24Q1业绩符合预期，全年15%收入增速目标有望达成

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泸州老窖（000568） 证券研究报告 2024年05月02日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 186.1元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,471.99 流通A股股本(百万股) 1,467.27 A股总市值(百万元) 273,936.92 流通A股市值(百万元) 273,058.04 每股净资产(元) 31.41 资产负债率(%) 32.43 一年内最高/最低(元) 254.80/140.01 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《泸州老窖-公司深度研究:产品矩阵具备高弹性，数字化势能亟待释放》 2024-04-03 2 《泸州老窖-季报点评:蓄水池充足，业绩超预期》 2023-11-05 3 《泸州老窖-季报点评:国窖+老窖多点开花，业绩韧性尽展》 2022-10-28 股价走势 24Q1业绩符合预期，全年15%收入增速目标有望达成 【业绩】23年公司营业收入/归母净利润分别为302.33/132.46亿元（同比+20.34%/+27.79%）；24Q1公司营业收入/归母净利润/分别为91.88/45.74亿元（同比+20.74%/+23.20%）。【分红率】据年报显示，23年分红率60%（同比持平）。【24年目标】力争实现营业收入同比增长不低于 15%。 23年量价齐升，国窖系列驱动吨价上行。 23年公司酒类业务收入300.77亿元（同比+21.45%），其中，中高档酒类/其他酒类营业收入268.41/32.36亿元（同比+21.28%/+22.87%），中高档酒收入占比同比-0.12pct至89.24%。量价方面，23年量价齐升，中高档酒受益于国窖高度提价，吨价上行明显：23年酒类销量/吨价分别同比+11.71%/+8.71%，其中中高档酒类/其他酒类销量+1.24%/+19.64%；吨价+19.79%/+2.70%；毛利率92.27%/56.48%（同比+1.22/+3.31个百分点）。 23年传统渠道量质齐升，新兴渠道占比略降。23年传统渠道运营模式收入/新兴渠道运营模式收入286.57/14.20亿元（同比+22.98%/-2.97%），其中传统渠道收入占比提升1.19个百分点至95.28%，同时毛利率同比+1.65个百分点至89.03%，传统渠道经营结构提升。质量方面，2023年经销商数量同比变动-15家至1814家，平均经销商规模同比变动+22.45%至1658.06万元/家，渠道质量表现优秀。 23&24Q1费用率下降&经营性现金流亮眼，预收表现优秀。 23年：公司毛利率/净利率分别同比变动+1.71/+2.52个百分点至88.30%/43.95%，净利率表现优秀原因之一为费用率下降明显：销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.58/-0.93个百分点至13.15%/4.52%；经营性现金流同比变动+28.87%至106.48亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+1.20亿元至30.20亿元。 24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.92个百分点至88.37%/49.83%，净利率依然优于毛利率主因费用率延续下行趋势：销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-1 .23/-0.79个百分点至7.85%/2.82%；经营性现金流同比变动+188.94%至43.59亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+9.14/-1.56亿元至28.64亿元。 盈利预测：24年公司将“聚焦三大核心”（聚焦数智化/升品牌/协同化）、“推进六大提升"（升级营销模式，坚决全面攻坚/加速数智创新突破，构筑数智领先优势/持续提升品牌形象/坚守品质优势/加强科研成果转化/加强协同联动），在强产品矩阵上下联动力&强渠道深耕力下，公司全年15%收入增速目标有望达成。我们预计24-26年公司收入分别为366/438/511亿元（同比增长21 %/19%/17%），归母净利润分别为162/196/234亿元（同比增长23%/21%/20%），对应PE分别为17X/14X/12X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,123.56 30,233.30 36,642.76 43,751.46 51,057.95 增长率(%) 21.71 20.34 21.20 19.40 16.70 EBITDA(百万元) 14,339.81 18,263.96 22,066.33 26,322.42 31,127.58 归属母公司净利润(百万元) 10,365.38 13,246.39 16,238.61 19,574.50 23,393.67 增长率(%) 30.29 27.79 22.59 20.54 19.51 EPS(元/股) 7.04 9.00 11.03 13.30 15.89 市盈率(P/E) 26.43 20.68 16.87 13.99 11.71 市净率(P/B) 8.01 6.62 5.68 4.90 4.20 市销率(P/S) 10.90 9.06 7.48 6.26 5.37 EV/EBITDA 21.98 13.52 11.34 9.24 7.