“理顺曲线”的两种思路

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年5月12日 “理顺曲线”的两种思路 策略报告 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回落。地产政策密集出台后，是否起效还需一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货币政策操作窗口期。 资金面的两个新特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。今年以来，DR007的20日中枢始终在1.8-1.9%之间极窄幅波动。其他资金利率则与DR007“脱钩”。5月以来，非银资金面宽松更为突出。有时点性因素。与5月上旬资金面友好环境中，流动性分层一贯不大。近年5月上旬R-DR007的20日MA利差均值也仅有11.7BP。也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降， 4月金融数据中也可以看到存款搬家现象，而货基和理财规模相应快速扩张。 后续市场环境有增大这种“脱钩”乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显，资金有继续向非银转移的倾向。 如要“理顺利率曲线”，央行后续可能的思路： 政策利率“随行就市”、从而快速理顺曲线。后续依然存在调整政策利率的可能：4月政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，利率工具仍是今年后续重要的宏观手段。且5月以来美元走弱、汇率压力有所缓和。如果央行随行就市调整政策利率，上述资金利率曲线会较快“理顺”。考虑到近期市场对于调整基准利率的定价不算太高，如果政策利率调整落地，一定程度上是超出市场预期的。 降准配合利率供给。如果后续降准先落地，同时叠加超长期国债发行过程中长端相对供给上升，对于中短端的利好则比较明确，曲线出现陡峭化的概率比较大。今年以来长端债券供给不足也是期限利差中枢整体被压低的原因之一。今年以来，1年以内债券发行额占比57.26%，7-10年债券发行额占比8.86%，两者差值是近年最大的。 总体来看，近期市场对多空信息敏感，利率宽幅震荡。地产政策陆续落地后，效果有待观察。未来几个月，政府债加速发行的事实已基本落定，央行以何种方式配合或是市场的博弈重点之一，特别是下周正值政策窗口期。本周公布的4月社融罕见负增，在当前银行间资金定价偏高的背景下增大了触发宽松的可能性。如果宽松落地，考虑到长端债券供给加速的环境，收益率曲线可能进一步呈现“陡峭化”倾向。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：“理顺曲线”的两种思路 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回落。基本面方面，出口和CPI均略超市场预期，与我们观测的4月高频数据显示方向一致；但社融数据大幅回落，月度新增社融出现罕见负增，与基本面高频数据背离，既有内生动能偏弱的原因、也受打击空转和“挤水分”的作用。政策方面，各地地产政策接连出招，市场风险偏好回升、权益资产走强、压制债市表现；央行公布一季度货币政策执行报告，新增提法包括“物价处于低位......不是货币供给不够”、“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”等。财政部计划于下周召开特别国债发行动员会、后续发行节奏可能比此前预期有所加快。整体上看，市场围绕地产政策、债券供给和货币政策如何配合这三个焦点进行博弈。多空因素接连扰动下，市场宽幅震荡，10年和30年国债活跃券利率一度回到4月末调整的高点附近后又回落。 作为近期市场博弈的三个焦点：地产政策密集出台后，是否起效还需要一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合供给放量或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货币政策操作窗口期。 图1.市场扰动因素较多，利率一度回到前期高点 图2.利率“横向锚”中，当前仅房价低于利率分位 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 当前资金面环境有两个特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。 异常平稳的银行间资金面。今年以来，各类市场利率均快速下行，少有的中枢暂时没有变化的是银行间资金利率，尤其以DR007利率为代表。今年以来，DR007利率的20日中枢始终在1.8-1.9%这10BP之间极窄幅波动。这在资金市场的历史上是比较少见的。过去5年，DR007_20日MA在1-4月的波动幅度平均一般在40BP左右。与今年DR007平稳状态类似的是早年的2016年和2018年1-4月，期间DR007的振幅也仅不超过10BP。 其他资金利率与DR007“脱钩”。与DR007利率平稳形成对比，其他利率在今年以来均有下行。例如，非银资金利率R007的20日中枢从年初的2.5%附近回落至当前的1.95%附近。3个月Shibor和1年期同业存单利率较年初回落幅度也达到50BP左右。相比于2023年的低点，R007月均值、Shibor3M月均值和1年期存单利率下行6-12BP，1年期国债利率下行3BP，10和30年国债利率下行23BP，5年期LPR下行25BP。 