开源：策略-长牛初期，重视“ROE增强指标”—中期策略会议主论坛发言纪要-20240506

开源策略团队于2024年5月6日发布中期策略展望《夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略展望》，本文是开源证券中期策略会议主论坛中策略首席韦冀星的发言部分。（1）宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变，【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略或将受到广泛关注，“ROE均值-标准差”或将是最具代表性的指标之一。（2）公式左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-标准差”是对高波动的惩罚；基于经济学含义与数据回测，“ROE均值-4倍标准差”表现最佳。（3）“ROE均值-4倍标准差”应用效果：A.相较其他单一因子具备显著优势；B.能够显著优化行业内部的选股效果；C.与△g、PB结合构建“ ROE增强策略”和“增强PB-ROE策略”，2016年以来实现了15%和13%的年化收益率。(4)基于DDM三要素，我们认为A股底部已经确立，预计2024年上证指数仍将小幅上涨，当前白马核心资产以及景气改善的品种更适合作为进攻方向，稳定高股息则是中期底仓配置的最优选。正文各位投资者好，我是开源策略首席韦冀星，今天给各位汇报我们的中期策略展望《夜雨将收，长牛初期关注【ROE增强】指标》。这个标题比较直接：一方面我们认为，无论是短期视角还是长期视角来看，A股的底部已经确立，A股已经进入长牛周期；另一方面，这是A股从未经历过的新时代，A股在进化的过程当中我们的投资范式也需要进化，我们将向大家介绍一个指标：【ROE均值-标准差】，这个指标很有可能是未来A股长牛中最有价值的指标之一！我们先讲一下，宏观新范式叠加新国九条之下，A股发生了怎样的进化？中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式,首先从国内的宏观环境来说，我们认为面临着三大约束：第一，资产负债表调整的阶段还在持续；第二，中国人口结构老龄化趋势从22年开始再度加速；第三，我们从前期的高速发展转变为高质量发展，高质量发展在经济目标中将摆在更突出的位置。不仅是国内有变化，外部的不确定性也在增大：第一，中美G2可能是未来很长一段时间的主旋律；第二，当前美国面临着“降息&通胀&经济”的新“不可能三角”，美联储很难做；第三，全球地缘政治事件频发，这就意味着全球大变局下，海外是一个潜在的动荡源头。总结来说，国内国外环境都与过去的经验发生了很大变化，就是所谓的宏观新范式。第二个引发A股进化的源头来自于“新国九条”。新“国九条”的三大核心措施包括严格退市标准、强化分红监管、鼓励长线资金入市等等。这些措施一方面夯实了指数长牛的基础，另一方面此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，就有可能去转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。一个典型的例子便是中小盘，过往我们看到A股小微盘股长期超额收益是非常强的，这样超额收益的支撑，除了传统框架中的宏观和中观驱动因素之外，更深层的原因在于“壳资源”价值和小微盘流动性溢价。但在新“国九条”出台后，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股，他们的压力或将增大。所以结合宏观范式变化以及资本市场新生态来看，一方面是经济进入高质量发展阶段，A股整体增速中枢有所回落，因此增长的质量变得更为重要；另一方面，内外部环境的波动增大，市场对于波动的重视会提升，对于大波动的容忍 度会有所下降。在这样的长周期因素之下，我们认为A股有两个层面的变化，也就是“指数长牛、审美转变”。