民生：“红利崛起，周期会盟”论坛的会议纪要-红利崛起与价值投资-20240419

会议嘉宾：阳光保险资产总经理助理、投资总监 周立杰农银理财权益投资部总经理 李克浦银安盛基金价值投资部总经理、基金经理 杨岳斌民生证券研究院副院长、能源开采行业首席分析师 周泰主持人：民生证券首席策略分析师、研究院院长助理 牟一凌观点精要周立杰：1、高股息是描述的股息率动态变化，红利投资应关注那些商业模式稳健、现金流良好、有分红能力和意愿的公司。2、保险资金对红利资产的配置并非近年才开始。利差下行和非标资产风险上升的背景下，保险资金面临“资产荒”，对于配置资产的需求较大。3、对于保险机构而言，没有什么所谓的赛道化投资，重点仍是回到公司能否创造自由现金流的问题上。李克：1、红利投资是一种“护城河投资”，要寻找一批在长周期上穿越经济波动，有好的现金流，持续给股东反馈的公司。2、股价波动大是红利资产配置比例不高的一个原因，另一个原因是需要考虑资产配置的对冲效应。3、如果波动率能下降，股息率能维持，红利资产有望成为“赛道”。杨岳斌：1、价值投资者眼中的股票和债券本质是一样的。高股息背后真正的逻辑是上市公司的业务能够源源不断地提供强劲的自由现金流。2、“一鸟在手胜过二鸟在林”，价值投资者应该更加做确定性的研究，而不是回报率的研究，不应过度追求高赔率。3、强调国有股加大分红，背后是让上市公司高管做好价值投资中的资产配置，让资金的效益提升。周泰：1、分红的能力和意愿都很重要，投资者应关注公司的业务模式和盈利稳定性。2、尽管市场对能源行业的未来有疑虑，但从价值投资的视角，过去的商品价格、盈利表现等实际上证明了这些公司的投资价值。煤炭行业正在经历市场认 识的一个过程。3、煤炭“赛道”的特点：一是基金持仓比例低，二是重仓煤炭的基金未被投资者大规模申购。未来关注是否出现对煤炭板块的全民“投资热”。会议全文主持人：接下来是圆桌论坛环节。首先介绍一下今天圆桌论坛的嘉宾：阳光保险资产总经理助理、投资总监周立杰，农银理财权益投资部总经理李克，浦银安盛基金价值投资部总经理、基金经理杨岳斌，民生证券研究院副院长、能源开采行业首席分析师周泰。第一个问题，从您的视角怎么看红利股？红利投资是不是等于买股息率高的股票？周立杰：这几年红利投资被标签化以后，一些人也将它等同于高股息投资，我也在思考这两个是不是可以等同。我的结论是红利投资不完全等同于高股息投资。过去几年我们公司在市场上一直是相对稳健的投资者，我们投资的是一些能够给投资者提供持续回报的公司，这也是我们对红利投资的内部定义，以红利指数为代表，虽然牛市的时候表现比沪深300差很多，但拉长时间来看超额收益非常明显。我对此的理解是：过去的二十年里，中国经济中可以找到非常多的高速增长的企业，那个时候投高增长的行业和公司、获得资本利得是机构投资者主要回报的来源。而进入经济进入新常态之后，社会开始追求高质量发展，依靠需求端增长而获得高回报的公司越来越少，新的投资回报率都在下降，理性的上市公司也会主动收缩无效的投资，加上监管的引导，越来越多上市公司是通过分红和回购来回馈投资者。所以，红利不等同于高股息，高股息描述的是动态的变化，我们要寻找商业模式、行业格局比较好，能够创造稳健现金流的，有分红能力和分红意愿的公司。主持人：周总讲的逻辑有点类似于国外所说的“股息贵族”，不是绝对的股息率高底，而是看公司通过股息对股东的回报能力。接下来请李克总分享对这个问题的看法。李克：我自己这两年把开始崛起的红利投资换了一个名字，叫做“护城河投资”。为什么过往的二三十年，A股有一个很明显的特点——“牛市不过三年”呢？这和A股的驱动力相关，因为库存周期一般就是三年的周期。这个特征这两年发生了质的变化，很多周期股、红利股的驱动力和它们的价格、利润没有很高的相关性，背后的原因就是投资视角发生了变化，开始走向以巴菲特为代表的护城河概念。现在这个时间点，不是找静态的高股息资产，而是找出一批在长周期上穿越一般经济波动，有好的现金流，持续给股东反馈的公司，而不是短期内的高景气或者其他的因素，造成分红率突然上升，股息率非常高，这种标的其实没有意义。