杭州、西安全面取消限购Q1货政报告；财政部计划召开动员会低于预期的社融2.22.32.42.52.62.7240004.IB230023.IB33%5%13%10%18%35%0%13%5%0%20%40%60%80%100%铜金比螺纹钢水泥建材综合焦炭焦煤70城二手房价人民币兑美元10Y国债利率5月以来，各大类资产月均价格所处2021年以来分位 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.年初至今DR007的平稳程度类似2016和2018年 图4.其他资金利率在今年快速走低 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图5.其他利率与DR007“脱钩” 资料来源：Wind，国投证券研究中心 非银资金面超宽松。5月以来，非银资金面宽松更为突出。R与DR的利差进一步压缩，当前两者利差仅为不足6BP，较去年8月资金面宽松时期的利差还要低（当时在8-9BP附近）。前几次不足6BP的利差发生在2021年3-6月、2020年6月、2019年5月以及2018年8-9月和11月。 有时点性因素。最近非银资金面的极度宽松与5月初资金面友好环境中一贯的流动性分层不大有关。2019年以来的历年5月上旬R-DR007的20日MA利差平均值也仅有11.7BP。 0204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.5201620172018201920202021202220232024历年1-4月DR007_20DM A振幅,右轴，BP最小值，%最大值，%1.81.92.02.12.22.32.42.52.624-0124-0224-0324-0424-05DR007:20日移动平均R007:20日移动平均:算术平均SHIBOR:3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年%2 -9 -6 -12 0 0 -25 -3 -23 -23 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0当前利率相比于2023年低点，BP 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 图6.当前R-DR_20日中枢的利差不足6BP 图7.5月上旬，流动性分层一贯不明显 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降，资金向两个方面流动，一是中小行、二是理财产品。从4月金融数据上，也可以看到存款搬家，4月住户部门和企业部门存款均少增1.8万亿左右。而近期，货币基金和理财规模都在快速扩张。年内，货基规模上升了1.25万亿；理财产品规模上升了2.27万亿，属于历史同期中规模扩张较快的。历史上看，这些货基和理财规模快速扩张期对应时期，非银资金面通常都比较友好。与之相伴的是大行资金面融出量的大幅下降，4月末大行质押式回购余额仅有2.17万亿，创过去18个月以来新低。 图8.4月末大行质押式回购余额大幅下降 图9.货基规模扩张期，非银资金面一般比较友好 资料来源：外汇交易中心，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 后续市场环境有增大这种脱钩乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速放量、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显。5月计划发行地方一般债和专项债分别为2092亿和6504亿；6月计划发行地方一般债和专项债分别为1560亿和5781亿；发行节奏加快。超长期特别国债也有进展，在政治局会议表态需“及早发行”后，本周财政部亦通知将召开超长期特别国债发行动员部署会议。在5-6月供给加速的环境下，大行负债端可能持续承压。再加之可能开启的新一轮存款降息，都使得资金有继续向非银转移的倾向。 01020304050607080901.01.52.02.53.03.54.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01R-DR利差，BP，右轴DR007:20日移动平均，%R007:20日移动平均:算术平均，%0.00.10.20.30.40.50.60.70.801-0201-1902-0502-2203-1003-2704-1405-0405-2106-0706-2407-1107-2808-1408-3109-1710-1010-2711-1311-3012-1720192020202120222023202444,526 46,246 53,695 21,756 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00024-0124-0224-0324-04大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行和合作银行证券公司其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.019-0120-0121-0122-0123-0124-01R-DR007利差月均值，BP货基规模月同比增幅，右轴 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 5 表1：截至目前，5-6月地方债计划发行规模为1.59万亿 2024 新增，亿 再融资，亿 合计 亿 完成率 一般 专项 一般 专项 1月 836 1,820 587 804 4,047 95% 2月 796 2,707 495 1,288 5,287 106% 3月 388 3,853 1,540 1,793 7,573 83% 4月 444 2,288 9