 压力之下，拜登政府还是打出了“中国牌”，不过今天的“关税牌”充满了平衡的艺术，其最终目的可能不在“钞票”、而在“选票”。我们在之前的报告中也提及过，今年拜登连任之路充满坎坷，既要面临通胀的难题、健康的质疑和市场的动荡，还得对线特朗普的舆论攻势，关税成为“祸水东引”的重要手段。 这次加征关税的操作，规模是特朗普时期以来最小（180亿美元），而且经过较充分的预期沟通、留有较充足的余地，征税的商品也是有的放矢、踩准热点。而这略带“作秀”的成分背后，目的无疑是既想争取更多的选票，又有效管控中美之间的分歧。对于中国而言，加征关税的直接影响是有限的，我们更应该关注的可能是美国“小院高墙”的承诺是否真的可靠。 税率不低，但征税规模不大。从税率看，本次拜登政府加征关税下手不轻——电动车的关税税率增加三倍，从原本的25%增加到100%；锂电池和其他电池部件的关税增加超过两倍；光伏电池的关税增加一倍。不过整体180亿美元的规模仅占2023年中国对美出口和中国出口总量的3.6%和0.5%。和特朗普时期大面积征税形成对比： 1）2018年加征关税初期：实施对钢铁、铝等金属产品以及高科技行业产品等商品的关税，涉及价值约500亿美元； 2）2018年9月加征关税举措加码期：对另外价值约2000亿美元的中国商品征收关税，涉及包括汽车零部件、电子设备、化工产品等在内的多个行业； 3）2018年底-2019年中缓冲+再升级期：中美两国开始进行贸易谈判，但谈判并未取得实质性突破。特朗普政府在2019年6月将第二波关税从10%提高至25%，并威胁对剩余约3000亿美元的中国商品征收关税； 4）2019年底中国反制期：作为对美国关税的回应，中国宣布对价值约750亿美元的美国商品征收额外关税，涉及农产品、能源和化工产品等领域； 5）2020年新一轮制裁期：特朗普政府宣布将继续对价值约3000亿美元的中国商品征收关税，并加强对华为等中国科技公司的制裁。 美国对加征关税“战火升级”的背后，我们认为其“作秀式”政治性意义远大于其经济性意义，而这主要是基于以下三方面的考虑： 首先，从大选年的视角下，加征钢铁及铝的关税，以此获得更多摇摆州选民（尤其是：“铁锈地带”的摇摆州：宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州）的支持无疑是急迫性最靠前的。众所周知，在美国当前的选举人团制度下，摇摆州对大选结果起到了“一锤定音”的作用。不过目前的情况来看，麻烦的是拜登基本“全面落后”特朗普：截至2024年5月13日的民调显示，拜登在六个摇摆州中的五个州民意落后。其中宾夕法尼亚州和密歇根州的落后差距较小，但佐治亚州、亚利桑那州、内华达州和北卡罗来纳州的落后幅度较大。 为扭转弱势，“投其所好”可能是赢得“铁锈”摇摆州的最好策略。值得注意的是，宾州是北美最大工会——美国钢铁工人联合会总部的所在地；而密歇根州则是新能源电池和新能源车产能投入较多的地区之一。因此拜登对中国钢铝和新能源加征关税，以争得更多“铁锈带”票仓是一大重要原因。 其次，从美国经济角度来看，加征中国电动汽车及其他清洁能源产品的关税，表面上有利于其自身的新能源行业发展。这一切源于经济危机后，奥巴马将推动新能源产业发展作为经济的新动力。时至今日，拜登延续并强化了发展新能源的政策底层逻辑，大量出台相关政策支持助力新能源产业。 具体来看，2023年美国在清洁能源、清洁汽车、建筑电气化和碳管理技术的制造和应用方面的新投资达 2390 亿美 东吴证券研究所 4 / 9 [Table_Yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 元，比 2022 年增长 38%。其中，2023 年第四季度的投资额达到创纪录的 670 亿美元，比 2022 年同期增长40%。 由此可见拜登对美国清洁技术上政策支持的坚定决心。而加征电动车等其他清洁能源相关关税税率无疑了成为其发展的重要一环。 但实则政策力度更像是“一拳打在棉花上”。整体来看，除电动车外，其他加征关税情况远好于市场预期。储能电池及锂电均从2026年才开始加征。这无疑体现了拜登政府的“中庸”艺术，一方面其希望通过以维护美国工人的利益，发展国内产业为由塑造政府形象，以赢得更多的选民支持，但另一方面也并不希望和中国的关系过于“僵硬”，因此在政策实施上留下了更多的余地。 其三，本轮关税征收对象明确，矛头直指我国“新三样”等优势制造行业，但仅靠这些关税还远不足以达到削弱中国的程度。近年来，“新三样”等产品成为我国出口的主要支柱，合计占我国出口比例约为10%，也是我国在国际上占有显著优势的行业，近年来对我国出口增速产生明显支撑，尤其是“新三样”成为了我国出口的一张亮眼的“名片”，尽管在全球经济衰退的2023年依然走出了不错的成绩。因此美国通过征收关税一定程度上会对中国相关产品出口产生影响，但难以从实质上达到削弱中国优势制造业的目的。 那么，本轮征收关税对我国哪类产品出口影响较大？我们不妨来看一下这几类产品在我国出口中的结构，我们拆分了钢铁及钢铁制品、铝及铝制品以及“新三样”等主要受新一轮关税影响的产品出口的国别分布。其中对美出口钢铁及钢铁制品、铝及铝制品以及“新三样”占各自总出口中的比例分别达到了8%、10%和9%以上，整体是一个不小的比例，因此我国钢铝受到关税的影响可能相对比较大。 而“新三样”中主要受关税影响的产品为锂离子蓄电池，但太阳能电池、电动载人汽车出口受到的影响或可忽略不计。细分“新三样”产品出口，其中，我国对美出口锂离子蓄电池的占比超过20%，是主要受到关税影响的产品，而对美出口太阳能电池以及电动载人汽车的占比仅约为0.25%和1.1%，比例过小，可以近似忽略不计，当前我国太阳能电池和电动载人汽车的出口伙伴仍集中在欧盟和东盟等地区，表面上受到美国贸易制裁的影响不大。 此外，需要警惕美国对转口贸易的限制以及起到的带头示范作用，贸易制裁的影响或许比想象中的更强。贸易摩擦以来，美国对华持续脱钩，但中国通过东盟、墨西哥等转口贸易间接向美国输送产品，但也引起了美国的相应重视，持续对相应国家施压，当前墨西哥大幅提高了对进口产品的关税，或许出于这方面的压力和考虑。另一方面，美国贸易制裁的带头示范作用也不容忽视，尤其是欧盟对华“新三样”的反倾销、反补贴调查已经酝酿已久，在美国大选正“如火如荼”之时，今年贸易摩擦的影响或许比以往要更加猛烈。 因此总结来看，加征关税的落地或多或少有点“作秀”的味道。拜登“既要又要”：一方面既想赢得选民支持，“拼命”维护美国工人的一些利益；另一方面，又不希望和中国的关系搞得太僵，因此给政策留下了不少空间。 可能更值得我们注意的是，在贸易摩擦扩大的情况下，拜登政府“小院高墙”的承诺是否可靠。今年以来，拜登政府的“小院高墙”策略逐步升级，从对中国人工智能、通信、电子等领域的科技制裁，扩大至钢、铝、造船以及对“新三样”（电动载人汽车、太阳能电池、锂电池）产能过剩“贴标签”来进行的贸易制裁的扩大。防范于未然，可能我们需要更加注重内循环来应对外部的不确定性。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外