另外投资者很关注的一个风格，高股息风格，需要专门说一下。一句话简单总结：趋势视角，由于国内国外中长期存还是存在比较强的不确定性，高股息在未来趋势占优；但是周期视角来看，从3大影响高股息的核心要素推断，我们认为高股息风格在24年可能还是会继续获得超额收益，但超额收益的幅度将远弱于22年和23年。最后我们回到A股本身所处的基本面环境，我们认为经济向上但是弹性不足、利率中枢维持低位、景气趋势稀缺、政策强化分红可能是A股中长期的基准情形。所以做个总结来说就是，在“宏观新范式+A股新生态”的大环境下，未来A股投资本质会回到基本面上来，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，有可能转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。那应该怎么去追求呢？我们这里引入一个新的指标：“ROE均值-标准差”。这个指标非常有趣，是个双因子的减法：公式左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”则是对高盈利波动的惩罚。实际上我们前期已经在“优化的高股息”中应用过这个指标，效果非常突出，我们通过“高股息+高盈利能力+高盈利质量”的结合，构建了“中特估高股息20”的组合，实现了2009年9月至2024年3月期间高达20.3%的年化收益率，显著超越同期偏股混合基金的4.5%，而且最大回撤表现甚至还优于同期的偏股混合基金。我们在以前就已经应用过这个指标，为什么现在进一步把它拿出来，作为一个未来选股的重点核心指标再次介绍给大家呢？因为，宏观新范式要求投资框架与时俱进，我认为这个指标将非常有效地适配未来A股的进化方向。首先是发展动能切换，经济增长动能由量增转为提质，“新质生产力”更重视高盈利能力而非单纯的堆量；其次是制度建设，“新国九条”对于A股资产和负债端都提出了进化要求，以往的过度炒作行为会减少，业绩质量的重要性提升；其三是全球环境复杂，经济运行的外部环境面临着高度不确定性，发达国家再次面临着物价稳定和金融稳定的两难选择，且全球地缘问题频发，市场对资产组合抵御风险能力的重视度提升。因此“ROE均值-标准差”这个盈利能力和盈利波动兼顾的平衡策略将会越来越有价值。具体构建的方法简单来说，我们建议用最近三年的ROE（TTM）的均值减去4倍的标准差。在这里，ROE标准差的前面有一个倍数K，实际上就是对盈利波动的惩罚系数，我们选择4作为推荐惩罚系数的核心原因有2个：一方面从统计学含义上来看，当倍数为4时，ROE均值和标准差在指标计算中是近似等权的；另一方面，就是倍数为4的时候，指标带来的选股区分度最大。我们的回测数据也显示，当倍数K等于3、4、5的时候，ROE均值-K倍标准差这个指标能够带来非常显著的选股区分度效应。但我们发现，当K≥6后，这个指标最弱的品种的表现却有所改善，指标的有效性在最尾部的股票上出现了“盲区”。我们的理解是，过高的K值给与了波动率过大的惩罚，从而忽略了“高风险偏好”投资者的投资逻辑，因此我们认为K值取4为最佳。另外从单一因子有效性看，“ROE均值-4倍标准差”相对其他常用选股因子具有显著优势——横向对比常见策略因子，自2016年以来“ROE均值-4倍标准差”的因子有效性在12个常见 因子中排名第一。进一步，在任一个行业内部，这个因子是否能够有明显的筛选能力呢？确实有，而且很明显：2024年以来“ROE均值-标准差”能够优化大多数行业内部的选股效果，有效应用的行业比例约为80%，有效性十分突出，而且这两年在行业内部选股的效果很多都在持续增强。其中最为适用的，是一些业绩高波动的周期和科技成长板块，周期板块中个股区分度效果较强的行业包括有色金属、煤炭、交通运输等，科技成长板块中个股区分度效果较强的行业包括了TMT、电力设备等，而消费里的医药、汽车、商贸实际上也都适用。当然，从实际的投资应用角度来说，极少人用单一因子去选择股票，往往会选择多个因子。所以我们也结合其他因子做了组合因子策略。