主持人：李总和刚刚周总都提到了红利投资的持续性，接下来请杨总讲讲您的观点。杨岳斌：周总和李总都说到了我心目当中的核心关键词，周总说到现金流，李总说到了护城河。我提出一个观点，价值投资者眼中，股票和债券是一样的，这是巴菲特的原话。债券每年产生的票息和本金、利率是确定的，股票每年可 以产生的自由现金流是不太确定的，这个股票能存在多少年也不知道，如果有一些资产自由现金流很强劲，存续的时间很长，护城河很深，公司治理比较好，钱不乱投，这时候股票就要比债券好。红利崛起背后的核心逻辑是上市公司的业务能不能源源不断地为我们提供强劲的自由现金流，这才是高股息背后真正的逻辑。第二，国债是无风险利率，股票资产风险比债券高，股票需要给出一点风险补偿。如果一个资产，能够有现金流的特征，让我们确定能够获得5到6个点的股息率，这种资产有很强的动力吸引绝对收益者，如果我们再幸运一点，一些资产不仅给5到6个点的底，还有成长，将来有更多得股息回报，或者股票回购，那就更有吸引力了。今天谈价值投资，谈红利崛起，价值投资眼中，股票和债券是一样。主持人：接下来请我们的煤炭首席周泰，谈一谈您对红利投资的理解。周泰：听几位领导讲受益匪浅，我从选股或者行业层面来说，大家关注重点是这个公司有没有分红的意愿，我觉得更多要看分红的能力，能力和意愿要相结合。分红能力涉及销售模式，业务区间，上下游产业链对冲，以及本身资产负债表非常干净，再加上未来的开支计划相对来说比较少，才能保证可以源源不断的分红。第二是意愿，煤炭企业这几年越来越好的原因，是上一轮小幅调整，煤价并不比2010年、2012年好太多，那个时候很多企业是成长股的思路，做新产能的投资，做产业链的延伸，即使赚钱了也不会分给股东。这一轮在煤炭企业有持续创造现金流能力的同时，看清了这个现实——在“双碳”政策下，这个行业未必是成长性行业。所以我认为煤炭行业的红利投资，要先看公司的业务模式和盈利稳定性能否持续，能持续，就可以长期持有这样的公司，不需要太考虑短期的煤价涨跌。主持人：接下来问一下专属的问题，过去一年大家都说保险资金要买红利，今天正好周总在现场，想请您分享一下，保险机构现在怎么关注红利的资产，或者从整个投资和融资的渠道来讲，高收益资产越来越稀缺的情况，红利会不会成为超越高资产的配置，你们是怎么战略定位的。周立杰：刚才杨总帮我部分回答了，红利资产保险也不是今年开始配置，前几年我们看到很明显的每年利率在下行，保险公司最大的配置方向是固定收益，在2019年之前，固定收益还可以通过配置一些非标的资产拉高收益率。2019年经济下行之后，非标风险明显上行，利差缩小之后，保险固定资产收益配置面临资产荒的状态。今年三十年的国债迎来了大牛市，背后展现的是，保险长线资金对于配置资产的需求较大。在前几年，A股市场很多传统行业估值达到非常低的程度，尤其是港股，港股通的高股息指数的股息率还有8%以上，如果红利当作是一种风格，它的相对优势是在下降的，但是不排除我们自下而上选择很多股息率高的公司。从港股行业结构来说，很多香港本地股经历了更多经济周期，能够很好地平衡投融资、融资成本和对投资者回报的问题，最终体现为股息率比较稳定，股价波动也相对稳定。另外红利投资除了看静态的股息，更多的是在未来寻找一些提高分红比例的公司，过去选择红利会选择静态自由现金流比较好的，天生的商业模式造成了自由现金流比较好，但是这一类的资产，目前看到交易相对比较拥挤的状态，红利是长期的配置，是价值投资的一部分，要自下而上选择有护城河的公司。 主持人：周总强调了一点，投资的相对收益部分正在下降，需要寻找更多、更广的领域，以及自下而上看港股的股息率比较高，引起了周总的关注。接下来，同样的问题，银行理财子也是市场很关注的力量，想在这种情况下问一下李总怎么从配置的角度去思考红利的问题。