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%202 3-05202 3-09202 4-01泸州老窖沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,757.53 25,952.03 32,510.05 39,476.21 47,741.32 营业收入 25,123.56 30,233.30 36,642.76 43,751.46 51,057.95 应收票据及应收账款 5.94 17.46 7.49 14.15 14.40 营业成本 3,369.53 3,537.15 4,177.27 4,900.16 5,616.37 预付账款 114.26 202.31 162.33 268.15 227.29 营业税金及附加 3,523.95 4,133.13 4,983.42 5,950.20 6,918.35 存货 9,840.74 11,622.04 13,724.89 16,008.40 18,070.73 销售费用 3,448.77 3,974.43 4,726.92 5,600.19 6,280.13 其他 5,833.25 7,564.56 6,780.57 6,844.12 7,077.29 管理费用 1,162.42 1,139.48 1,319.14 1,575.05 1,735.97 流动资产合计 33,551.72 45,358.40 53,185.34 62,611.03 73,131.04 研发费用 206.25 225.96 273.04 306.26 306.35 长期股权投资 2,667.50 2,708.25 2,708.25 2,708.25 2,708.25 财务费用 (286.38) (371.15) (415.08) (682.43) (983.50) 固定资产 8,856.26 8,613.22 9,433.96 8,941.37 8,435.44 资产/信用减值损失 (1.17) 0.93 26.96 8.91 12.27 在建工程 808.92 1,718.47 718.47 918.47 1,118.47 公允价值变动收益 (12.02) 62.99 (0.01) 0.00 0.00 无形资产 3,083.27 3,397.87 3,504.31 3,600.75 3,687.19 投资净收益 104.72 84.72 130.55 106.66 107.31 其他 2,417.81 1,498.23 1,497.66 1,497.27 1,497.27 其他 (239.38) (396.16) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,833.76 17,936.05 17,862.66 17,666.11 17,446.62 营业利润 13,846.88 17,841.83 21,735.56 26,217.60 31,303.86 资产总计 51,385.48 63,294.46 71,047.99 80,277.15 90,577.66 营业外收入 27.83 36.20 38.00 40.00 45.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 19.96 72.08 52.92 48.32 57.77 应付票据及应付账款 2,311.67 2,357.22 3,156.60 3,311.41 4,101.97 利润总额 13,854.75 17,805.96 21,720.64 26,209.28 31,291.09 其他 5,774.10 5,040.63 7,829.74 9,182.29 9,323.64 所得税 3,444.16 4,517.30 5,430.22 6,572.32 7,822.77 流动负债合计 8,085.77 7,397.85 10,986.34 12,493.70 13,425.61 净利润 10,410.59 13,288.66 16,290.42 19,636.96 23,468.32 长期借款 3,179.60 10,000.30 10,000.00 10,000.00 10,000.00 少数股东损益 45.21 42.27 51.81 62.46 74.64 应付债券 2,996.10 1,498.72 1,498.72 1,498.72 1,498.72 归属于母公司净利润 10,365.38 13,246.39 16,238.61 19,574.50 23,393.67 其他 228.84 192.90 192.90 192.90 192.90 每股收益（元） 7.04 9.00 11.03 13.30 15.89 非流动负债合计 6,404.54 11,691.92 11,691.62 11,691.62 11,691.62 负债合计 17,056.69 21,762.75 22,677.96 24,185.32 25,117.23 少数股东权益 120.92 140.30 161.02 186.00 215.86 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,471.90 1,471.99 1,471.99 1,471.99 1,471.99 成长能力 资本公积 4,800.15 5,185.48 5,185.48 5,185.48 5,185.48 营业收入 21.71% 20.34% 21.20% 19.40% 16.70% 留存收益 28,244.09 35,287.55 41,783.00 49,612.80 58,970.27 营业利润 30.75% 28.85% 21.82% 20.62% 19.40% 其他 (308.27) (553.61)