我们这里介绍两个策略，其一是与delta G结合，将“ROE均值-标准差”与净利润同比加速度（即△g）相结合，构建“ROE增强策略组合”；其二是用“ROE均值-标准差”替代ROE，构建“增强PB-ROE策略组合”，则可以兼顾低估值和高业绩质量。2016年以来，“ ROE增强策略25组合”与“增强PB-ROE策略组合”相对偏股混合基金指数以及wind全A均呈现了非常大的投资优势。最后我们简要阐述一下大势研判和行业比较。在进行大势展望前，我想先分享下我们基于DDM三要素所做的新大势研判框架。我们这个新框架的核心思路是：在赔率“较为便宜”，且胜率较高的阶段，重仓权益资产；而在赔率“较贵”或胜率较低阶段，重仓债券资产。2023年末DDM新大势研判模型便给出明确的减仓A股信号、并在2024年2月发出权益资产增持信号。短期来看，根据最新的DDM股债择时模型，5月我们建议加大A股配置仓位（由4月的29%上升至5月的42%）。展望中长期，基于DDM三要素来看，我们预计2024年上证指数将小幅上涨。就具体的点位来说，如果市场估值能够维持在2016年以来的中枢位置，那么盈利的温和回升将驱动上证指数修复至3200点附近，我们认为这是市场上涨较为确定的驱动力；同时，结合估值变动与业绩预期来看，我们预计2024年剩下的时间里，上证指数仍将小幅上涨。这里需要指出的是，2月初的指数低点，它的计价为今年上证指数业绩零增长以及流动性折价，是非常极端的悲观预期，基于这个逻辑我们认为今年A股很难再跌穿2月上旬的低点，中长期的底部已经得到确立。关于大类风格的展望，我们这里再简单介绍下基于内外双驱动的风格研判框架，内外双驱动的意思就是，国内经济基本面决定A股的分子端预期，海外美债利率决定分母端变化。我们这里把国内经济增长与美债利率结合起来，构成四象限图，具体来说就是：1）在美债利率下行、中债利率上行的组合中，占优的风格是消费核心资产+港股，如食品饮料、恒生科技等；在美债利率下行、中债利率下行的组合中，占优的风格是科技成长，如TMT、新能源、创新药等；在美债利率上行、中债利率上行的组合中：占优的风格是上游资源，如煤炭、有色、钢铁、石油、化工；而在美债利率上行、中债利率下行的组合中，占优的风格是稳定高股息资产以及出海方向，如公用事业、运营商、基建等。我们认为未来市场的基准假设是“中美利差收敛”因此消费核心资产、港股以及科技成长更大可能成为接下来的主线。 基于这个风格研判框架，再结合中微观层面的变化，我们对大类风格的观点如下。第一，对于周期板块，在没有进一步涨价催化、估值又逼近历史高点的情况下，“周期继续重估”的难度无疑是在加大的，但是一些细分方向仍然具备上涨潜力，周期板块中接下来行情空间和持续性最强的我们认为是化工行业，而【设备更新】概念相关标的有望成为贯穿全年的主题之一。第二，对于科技成长板块，AI产业与科技政策周期的催化仍是中长期较为确定的事件，风险偏好改善以及美债利率见顶有望带来共振行情，其中科技板块中的【低空经济】是我们最为看好的另一条全年性主题方向。第三，对于A股的核心资产与港股来说，当前具备四大优势，包括：（1）相对全球其他权益市场，核心资产及港股具备明显的性价比优势；(2)中美利差降至历史性低点，做“东升西落”逻辑的性价比明显提升；(3)白酒和家电等行业的ROE均值-标准差重新回到比较靠前的位置；(4)海外欠配资金回流。因此，我们认为现阶段适合将白马核心资产作为进攻的主要配置方向。第四，弱总量市场+“中国特色估值体系”推动下，“中特估值高股息策略”不仅有望延续过去较为突出的表现，同时有望能够在央国企估值重估的beta加持下获得更强的上行动力。因此，国央企红利股为代表的稳定高股息板块，仍是中期底仓配置的最优选。最后，结合自上而下风格研判与自下而上中微观分析，在行业配置建议方面，我们主推四大方向：（1）中长期底仓：央国企红利蓝筹；（2）制造业出海：工程机械、商用车、家电；（3）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）有望贯穿全年的主题投资主线：低空经济、设备更新。