4月政治局会议解读：改革是最重要的增量信息

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 改革是最重要的增量信息 证券研究报告 2024年05月01日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-公用事业价格上涨对通胀的影响有多大？》 2024-04-30 2 《宏观报告：宏观-如何理解近期美国拟采取的贸易限制措施？》 2024-04-28 3 《宏观报告：宏观报告-美国经济“滞涨”了吗？》 2024-04-26 4月政治局会议解读 我们认为，本次会议最重要的增量信息是改革。三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论，新型城镇化+土地要素改革可能是重点改革内容。 二季度稳增长政策力度可能不会放缓，但增量空间也相对有限，存量政策的加速落地可能是政策的重心。 我们认为，二季度将会加快存量政策的落地。本次会议要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。因此，我们预计政府债的发行速度有望加快，财政支出强度也会随之提升。 风险提示：若海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 4月30日，中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，分析研究当前经济形势和经济工作。1 我们认为，本次会议最重要的增量信息是改革。 会议强调“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”，我们认为改革是今年最重要的宏观主线。本次会议明确了将在7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。具体议题本次会议虽然没有披露，但2月19日召开的中央全面深化改革委员会第四次会议2可能已经给出了相关的线索。从219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性（详见报告《土地改革的重要信号——中央深改委第四次会议解读》，2024.2.24；《2024年<政府工作报告>的十大重点》，2024.3.5）。 从会议的基调来看，二季度稳增长政策力度可能不会放缓，但增量空间也相对有限，存量政策的加速落地可能会是政策的重心。 今年经济开局良好，一季度GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标，高技术产业增加值增速超过GDP增速2.2个百分点，制造业投资对经济的拉动超过了基建投资，经济的质、量均有改善，本次会议也给出了“增长较快、结构优化、质效向好”的总结。 在经济开门红超预期，且存量政策仍未完全落地（1-4月政府债净融资规模同比下降44%，特别国债尚未启动发行，去年增发国债项目仍未完全开工）的情况下，增量政策出台的必要性有所下降。 图1：1-4月政府债净融资同比下降44%（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 但二季度政策退坡的可能性也较小。会议明确要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，同时也强调了经济存在诸多挑战，尤其是有效需求仍然不足、企业经营压力较大，与2023年7月政治局会议表述类似，与202 3年4月既提及稳增长压力、也突出经济转型和高质 1 http://www.news.cn/politics/leaders/20240430/21b697b8c7d54323a9f23d7f6a0acee1/c.html 2 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6932052.htm 020,00040,00060,00080,000100,000120,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 量发展困难相比，本次会议的重心更侧重于稳增长。 我们认为，二季度将会加快存量政策的落地。本次会议要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。因此，我们预计政府债的发行速度有望加快，财政支出强度也会随之提升。 在财政发债、支出加快，中央加大督导的情况下，二季度基建开工或将出现边际改善。考虑到目前基建相关商品库存或产能普遍较低，且4月开始PPI翘尾因素的拖累将整体减少，我们预计二季度PPI的修复速度可能会加快。 图2：水泥熟料产能利用率明显偏低（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：螺纹钢库存（含上海全部仓库）处于较低水平（单位：万吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 010203040506070809001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周2020年2021年2022年2023年2024年02004006008001,0001,2001,4001,60001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2020年2021年2022年2023年2024年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：4月开始PPI翘尾因素的拖累将整体减少（单位：pct） 资料来源：Wind，天风证券研究所 本次会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策可能也存在发力的空间。但结合目前稳汇率的诉求来看，由于短期内美联储降息概率较小（详见报告《如何看待当前美国降息预期？》，2024.4.1），我们认为央行缺少下调政策利率的空间，价格工具可能以引导存款利率下降为主。数量工具方面，考虑到政府债发行或将放量，我们预计5、6月存在降准的可能性。 图5：人民币兑美元即期汇率与中间价的差距持续扩大 资料来源：Wind，天风证券研究所 有关房地产的内容变化较大。 第一，本次会议未提及三大工程，我们认为后续推进的力度可能会有所放缓。 第二，本次会议首次提出了“统筹研究消化存量房产”，可能指向了市场近期关注的类似郑州由城投收购二手房的模式。 理论上，目前房地产市场供求关系发生了重大变化，由政府回收二手房用作保障性住房可以实现三大工程的部分目标，但在实操层面可能仍有部分阻碍有待解决。 一是所需资金体量可能较大，根据我们的测算，即使在有效空置住房（即对市场有边际影响）占比25%的情况下，目前新房+空置二手房的去化周期大约在2年左右，假设通过政府收储的方式将去化周期压缩至18个月（根据自然资源部规定无需限制住宅土地供应-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12中国:PPI:当月同比:翘尾因素-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.106.06.26.46.66.87.07.27.47.62015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12中间价-即期汇率（右）中国:中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 的去化周期3），也需要额外消化7亿平方米左右的住宅供给。 二是在政府收储的过程中，可能还会涉及公平性、道德风险等问题。 因此，尽管政府收储模式已经初现端倪，但我们预计短期内推进节奏可能仍会较为稳慎，这也是本次会议强调“统筹研究”的用意。 表 1：不同有效空置二手房供给占比假设下的去化周期测算 新房广义库存（2024年3月）（亿平方米） 15.3 空置二手房（2024年3月）（亿平方米） 41.4 假设：空置二手房中有效供给占比（%） 100% 75% 50% 25% 有效空置二手房面积（亿平方米） 41.4 31.0 20.7 10.3 广义住房库存面积（2024年3月）（亿平方米） 56.7 46.3 36.0 25.6 2024年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 12.5 12.5 12.5 12.5 2025年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 12.1 12.1 12.1 12.1 2026年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 11.7 11.7 11.7 11.7 2027年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 11.3 11.3 11.3 11.3 2028年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.9 10.9 10.9 10.9 2029年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.6 10.6 10.6 10.6 2030年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.5 10.5 10.5 10.5 静态去化周期（年） 4.5 3.7 2.9 2.0 动态去化周期（年） 4.8 3.9 3.0 2.1 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，会议提到的“优化增量住房”，我们认为主要指新建住房供给的结构调整。根据我们此前的测算（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），未来新增住房需求将以改善需求为主，到2035年，在不考虑更新需求的情况下，改善需求的占比将由当前的55%提升至70%。因此，未来新建商品房的供给可能也需要以容积低、品质高、配套好、设计佳的改善型住房为主。 图6：新增住房需求中，改善需求的占比将持续增加（单位：%） 3 https://mp.weixin.qq.com/s/scDL0uYeCXGBgiflltbQrA 45%44%44%43%41%39%38%37%36%35%32%31%30%55%56%56%57%59%61%62%63%64%65%68%69%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023202420252026202720282029203020312032203320342035刚性需求改善需求 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风证券研究所 关于资本市场，本次会议强调了“风险投资”、“耐心资本”。其中“耐心资本”是由证监会在2023年12月14日首次提出4，意在推动长期资金资金入市、引导投资机构强化逆周期布局。而将“耐心资本”与“风险投资”放在一起，可能意味着后续相关的制度优化主要针对一级股权投资。 关于环保，本次会议提及了“碳达峰十大行动”、“加快废旧物资循环利用体系建设”，我们认为一是为了配合后续推进能耗双控逐步转向碳排放双控5，二是指向今年降能耗、去产能和设备更新改造可能会联动推进。 4 http://www.jjckb.cn/2023-12/15/c_1310755424.htm 5 https://www.n