李克：红利资产非常适合理财、保险基金绝对收益为主的资产配置，但是为什么现在配置比例不高，一个重要原因是股价波动比较大，尤其是A股巨大的波动把红利抵消了，这是资金在红利资产上配置的障碍。二是关注红利资产，像银行、煤炭、有色，一方面具备股息回报，另一方面是从资产配置角度来组合，有固收类、非标类、权益类资产，要考虑怎么发挥对冲组合的效应，呈现给客户相对稳定的净值，理财的客户对中间的波动要求也苛刻，权益资产的配置，一定要给固收资产形成对冲效应。未来不管是整个红利资产的涨跌是按照什么节奏来演绎，关注银行、商品资源类，符合多类资产组合资产管理的效果。主持人：接下来请问杨总，杨总季报说了一句话，“二鸟在林，不如一鸟在手”，更强调从价值投资角度理解红利的问题。了解杨总的朋友也知道，杨总是对巴菲特了解最深刻的。请杨总从价值投资角度说一下红利的价值在哪里。杨岳斌：刚才说的“一鸟在手胜过二鸟在林”，如果加上时间的维度，就是什么时候拿到那两只鸟，再加上利率，就是DCF。在价值投资当中，大家经常讲概率和赔率，一只鸟在手里是非常确定的事情，两只鸟在林子里是不一定的。价值投资者应该持有的态度是，“一鸟在手胜过十鸟在林”。对于现金流的分布，我们应该更加注重近期一点的，确定性比较高一点的。这个确定性可能是研究带来的，是根据经济发展状况、国家政策、行业机会带来的。大家都应该做确定性的研究，而不是回报率的研究。如果我们过分注重赔率，有两个问题需要大家小心，一个问题是如果你的护城河不深，按照市场经济竞争的体制，赚钱的时候会有很多人进去“内卷”。二是复杂的适应性，市场上每一个个体、经济、企业都要为自己利益最大化做研发、努力，可能还会出现创造性破坏。所以，不要轻易地说“那里有几只鸟”。价值投资应该回到“一鸟在手胜过十鸟在林”，大家好好研究公司的自由现金流，如果低于内在价值，我们大概率就会赚钱。主持人：接下来的问题请问周泰总，请您分析一下对于整个能源行业的研究观点。周泰：能源行业这几年受到的关注度越来越高，是对供需的关注度越来越高。两年前新能源比较火热，21年年底有投资人说22年我们不需要火电，所以卖出火电股，因为要暴跌了。但是火电22年增长并不比21年差。这几年煤化工增长还很高，我们国家能源结构是少油多煤，过去几年拼命发展煤化工。供应端，这两年基本上达到了极限，既有经济因素，因为煤价比较高，同时又有政策因素。今年整个一季度煤炭产量是负增长，而GDP增速超过5%。供给的增速减去需求如果是正值，价格还是会跌；如果有缺口，即使需求没有未来前景，还是要涨价。去年有一个投资者跟我说，你们这个行业没有未来，但是对于账上已经有这么多钱的公司，这一只“鸟”已经握在手里，被低估的东西就有价值。一个被全 市场投资人认为是没有价值的公司，我们要考虑是不是真的没有价值。过去无论是股价表现、商品价格表现，还是这些公司的盈利表现，都证明了自己是有价值的，而且被低估。无论是从红利角度，还是煤炭角度，这个行业在经历一个市场慢慢认识的过程，这个过程不会很快，而是舒服的。请大家多多关注传统的没有未来的行业。主持人：由于时间关系，我们提最后一个问题。最近我在路演中经常被投资者问到，你们买红利、买煤炭和买高股息其实就是在抱团，在搞赛道。我听到这个说法，第一反应是感动，因为我们一直推的东西竟然成为赛道了，当然这里可能也存在部分投资者的一些偏见。以这个为引子，我们请几位嘉宾展望一下，当下的红利投资方式，会在未来跟其他赛道一样吗？或者未来有什么样的投资机会，大家怎么看未来的形势，更关注什么方面。周立杰：在过去几年，某一种投资风格被定义为赛道投资，如果被标签化以后就非常容易在短时间内形成交易拥挤，结果就是估值会非常高，跟基本面不匹配，再加上公司基本面的变化，估值调整的时间和速度都是超预期的。我觉得投资者能够想到这一点，意味着我们的市场其实是在变得成熟，因为大家反而害怕红利资产被标以赛道化的投资，可能会不愿意去追逐红利资产。对于保险机构而言其实没有什么所谓的赛道化投资，包括前几年被冠以投资新能源赛道，最终还是要回归到公司本身的价值上，回归到自由现金流上，如果不能创造自由现金流，最